【半导体·周报】博通指引下修，行业迎逆风\/国内半导体投资主线逻辑持续

我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。

回归到基本面的本源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线 ，具化到中国大陆地区， 我们认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。

科技创新引领的需求扩张： 1明确的“基建”需求——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线。2中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品；3 人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起。4在行业景气度下行周期时，收购是值得关注的主线，在国产替代主题加持下，我们认为以下标的值得重点关注：北方华创/闻泰科技/环旭电子/紫光国微/圣邦股份/兆易创新/长电科技/北京君正/上海复旦（港）/中芯国际(港)/ASM Pacific(港)，建议关注：国科微

博通发布2019Q2财报，美对华为的出口限制使公司调低全年收入预期。 第二季度的综合净收入为55亿美元，同比增长10％，每股收益为5.21美元，同比增加了7％。据财报披露，预计出口限制对公司最大客户之一（华为）的影响会对2019财年下半年的收入产生不利影响。中美贸易冲突，包括华为的出口禁令，造成经济和政治的不确定性，并降低了公司的全球OEM客户。因此，需求波动性增加，客户正在积极降低库存水平以管理风险。基于以上原因，公司认为2019年下半年将与上半年一致，而不是之前预期的复苏预计2019财年半导体解决方案部门的收入为175亿美元，意味着高单位数的同比下降。将全年收入指引更新为225（此前为245）亿美元，下滑8%。这意味着， 全球半导体2019年进入下行周期，下行周期将延续4-5个季度，2020年恢复增长。2019年来看，受贸易摩擦影响，原先预期的“前低后高”，下半年复苏可能会有所修正。

在行业景气度下行周期时，收购是值得关注的主线 ，在国产替代主题加持下，我们认为以下标的值得重点关注：北方华创/闻泰科技/环旭电子/紫光国微/圣邦股份/兆易创新/长电科技/北京君正/上海复旦（港）/中芯国际(港)/ASM Pacific(港)，建议关注：国科微

华为事件推动下的国产半导体替代逻辑。 5月16日，美国商务部的工业和安全局（BIS）发布文件《Addition of Entities to the Entity List》，宣布明确把华为公司（及其分布在美国以外的26个国家和地区的68家分支机构）加入其“实体清单”（Entity List），规定美国企业不得向华为相关公司出口零配件，除非经过美国商务部的许可。 对此次美国限制事件对华为公司直接影响存在较大不确定性，但我们认为在国际贸易摩擦加剧、供应链被美国公司限制较强的背景下，以华为公司为代表的大陆终端品牌厂商将加速培养大陆上游产业集群，特别是上游关键环节。国产替代逻辑进一步加强。

科创板成立带来半导体估值提升。 科创板是为科技型和创新型公司发行上市而设立的板块，在半导体方面，吸引的都是具有国内最“硬科技”的企业。随着半导体行业最近这些年在国内的发展，有一批优质的半导体企业在这两年迅速崛起。资金会“聪明”的选择主板和科创板上最优质的公司，一定程度上会形成分流。对于已上主板的半导体公司来说，最优质的公司会以此为参照提升估值，而一般的企业会逐步边缘化。主板优质的龙头公司估值能享受“高估值扩张”，而不具备核心竞争力的公司将逐渐估值回归。 建议关注：乐鑫科技/安集科技/澜起科技/华兴源创/中微半导体

我们认为未来三年是：1.下游应用：出现5G等创新大周期；2.供给端：贸易战加速核心环节国产供应链崛起速度 。两大背景下，我们看好低估值、业绩增长趋势明朗、受益创新＋国产化崛起的核心标的，持续推荐优质核心资产。我们重点推荐： 紫光国微(国产FPGA）/圣邦股份（电源管理芯片）/长电科技（5G芯片封测）闻泰科技（拟收购分立器件龙头安世半导体）/环旭电子（5G SiP)/兆易创新(合肥长鑫进展顺利DRAM国产替代）

博通发布2019Q2季报透露“前低后高”的市场预期有可能修正

公司半导体业务下游主要由无线通讯、无线基础设施建设、企业级存储组成。其中无线基础设施建设占35%，无线通讯业务占比41%，企业级存储占比19%。受益于数据中心建设需求大，公司企业级存储业务将有望受益。

半导体收入下滑，美对华为的出口限制使公司调低全年收入预期 。第二季度的综合净收入为55亿美元，同比增长10％，每股收益为5.21美元，同比增加了7％。公司半导体解决方案部门2019Q2的净收入同比下滑10%，主要是由于手机无线内容的需求减少，以及服务器存储连接，光耦合器和宽带产品的需求下降。据财报披露，预计出口限制对公司最大客户之一（华为）的影响会对2019财年下半年的收入产生不利影响。中美贸易冲突，包括华为的出口禁令，造成经济和政治的不确定性，并降低了公司的全球OEM客户。因此，需求波动性增加，客户正在积极降低库存水平以管理风险。基于以上原因，公司认为2019年下半年将与上半年一致，而不是之前预期的复苏预计2019财年半导体解决方案部门的收入为175亿美元，意味着高单位数的同比下降。将全年收入指引更新为225（此前为245）亿美元，下滑8%。这意味着， 全球半导体2019年进入下行周期，下行周期将延续4-5个季度，2020年恢复增长。2019年来看，受贸易摩擦影响，原先预期的“前低后高”，下半年复苏可能会有所修正。

国内半导体投资主线1：华为供应链国产替代

近年来持续高速发展，公司2018年营收超过7000亿人民币，据《财富》杂志2018年的排名，排在世界500强公司收入的第72名。华为公司目前在全球科技产业不仅具备较强的话语权和影响力，同时在供应链上已经同全球科技公司形成重要的、密不可分的关系：以上游核心零组件芯片为例，根据Gartner数据，2018年全球IC需求规模是4767亿美元，其中华为公司需求量为211亿美元，同比增长45%，占全球需求4.4%，仅次于三星电子和苹果公司排在全球第三。

由于此次美国政府限制政策 ，不仅涉及到下游美国市场的销售限制，还有上游公司核心供应商对华为公司的供应出口限制， 我们认为可能有较大影响，但考虑到全球贸易环境的复杂性以及可能涉及到非商业以外的领域，我们认为对该政策的后续演变、执行存在较大的不确定性。

我们从华为现有的供应链体系看，美国公司在核心上游环节占据了较强的地位，公司华为公司披露的2018年92家核心供应商信息看，美国公司33家，数量最大、占比36%，排在后面的是中国大陆公司25家、日本公司11家、中国台湾公司10家、德国4家；瑞士、香港、韩国各2家；法国、荷兰、新加坡各一家。

我们认为在国际贸易摩擦加剧、供应链被美国公司限制较强的背景下，以华为公司为代表的大陆终端品牌厂商将加速培养大陆上游产业集群，特别是上游关键环节。国内目前较薄弱的领域，存储芯片、FPGA、射频、模拟、传感芯片、分立器件对应的国内龙头长期将受益于国产替代逻辑的加强；国内在EDA、测试设备方面需培育新的龙头。核心推荐：紫光国微/圣邦股份/长电科技/兆易创新

可以看出，我国目前在服务器与PC处理器、应用处理器等部分对外海企业的依赖性很大。

国内半导体投资主线2：科创板成立带来半导体估值提升

以美国半导体行业和对应估值分析，当行业还处于迅速扩张期时，估值的锚相应水涨船高是有其合理解释的，但一旦行业出现了负增长估值的锚就会迅速回落，这是值得警惕的地方。中国半导体行业由于尚处于早期阶段，行业的增速远高于北美行业增速，并且行业持续处于扩张阶段，估值的锚定在高位，也是可以解释和接受。

同样我们需提醒投资者注意的是，能持续维持高估值扩张的必要条件是：

1行业的增长持续维持高增，北美半导体在2000年之后销售额经历了一波下行也造成了估值的回调。只要国内半导体行业的“国产替代”和成长属性继续维持，估值的锚仍然具备扩张的基础。

2市场的风险偏好仍然持续。在市场风险偏好高企的时候，买入半导体股是较好的选择，因为 半导体类股票具有高于其他行业的Beta属性，尤其是半导体设备类股。

从估值角度看，半导体优质龙头公司享受“高估值扩张”。 科创板是为科技型和创新型公司发行上市而设立的板块，在半导体方面，吸引的都是具有国内最“硬科技”的企业。随着半导体行业最近这些年在国内的发展，有一批优质的半导体企业在这两年迅速崛起。资金会“聪明”的选择主板和科创板上最优质的公司，一定程度上会形成分流。对于已上主板的半导体公司来说，最优质的公司会以此为参照提升估值，而一般的企业会逐步边缘化。 主板优质的龙头公司估值能享受“高估值扩张”，而不具备核心竞争力的公司将逐渐估值回归。建议关注：中微半导体/乐鑫科技/安集科技/澜起科技/华兴源创/中微半导体

国内半导体投资主线3：在行业景气度下行周期时，收购是值得关注的主线

随着企业目标转向补充潜在增长的目标公司，并购逐渐成为增长的源泉。 该策略的可行性在很大程度上取决于可获得的机会和并购乘数；且与基础业务相比，公司一直在寻求提供更高增长率的目标公司。

中企对美投资并购交易曾多次被美国外资投资委员会（CFIUS）否决。在CFIUS对中企并购活动审查趋严的情况下，欧洲相关部门也收紧了中国企业赴欧并购的监管审核门槛，尤其是对中企最青睐的芯片制造、半导体等高新技术领域加强了干预。

前几年由中资从海外收购的标的谋求进入国内二级市场，如安世半导体、豪威科技、矽成

国内互联网、房地产、家电等龙头企业开始进军半导体行业，国内半导体行业内部并购整合不断进行

在国产替代主题加持下，我们认为以下标的值得重点推荐： 闻泰科技/北京君正，关注韦尔股份

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行情与个股

我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。

【再次强调半导体设备行业的强逻辑】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2018-2020年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求是未来行业投资主线。核心标的： 北方华创/ASM Pacific/精测电子

【我们看好国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐： 圣邦股份 （模拟龙头） /纳思达 （整机商利盟+奔图）/ 兆易创新/闻泰科技/上海复旦 ，建议关注： 韦尔股份

【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的： 中芯国际/华虹半导体/长电科技/华天科技 ，建议关注： 晶瑞股份

【在中美贸易战之前从海外收购回来的优质资产在注入上市公司后，会提升整个半导体板块的公司质量，半导体的研究向头部公司集中会成为国内行业研究的趋势】，建议积极关注 闻泰科技 （发布预案收购安世半导体）/ 北京君正 （发布预案收购北京矽成部分股权）/ 韦尔股份 （拟收购豪威科技）

风险提示：中美贸易摩擦进一步加剧，5G发展不及预期

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