周期股再论进攻：经济预期改观，投资回归业绩——国君周期论剑电话会概要
时间：2019年3月17日晚
主持人：
周期及大宗商品团队负责人：鲍雁辛
主讲人
宏观：花长春
策略：李少君/牟一凌
地产：谢皓宇
建筑：韩其成
建材：鲍雁辛
交运：郑武
钢铁：李鹏飞/魏雨迪
化工：李明刚
有色：刘华峰
煤炭：翟堃
石化：肖洁/廖鹏飞
公用事业：周妍
机械：黄琨
宏观：花长春/高瑞
宏观：花长春/高瑞东
7月之前是最佳政策机遇窗口期，周期板块有支撑
宏观：花长春
一、从边际政策宽松来看，7月之前是最佳政策机遇窗口期
从政策边际宽松的力度来看，7月之前市场应该处在最佳政策窗口期。一般来说，年前中央经济工作会议所定的基调，在没有大的形势变化下是不会明显调整的。调整也需要在季末次月政治局季度会议上做出（4月、7月、10月）。重新评估整个经济、通胀、金融形势，我们认为通胀可能给政策带来较大不确定性，尤其是三季度后期和四季度。但这些影响在4月份的时候尚有很大的不确定性，难以对当前政策框架形成挑战，因此在一季度政治局会议（4月）调整政策基调可能性不大。
二、从宏观基本面角度来看，周期板块有支撑
1、不同于市场一致预期，我们一直坚持认为一季度经济无坑，强劲的建筑活动将在很大程度上弥补制造业的下行。而且，从当前高频数据来看，3月生产、投资将在1-2月基础上大概率反弹。
2、基建仍有后劲。之前市场比较担心基建资金问题，但两会透露出中央可能会调整将适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具，吸引更多民间资本参与重点领域项目建设。
3、PPI可能超预期。中上游库存较少，而我们预计地产投资（5-6%甚至更高）和基建投资（10%）较为强劲，因此建筑活动较为强劲，对PPI是正面贡献。
看
好后市，风险偏好有望继续提升
策略：李少君/牟一凌
我们在报告《无盈利估值提升：开启、驱动与演化》中对历史上7次无盈利估值提升进行回顾梳理发现，无盈利估值提升行情的驱动主要依赖于风险偏好的提升，行情的延续性主要依赖于风险偏好能否持续提升。市场风险偏好提升的驱动主要有周期性因素和结构性因素。从周期性因素看，本轮行情中已初步见到“经济底-金融底”传导的见效，从投资者角度来看，关注重点由前期宽货币向宽信用传导失灵的担忧转向了经济实际动能能够有效改善层面。从结构性因素看，发展直接融资以利于培育新兴经济动能量能级别较高。
不可忽视的资金中的四大乐观信号。一、ETF份额周内出现回升，公募本周加仓。虽然年初以来创业板等ETF处于“边涨边卖”情形，但从3月12日和13日开始，份额出现增长，认购热情开始回升。从公募行为角度，我们粗略估算上周公募减仓后本周开始加仓。二、产业资本：仍属于正常波动。1）当前相较2018年5月、2018年8月的减持阶段性高点仍有距离；2）在前期股权质押问题背景下，短期产业资本减持偏高情有可原；3）产业资本在2008年10月、2014年4月均出现较为高额的减持，这反而是市场回暖的信号；4）2013年6月，因钱荒带来的流动性紧张也导致了减持激增，流动性冲击的逻辑与当前的股权质押问题异曲同工。三、两融增长回落但仍处强势。两融仍处“均值+1倍标准差”上沿。四、陆股通阶段性触底。本周整体外资流入虽放缓，但节奏上周三触底，周四和周五均大幅回升。
后续行情或更多受政策驱动影响，关注科技股和周期股。阶段内市场回调主要是前期获利盘丰厚筹码有兑现需求，短期经济数据的弱化或会激化这一需求。起跳前需要下蹲。随着市场趋于活跃，市场整体风险偏好提升，这将有利于行情更加稳固的展开。我们认为，后续主线有二。第一，政策驱动影响，发展直接融资、科创板和国际互联加速，外资定价和科创板定价仍是市场主线。市场预期监管的优化和完善将创造新的空间，社会资金有望大量涌入，其特点是偏向高风险特征的股票，包括科技类、券商类股票。第二，稳增长预期叠加低估值因素，周期板块或迎来表现机会。
土地市场躁动，孕育新周期
地产：谢皓宇
①从现象上来看，1月份以来，尽管土地成交量继续下滑，但土地溢价率出现较为明显的回升，流拍率明显下降。
前2月，百城成交土地溢价率上涨到11%，相比于2018年10月的最低点6%有明显恢复，成交均价也从4007元/平方米上涨到5415元/平方米。在普遍调高底价的基础上，溢价率不断走高，在价格方面出现明显回暖。土地成交量出现了下滑，主要原因是供给量有所减少，前2月住宅用地供给面积为6770万方，但去年同期为8491万方。以流标作为流拍率指标，仅为3%，出现了明显的下降。
②拿地和新开工是跷跷板，反应了融资改善和紧缩的两个方面。
我们曾经在深度报告中详细论证过，资金紧缩对应的新开工高企、资金宽松对应的拿地恢复。当前，进入到拿地恢复的阶段。1月份信托贷款出现明显增加，土地前端融资也出现一定程度上的恢复。一方面是资金供给在增加，有进入前端融资的诉求，另一方面，市场利率的下降，也使得开发商能够用得起利率相对高的前端融资。
③土地市场是房地产市场之母，其躁动就孕育着新一轮周期。
地产的周期永远都是从土地市场开启的，这是土地作为信贷派生源头的核心资产，尽管考虑到当前不低的房企土地库存，但我们认为，当前环境反应了融资的改善，并能切实使房企的资金压力减小。由于土地派生信贷、但不直接产生GDP，因此资本冗余将逐步累积。当前阶段，我们认为是PE和NAV都要看的阶段，并逐步切换到NAV。因此关注低PE和高NAV折价公司，我们推荐低PE的金地集团、蓝光发展、荣盛发展，同时推荐行业标杆给估值空间的万科A、招商蛇口、华夏幸福，同时高NAV折价的中南建设、阳光城等公司。
最看好一带一路/科创板概念/长三角一体化三大主题
建筑：韩其成
1） 最看好一带一路/科创板概念/长三角一体化三大主题。1)我们梳理建筑行业认为有三条产业链发生向好变化，一是PPP迎来三重修复、板块内龙头Q1估值筑底反弹Q3业绩将反转，二是基建设计最先受益基建增速反弹、且板块估值低涨幅低与高业绩增长不匹配，三是地产宽松预期渐强；2)此外，我们通过研究分析，当下最看好三大主题，一是一带一路板块再迎风口利好国际工程公司及基建央企，二是科创板即将“开闸”利好持股科创板属性公司及业务转型升级高精尖的建筑公司，三是长三角一体化利好区位优势突出的基建设计及区域基建/房建类公司。
2）一带一路板块将再迎风口。1)第二届高峰论坛将于4月下旬在京召开，总书记将出席开幕式并发表主旨演讲，全程主持领导人圆桌峰会；2)本届规格更高(预订出席的外国国家元首及政府首脑人数将明显超过首届)/规模更大(来自100多个国家的数千名各界代表与会)/活动更丰富(12场推动务实合作的分论坛+企业家大会)；3)1-2月我国对一带一路沿线国进出口合计1.28万亿增速+2.4%较整体增速高1.7pct；4)推荐北方国际(首推)/中国化学(重点)/中材国际/中工国际/中国交建/中国铁建/中国中铁等。
3）科创板已进入最后“冲刺阶段”。1)3月16日上交所召开设立科创板并试点注册制会员动员会；3月18日起科创板上市审核系统将正式进入生产状态；2)关注两类建筑公司：一类为持股公司具科创板属性如龙元建设的航宇科技/岭南股份的恒润科技/东易日盛的听云网络/围海股份的聚光绘影及点摩等；一类为业务转型升级将提振估值，如苏交科智能交通/亚厦股份3D打印/广田集团智能家居/全筑股份中国海诚美尚生态机器人等；3)推荐龙元建设(首推)/岭南股份(重点)/东易日盛/围海股份/苏交科等。
4） 长三角一体化将驶入快车道。1)长三角一体化已上升为国家战略，且考虑到粤港澳大湾区规划已出台，后续国家层面上的长三角规划或加速落地；2)全国两会上长三角一体化是关注焦点，3月6日上海市委书记表示，江浙沪交界处将建设长三角一体化发展示范区；3)长三角获政策支持力度强，且经济发达/财政强/债务低，一体化利好基建建设推进；4)推荐上海建工(首推)/苏交科(重点)/龙元建设/中设集团/设计总院/全筑股份等。
5）看好两个逻辑视角：一是主题视角看好三个主题(一带一路/科创板概念/长三角一体化)、二是产业逻辑视角看好三个行业(基建设计/PPP/地产链)。主题：1)一带一路：北方国际(首推)/中国化学中材国际/中工国际/中国交建/中国铁建/中国中铁；2)科创板概念：龙元建设(首推)/岭南股份/东易日盛/围海股份；3)长三角一体化：上海建工(首推)。产业：1)基建设计：苏交科(首推)/设研院/中设集团/设计总院；2)PPP：铁汉生态(首推)/文科园林；3)地产链：中国建筑(首推)/金螳螂/全筑股份/广田集团。
周期股进攻，早周期品种先涨
建材：鲍雁辛
本轮周期股的策略逻辑是：经济预期改观，下行风险渐除，投资因此回归业绩，可以押注有业绩的周期股，况且新开工正渐渐超预期；机会从早周期品种开始，并将形成产业链共振（工程机械-动力煤-地产-水泥等）；
1、新开工将进一步超市场预期，整体向好的方向不会变，机会从早周期品开始：水泥+雨虹，涨价将如期而至，市场化的结果不可逆；
地产投资数据超预期基本明确了2019年地产投资毫无断崖风险，两会后我们了解各地项目将密集开工，资金到位很快，奖惩制度配合，尤其是东部省份开工项目很多，最近天气放晴，水泥发货量环比快速提升，我判断1-2周内大概率水泥开始涨价（水泥是纯市场定价），开工环节，最受益是水泥+雨虹。；
春节后我们发布《水泥新春展望——区域的逻辑升华与演绎》，水泥板块印证我们“有钱的地方猛干”的判断，华东华南水泥股大概率2019年盈利是平稳，弹性主要看京津冀的冀东水泥；一季报预计华东水泥股业绩增速龙头（海螺等）在15%左右华新上峰等可能增速较大，具体请参见《建材主要公司2019一季报预测-实时更新》；
开工施工端我们认为确定性较高，包括地产和基建，除了水泥以外，开工施工端还有东方雨虹，雨虹是我们2019新年独家巨献，我们认为将是建材板块空间最大品种之一，在货币信用边际明显宽松的环境下，东方雨虹的资产负债表的修复将弹性领先于板块，历史不会简单重复（类似2012年初），但会押着类似的韵脚，继续重点推荐；
2、19年地产竣工端建材品种存在估值与业绩双升的机会，行情先从业绩确定性品种的估值修复开始，北新建材将跟上早周期；
需要说明的是，竣工逻辑的行情的演绎首先从确定性品种的估值修复开始，此时不能刻舟求剑去寻找量的支撑（那是滞后指标，竣工集中在下半年，预计要到2季度才能在产业链印证）
具体参见《竣工端的失望之冬与希望之春——建材投资专题研究之二》因此该逻辑下，首先受益的是北新建材（000786），然后是海内外扩张的龙头港股信义玻璃（0868）；
然后才是看价格弹性的旗滨集团（601636）及安装顺序再递延的后周期龙头伟星新材（002372）；股价走势复盘看就是按照我们判断的节奏不差；
3、其他
中国巨石也是周期估值提升外资流入流入利好品种，后续也会起来（预计时点要待1季报之后）；
港股标的：重点推荐海螺创业（水泥+危废）、华润水泥、信义玻璃、中国建材，继续重点推荐。
布局早周期，投资“三二一”
交运：郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海
结论：景气度环比改善，内需好于外需。当下布局早周期，航空与供应链将受益于内需超预期。推荐三大航、圆通申通两家快递，以及供应链龙头建发股份。
1、内需好于外需。
周期品物流需求逐周启动，呈现内需好于外需的特征。内需的改善主要体现在东南沿海陆运需求的逐渐回暖，而外需尤其是欧洲航线运输需求的疲弱让我们感到意外。从2C的航空和快递超预期的增速来看，中国经济的韧性对内需提供支撑；
2、布局早周期
。
交运物流的早周期一般会体现在两个子行业，一是航空二是大宗供应链。航空虽然股票往往是后周期，但乘机需求具有早周期特征，我们对需求在四月上旬淡季启动较市场乐观；
3、推荐“三二一”。
三大航一季度需求与主业利润的高频跟踪表明，景气度优于我们年前的谨慎假设。由于2018年二三季度油价汇率拖累业绩，2019年未来三个季度利润增速逐季提升的确定性很高。此外，人民币汇率可能会引发航空股宏观博弈的加强。
二是指圆通和申通两家快递，我们预计圆通上半年效率提升带动单位成本快速下降，上半年盈利将超市场预期。
一是指大宗供应链龙头建发股份，离8倍市盈率还有49%空间。
需求继续回暖
钢铁：李鹏飞/魏雨迪
社会库存回落，需求继续回暖。本周节后第六周出库存数据，从农历角度看，社会库存总量降至1780万吨，低于去年同期的1797万吨，螺纹社会库存973万吨，低于去年同期982万吨；从钢厂库存看，本周螺纹钢厂库存275万吨，低于去年的362万吨，总量看螺纹钢社库+厂库低于去年同期，但也高于16、17年水平。回顾去年，节后高库存及需求迟到导致价格大幅下跌：2018年节后，库存数据属于近年来的高点，高库存叠加18年春需求迟到导致去年3月螺纹钢期货及现货出现较大幅度下跌。而今年库存低于去年，且产业链情绪较弱，风险低于去年，本周统计全国建材成交量均值20.38万吨，环比上周继续回升2.91万吨，与去年节后同期水平相近，根据我们草根调研，地产基建产业链需求逐步改善，钢价短期大幅下跌可能性较小。
供给较强，电炉开工率继续回升。本周高炉开工率62.29%，微降0.69个百分点，五大品种周产量978.69万吨，比去年高44.21万吨，显示供给较强。而受短期废钢回落影响，本周电炉逐渐复产，电炉开工率继续上升，全国电炉开工率63.46%，回升6.41%。测算螺纹钢生产利润涨20元/吨至732.0元/吨，热卷利润继续跌20元/吨至302.0元/吨。
我们维持短期钢价震荡，螺纹年度中枢3500元/吨的判断。钢铁行业15年以来的超额收益除需求周期外，很大一部分来自供给端收缩与成本端弱势周期，而2019年板块性机会以及研究重点将重新回到需求及其预期波动。我们认为2019年钢价及企业盈利中枢整体下移，钢铁板块超额收益将来自宏观预期修复后，行业估值水平的抬升，而这种修复来自扩张的财政政策带动的基建数据反弹，以及地产投资回落后政策及利率信号的催化。股票方面，普钢推荐方大特钢、三钢闽光及宝钢股份，特钢推荐大冶特钢、永兴特钢，同时推荐受益油气投资回暖的久立特材、常宝股份、武进不锈，维持铁矿中长期底部判断。
重点推荐标的：方大特钢、三钢闽光、宝钢股份、久立特材、武进不锈、常宝股份、大冶特钢、永兴特钢、大业股份等。
化工：李明刚
基础化工存在两个预期差：第一，去年生产企业对19年的极度悲观和目前经济平稳之间的预期差，这个预期差导致国内部分产品被动补库存；第二，基础化工属于房地产后周期，需求主要和竣工相关，今年是房地产竣工年，房地产竣工有望带来需求的预期差。
周期股方面，重点关注：低估值、高弹性、产业结构好、行业边际变化向好的公司。重点推荐：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、先达股份。
成长股方面，我们认为题材投资情绪将贯穿整个19年，重点关注：边际向好、有业绩、有题材的成长股。重点推荐：万润股份、飞凯材料、国瓷材料。
万华化学：1、全球MDI供需仍然有序：全球MDI供需仍然有序，我们判断供需仍处于平衡阶段；近期国内聚合MDI从低点的11000元/吨上涨了近30%，价格的上涨既有前期超跌之后，寡头们放货意愿减缓导致供给减少，也包含了19年供需略紧的预期。我们认为2019年MDI供需略紧，价格可期。2、未来5年成长最为确定的化工股：近期万华的TDI装置投产，目前处于爬坡阶段，TDI属于八角二期项目之一，后续八角二期多个新材料项目有望逐步投产，二期石化项目已经获得批文进展顺利。
扬农化工：1.公司作为国内菊酯行业龙头，拥有全配套菊酯产业链，菊酯均价抬升贡献业绩增量。2.优嘉III期前期工作加速推进中，环评已公示后续有望进入开工阶段，产品盈利前景良好，建成后有望再造两个扬农。3.孟山都在美耐麦草畏转基因大豆及棉花持续推广，此外2020-2021有望在巴西、阿根廷陆续展开推广工作，双抗作物全球渗透率持续提升可期。
万润股份：1.公司为液晶中间体、单体龙头，主要客户为默克、Chisso、DIC等三家混晶巨头。持续受益于受下游面板大屏化、高清化趋势带动的高需求。2.公司当前具有3350吨沸石分子筛产能，主要供给国际巨头庄信万丰用作欧六（国六）排放标准的柴油重卡尾气处理装置。公司2019年将再扩产2500吨沸石分子筛产能。受益于国六排放标准的加速推进，国内超过7000吨的沸石分子筛市场容量将被打开，公司受益显著。
先达股份：1、公司聚焦除草剂，产品基本满产满销，为解决产能瓶颈，在辽宁葫芦岛投资7.7亿元建设6000吨原药、10000吨制剂，4个原药车间于19下半年投产，1个制剂车间预计于19年二季度先行投产。所投产品需求较好预计20年实现满产，满产利润达1.9亿元。2、公司聚焦低交互抗性农药，愈演愈烈的抗性问题将给公司带来新一轮发展机遇。3、公司坚持创制药研发，首个创制成果喹草酮50吨项目将于年内投产。
重点汇报两个子行业：稀土（1-2个季度）+电解铝（1-2年）
有色：刘华峰
首先这一轮稀土（禁止缅甸进口，导致国内重稀土30%供给收缩）和2017年打黑收储有什么不同？
①持续周期会更长。以前每次打黑都是打打停停，涉及到国内生态，持续性受到质疑。这一次是禁止进口缅甸矿，涉及到国家外交和大国形象，持续周期会更长。
②供给收缩更加明显。在国内打黑的基础上，重稀土矿的黑矿供给已经非常少，叠加在这个基础上，禁止进口缅甸矿，将进一步收缩30%的国内重稀土供给，力度更强。
③预计价格涨幅将更高。2017年重稀土价格涨幅50%不到，这一次，我们认为底部向上存在翻倍的空间。高度取决于后续新增供给的释放能力，显然国内当下无论是新建还是库存都难以形成较好的替代。
首选标的：五矿稀土，广晟有色、盛和资源、厦门钨业等。
其次推荐一下电解铝。全面迎接电解铝超级周期。
①供求格局已经全面扭转，电解铝的供改实际效果是“存量清理不达预期，增量控制符合预期”，在没有新增产能投放的情况下，需求端年化5%以上的需求增速已经消化此前的过剩产能，我们即将迎来供给偏紧的局面。②19年将会有100万吨的供给缺口，当前对价格最大的制约在于库存水平，目前库存大概在170万吨左右，属于历史偏高的水平，我们预判未来两个季度，库存将会持续加速下降到100万吨以内，电解铝价格将迎来超级弹性。③目前板块三个历史最低水平。板块PB估值历史最低水平；价格跌无可跌，企业盈利也处在历史最低水平；板块机构配置基本为零，建议重点关注超级周期的开启。
标的：云铝股份、中国铝业、神火股份等。
焦煤股一季报预优，动力煤短长期均存预期差
煤炭：翟堃
微观数据继续验证春季开工良好。
我们核心关注的200万吨规模焦企（受限产影响，最能反映下游需求），春节之后大型焦企开工率维持80%以上水平，位居2018年以来的高位，开工率在本周再度提升，82.21%的开工率较去年同期高7PCT，持续验证春季开工状况良好。但下游钢铁受铁矿石涨价利润收缩，叠加高库存影响，短期来看，若下游钢厂开工率和库存无法大幅下降，则焦炭价格仍有压力。
焦煤需求端稳，价格昭示一季报预优。
安全检查强化、新增产能极少、进口不断限制，焦煤在中长期来看紧供给的格局都难改善，且自焦企高开工率也验证需求向好，但价格上涨仍受下游高库存制约，三港库存仍在持续增加，对焦煤价格形成压制。虽然短期上涨空间有限，但2019年初至今的价格较去年一季度均价仍有约8%左右上涨，核心标的预计一季报将会乐观。继续推荐淮北矿业、潞安环能。
动力煤板块仍存长期预期差，短期看复工进度低于预期。
本周港口煤价的回落主要由于陕西大型国有矿井陆续复产，坑口价格在过去非理性大涨后的正常调整，坑口、港口价格双降后，价格倒挂基本被抹平，考虑到民营煤矿的申请、复产节奏依然较慢，市场在此格局下将进入“供需两弱”时期，但需求的减弱将小于供给的恢复，且我们预计在4月底前陕西省的供给都很难回到年初水平，结合4月份大秦线检修、港口供给减少，预计在4月中旬港口现货煤价都将在600元以上强势运行。
预期差长逻辑在于安全检查常态化后的超产治理。
根据3月14日统计局数据，2019年1-2月煤炭产量累计产量下滑-1.5%，矿难带来的安全检查对产量的影响已经显现。我们预计本次的大规模强力停产检查很难再度发生，作为替代的是未来监管机构在日常检查中把力度强化，通过平日的管理来达到防范事故发生的目标，由此也有望进一步带动民企超产整治（陕西超产至少20%），继续推荐动力煤四大龙头陕西煤业、中国神华、兖州煤业、中煤能源。
依然看多二季度油价，推荐中国石化、昆仑能源、中油工程、石化机械
石化：肖洁/廖鹏飞
2019全年，我们认为布伦特油价依然会回到70美金/桶以上，供需较好主要在Q2Q3。依然维持板块的“增持”评级。
2019年，温和油价的背景下，我们判断，油气改革以及国有资产的保值增值和资产证券化将成为全年的主旋律。主要推荐三桶油及其旗下管道和工程公司，重点推荐中国石化、昆仑能源（H）、中油工程、石化机械、中国石油、中海油服、海油工程。
主要催化剂包括：中国石化销售公司港股上市、国家管道公司成立以及后续混改方案的出台，我们认为主要的时间点在Q2-Q3。我们认为国家管道公司很可能仿效铁塔模式，按照公开数据测算，认为管道资产有望超万亿市值，带来两桶油的资产重估（中国石化、昆仑能源），以及国家管道公司落地后天然气官网及储气库等资本开支的爆发（中油工程、石化机械）。
3-4月，基于贸易战缓和，从北美进口原油和天然气将是中美谈判的重要内容，我们主要推荐2020年开始从美国freeport进口30亿方液化天然气（LNG）的新奥股份；以及受益于中美贸易战缓和的进口丙烷制丙烯产业链（PDH），主要推荐卫星石化。
1-2月发电量增速放缓，供暖季末煤价开始下行
公用事业：周妍
1）火电：降电价大概率不影响发电端，火电对于增值税调整的业绩弹性较大，煤价开始下行，估值洼地期待板块轮动机会。政府工作报告提出的“降低一般工商业电价10%”大概率不影响发电端，同时火电板块由于当前盈利较差，有望显著受益于增值税率由16%降至13%。煤价方面，虽然前期矿难事件导致短期煤价上涨压力较大，但我们认为短期上涨不改长期跌势，本周供暖季结束煤价已经开始下行，我们维持之前的判断，预计19年煤价中枢为580-600元/吨，依旧看好煤价下跌背景下火电业绩的反转。两条主线选择火电标的：主线一：内陆火电（不受沿海控煤影响）：推荐京能电力，受益标的内蒙华电；主线二：沿海火电带新能源：推荐福能股份、上海电力。
2）水电：防御为主，利率下行对水电双重利好。本周长电举牌国投、川投，雅砻江投资价值凸显，此外利率下行对水电双重利好，推荐川投能源、国投电力、华能水电，受益标的长江电力。
3）核电：审批重启在即，运营商有望受益。推荐中国核电、中广核电力。
3月工程机械销售火爆，继续重点推荐龙头三一和徐工
