作者：金融监管研究院院长孙海波
债券代持简单理解其实就是一个近端卖断+远端回购的交易模式，原理和线上的卖断式回购没有实质性差异，但正是因为代持的回购交易没有集中交易平台，没有任何监管约束，部分存在形式是口头协议或抽屉协议，杠杆也可以无限大，风险容易积累。但并不是所有的债券代持都是违规或为了加杠杆，本文只是探讨其中部分代持行为。
和线上质押式回购比，债券代持相对更加灵活，没有交易对手和规模限制；从外界看就是不同时间点发生的两笔现券交易。
为何说代持可以是加高杠杆？逻辑很简单，对于融资方而言，即期卖出债券后可以用融入的资金继续购买新债券，再继续卖出进行下一轮代持融资操作。而且债券代持尤其信用债代持和银行间交易所信用债回购不一样，多数不会有折扣（按照债券价格的100%比例进行融资），因为如果对债券打折融资反而增加操作难度（发生交易价格大幅度偏离）。这就意味着融资方可以反复操作加杠杆，理论上不受杠杆率约束。如果融资方和代持方属于利益关联方则极其容易引发利益输送，在2013年的债市风暴中，央行和审计署重点审查的就是丙类户和利益相关人（基金经理或其他机构债券交易负责人）的此类债券关联交易。
债券代持是否涉及所有权转移？即在中债登或中证登是否进行了过户？
回购标的债券，代持方计入自己的资产负债表，从而债券的损益也入表。代持有出协议或口头上都很常见。口头协议纯信用基础。
也有代持是通过银行间短期回购持续滚动达到长期代持的目的，这种模式对于代持方而言风险比较小，风险反而在融资方，因为代持方在压力情况下可以终止滚动。
从代持的券种来看，利率债和信用债都有？
代持方因为类似资金拆借，所以一般而言代持成本主要看资金成本，和具体代持债券品种相关性不高；但出现类似国海证券代持风波扯皮的时候显然和代持券种仍然相关，利率债如果持有到期并不存在实质性风险；信用债票息较高，相对于利率债而言因为利率波动导致的市场风险更低，但存在较高的信用风险。从目前披露出来的处理方案看，代持机构很可能需要持有到期，期间如果发生损益国海做差补。
从代持债券的交易平台看，凡是双边询价的交易模式都适合做代持，比如银行间市场或者交易所的固收大宗交易平台，交易所场内竞价交易平台无法做代持交易。
一般券商更偏好找机构帮其代持信用债，因为券商资金成本较高一般很少持有利率债，偶尔也是交易差价因素持有（但从国海证券的案例看，有80%比例为国债和利率债）。
如何从制度上杜绝或规范债券代持业务？
首先债券代持多数属于监管的灰色地带，对于口头协议，在回购的时候只要价格不发生较大偏离(offmarket price)，就可以成交。
但如果回购时候协议价格明显偏离市场价格，则需要灵活处理：比如通过构造当天的市场交易价格之后再进行回购交易；但如果是代持利率债，其发生了较大价格偏离需要其他创新方式弥补。信用债因为交易并不活跃，一般也不存在所谓的公允市场价，相对反而容易操作。
对于书面协议回购，只要代持方真实做会计入表处理，笔者不认为违反目前的监管规则。
未来监管可能的措施包括债券回购交易逐步走线上交易平台，比如要求全部通过线上交易平台完成，如CFETS交易系统回购模块，而不是通过线下进行协议回购；或者任何线下回购交易必须逐笔报备的监管思路。
但对于口头协议，仍然无法杜绝，只能可以通过加大对异常交易监测，更加精细化制定债券交易价格偏离的尺度；从而给口头代持造成更多的摩擦。
对于国海证券事件到底是否前员工私自行为暂且不定论，如果要预防类似扯皮事件，笔者认为代持方定期和融资方进行对账，尤其此类线下回购交易如果有定期对账机制，并和中后台书面确认对账机制可以避免类似扯皮事情发生。
除灰色地带的代持和交易所场内杠杆外，债券杠杆其实更多体现在场外结构化产品层面。
线上而言杠杆主要体现在交易场所的回购规则，分别为银行间和交易所的回购交易；线下杠杆主要体现在银行间市场的债券代持（养券）；其他场外杠杆主要体现在资管结构化产品层面。
交易所场内债券回购杠杆：交易所的2个规则
交易所回购余额2016年11月底余额为1.52万亿，年初只有9592亿元，增幅53%；而银行间的回购余额从年初的4.08万亿下降到3.41万亿。这也是近期交易所非常关注质押回购的风险原因。
1、2016年7月15日生效的《质押式回购资格准入及标准券折扣系数取值业务指引（2016年修订版）》：对能够质押入库的权重，以及折扣系数具体值进行了修订。从下表来看，多数合格信用债质押回购入库的折扣系数在0.6-0.8之间，大幅度降低场内债券质押杠杆水平。假定0.75的折扣系数，单个产品或者机构通过反复质押回购融资的方式最多能加3倍杠杆（即资产规模是原始资金的4倍）
类别 | 国债、地方政府债、政策性金融债 | 信用债券 |
档次 | 公司债等其他债券 | 可转换公司债、可交换公司债等 | 债券资质 |
折扣系数取值 | 0.98 | 第一档 | 0.90 | 0.67 | 债项和主体评级均为AAA级 |
第二档 | 0.80 | 0.60 | 主体评级为AA+ 级，债项评级为 AAA级 |
第三档 | 0.75 | 0.53 | 主体评级为AA 级，债项评级为 AAA 级 |
第四档 | 0.70 | 0.46 | 主体和债项评级均为AA+级 |
第五档 | 0.60 | 0.39 | 主体评级为AA 级，债项评级为AA+级 |
第六档 | 0.50 | 0.32 | 主体和债项评级均为AA级 |
上述折扣系数体系中严格按照评级进行定档，是否有担保已经体现在债项评级中，不单独体现差异。ABS产品不包括在合格质押券范畴。
中证登在诸多情况下可以下调折扣系数或取消回购资格，比如：
（一）发行人公告重大经营不利事项，包括：发生经营亏损，重大诉讼败诉等；
（二）发行人财务状况恶化，包括：盈利水平大幅下滑；
（三）信用债券出现特定市场情形包括：信用债券较长时间没有发生交易，单一证券账户或者某些关联证券账户持有单只债券的集中度明显超过市场正常水平，信用债券入库量与其全部托管量的比例明显超过市场正常水平等；
2、2016年12月9日，中证登、上海证券交易所、深圳证券交易所联合发布《债券质押式回购交易计算风险控制指引》，改变此前仅仅对债券金融资产层面控制杠杆率思路，核心是从投资人层面控制债券回购杠杆交易的风险，限定参与回购交易的合格投资者为金融机构或者其发行的产品、合格的企业法人；
尤其回购交易主体层面再加了两层约束：券商经纪客户的回购标准券使用率不超过90%；所有回购融资主体未到期金额与证券账户的债券托管量比例不超过80%；且分母部分的债券托管量中的信用债需要有0.85的折扣系数。也就是如果托管债券全部为信用债100亿，那么融资的回购交易未到期金额只能为100亿*0.85*0.8=68亿。
从杠杆率计算来看，意味着大致是加了两倍杠杆，以32亿自有资金，通过回购融入68亿资金，最终持有100亿合格回购质押信用债。当然信用债能否成功加两倍杠杆，还要看是否信用债本身的折扣系数能否允许这么高的融资比例，第一档到第四档的公司债可以满足这样的回购杠杆率（公司主体评级和信用评级都在AA+以上，折扣系数在0.7以上）。
