【伊利股份*马浩博团队】深度：为何乳业开启二次增长，市场份额加速向伊利集中？

伊利股份

乳业开启二次增长，我们提出差异化逻辑：原奶进入新 3 年大周期+中小企业退出市场带来的集中度提升叠加蒙牛竞争趋缓是本次核心驱动因素，另外渠道下沉&结构升级持续存在且还在加速。我们跟踪3 年数据显示：从 2Q17 开始，乳业和伊利均进入拐点加速复苏。 

中小企业收缩+奶荒导致成本波动+食品安全监管趋严，行业集中度向龙头提升，伊利市占率提升明显。行业经历 13 年奶荒事件与经济下行周期，成本需求大幅波动，中小乳企抗风险能力弱，叠加食品安全监管趋严、产品老化和财务作假等问题，中小企业大量退出市场，至少腾挪行业空间 5-10%百分点约 300 亿，龙头份额显著提升。同时随着伊利蒙牛整体收入快速提升，费用率稳中有降，蒙牛更换管理层减缓价格战，行业竞争格局出现改善局面。伊利以深度分销为主的现代渠道管理体系更利于抢占增量市场，市占率加速提升。 

原奶新周期：乳制品企业盈利最好的阶段是原奶价格温和上涨时期（奶荒奶价暴涨暴跌除外）。奶价温和上涨，龙头企业通过结构升级+提价+减少促销完全抵消成本上涨影响，毛利率稳中有升，费用率下降，净利率提升。观察伊利数据可佐证：2012Q1~2013Q2，此时原奶价格温和上涨（+2%~6%），伊利净利率同比提升 3~6 个百分点，提升显著。中国奶价看国际，13 年奶荒后全球原奶供给目前去产能结束，需求稳定，原奶价格进入温和上涨的 3 年大周期起点，伊利的净利率将步入上升周期，叠加奶粉复苏，我们预计 3Q17 净利润增速 15%+，扣非利润或超 30%，伊利 18 年净利增速近 25%。

结构升级趋势明显，高端化进程持续加速。伊利高端产品收入占比从14 年约 39%快速提升至 16 年的 49%，提升速度较快。我们预计 2017E伊利高端占比分别约 53%，未来结构升级呈现加速趋势。

渠道下沉：消费者结构变化+人口回流，下线城市享受红利，成为增量主要来源。受到消费者结构变化与人口回流以及现代零售渠道发展两大因素影响，下线城市及村镇市场成为未来消费主力。渠道调研发现 1H17 液奶行业县乡市场收入增速 5%~10%，远高于行业整体增长；伊利凭借强大渠道渗透力，在县级市场收入增速超 20%，也高于公司整体 13%的收入增长。伊利渠道下沉始于 05 年，到 16 年直控村级网点已达 34.2 万家，翻了 2 倍；伊利渠道结构中乡镇及以下市场占比超过 4 成，且乡镇以下渠道集中度提升速度显著高于一二线城市。 

伊利股份盈利预测与投资评级：原奶周期+中小企业退出叠加蒙牛竞争趋缓+渠道下沉+结构升级认为伊利进入新 3 年大周期。上调盈利预测，我们预计 2017-2019 年公司收入 679/761/848 亿元，EPS 为1.08/1.35/1.62 元（同比+16%、24%、20%），综合考虑历史估值和全球可比公司估值水平，我们给予 18 年 25~30XPE，目标价 34~41 元，维持“买入”评级。 

风险提示：食品安全风险，乳业竞争加剧，上游供给调整不及预期。

（分析师  马浩博）