中金公司研究部策略分析师、执行总经理刘刚表示，对于2021年的美股市场，他们整体上还是持一个较为积极的看法。流动性增量边际回落、叠加估值已经偏高，会使得市场驱动力将从估值转向盈利，我们静态测算标普500指数19%的盈利修复叠加10%的估值消化，对应7%的指数空间。诚然，当前仍在继续的疫情难免会给市场造成阶段性扰动，但我们并不预计会重演3月份崩盘的风险。
作者：李栓
2020年，伴随着新冠疫情的爆发，美国股市可谓是极尽跌宕起伏，2月份创新高后，3月迎来了史诗级崩盘，10天4次触发熔断震惊全球，连股神巴菲特都直呼“活久见”。伴随着美联储宣布实施无限量QE政策，以及美国政府的大规模财政刺激以来，美股又迎来了一轮波澜壮阔的大牛市，标普500指数自3月低点已反弹近70%，频繁创新高的日子又重新上演。
2020年已到尾声，无数次见证历史之后，我们即将迎来2021年。值此之际，看空和看多的声音纷至沓来，有观点认为，美股牛市将更上一层楼，也有观点认为，美股距离下一次崩盘已经不远。那么，2021年，美股究竟将何去何从呢？
带着这个问题，我们邀请到了中金公司研究部策略分析师、执行总经理刘刚来盘点2020，展望2021。在他看来，美股未来一年的前景如何？伴随着疫苗的出现，以及拜登的即将上任，美股又会迎来哪些危与机？美联储的货币政策会怎么影响美股未来的走势呢？
精彩看点：
1、对于2021年的美股市场，我们整体上还是持一个较为积极的看法，预计3月崩盘不会重演。
2、FAAMNG和整体市场的动态估值也要明显低于2000年科技泡沫时的水平。
3、拜登上台可能受益的行业包括新能源、医疗保健、公用事业、工业、原材料；而制药、能源和金融或相对受损。
4、对资产价格而言，目前货币政策更多是一个“背景板”而非影响其边际变化的变量。
5、《问责法案》短期内对中概股的直接影响较为有限，更多可能体现在情绪上的压制。
不容错过的专访实录：
腾讯财经：
美国大选尘埃落定、辉瑞、Moderna等新冠疫苗陆续推出，美联储无限量QE政策还在继续，同时新一轮刺激计划也获得美国通过，华尔街机构纷纷看好美股2021年的走势，但是同时也有一些看空观点，认为美股一两年内将会崩盘，尤其是当前美国疫情还在不断恶化，英国又出现了病毒变异，美股未来的走势显得更加复杂多变。您能否展望一下美股2021年的前景？您认为美股还会再现2020年3月份的崩盘吗？
刘刚：
对于2021年的美股市场，我们整体上还是持一个较为积极的看法
。我们认为美国的增长甚至存在上行风险。原因在于，在2021年一二季度大规模疫苗接种推动复工逐步修复、叠加当前依然稳健的消费需求、处于低位的库存水平带来补库动力、新一轮财政刺激生效、以及美联储维持更长时间的宽松姿态，都将为未来增长修复提供支撑，
形成一个需求强、供给升、库存低的共振，以需求拉动生产的局面。
不过，流动性增量边际回落、叠加估值已经偏高，会使得市场驱动力将从估值转向盈利，
我们静态测算标普500指数19%的盈利修复叠加10%的估值消化，对应7%的指数空间。
配置方向上延顺周期方向扩散，产能利用率和线下消费修复值得关注。
诚然，当前仍在继续的疫情难免会给市场造成阶段性扰动，但我们并不预计会重演2020年3月份崩盘的风险
，原因在于目前来看，变异病毒的影响更多体现在高传染率而非导致高死亡率或者疫苗失效的系统性失控，更何况还有美联储持续的流动性投放和疫苗顺利推进作为下行保护，这与3月份疫情突发毫无准备、流动性一度枯竭的局面完全不同。
目前来看，疫苗接种进展整体顺利，截止2020年12月30日，美国已经接种259万剂，未来不排除加速。同时，美国第二轮规模9000亿美元的财政刺激也已经生效，将给居民提供新一轮补贴，有望转化为新的消费需求。潜在风险层面，可以关注在当前美国供需缺口扩大背景下，通胀抬升和利率走高的压力。
美国日度新增确诊有所回落，但英国疫情仍在升级，日度新增确诊达4.1万
（资料来源：Ourworldindata，卫健委，中金公司研究部）
疫情后需求（消费与房地产）的修复远快于生产，导致产需缺口不断扩大
（资料来源：Haver，中金公司研究部）
各主要国家疫苗接种剂数，美国接种超过百万剂
（资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部）
美国国会近期通过了9000亿美元的第二轮财政刺激方案
（资料来源：Wall Street Journals，中金公司研究部）
腾讯财经：
当前，苹果等五大科技巨头占标普500指数权重已经升至四分之一左右。美股历史上曾有多次，在某个行业类股在标普500指数占比达到历史高位后，紧随而来的就是大幅抛售。与此同时，即将上任的拜登也主张加强对科技股监管。您认为当前的科技股存在泡沫吗？2000年互联网泡沫破裂会再次重现吗？
刘刚：
当前美国科技股估值的确偏高，这一点毋庸置疑，但本轮的上涨依然是有基本面支撑的，并非完全的泡沫化
，这一点与2000年科技泡沫还是有很大不同。因此，往前看，我们认为在经济修复下板块顺周期轮动和利率抬升边际压制估值的背景下，
科技股的相对收益可能不如2020年强劲，9月份以来即是如此，但增长向好下的长期前景依然值得期待，
除非出现政策（美联储货币政策或者对科技股的监管）突然大幅收紧的意外风险。
2020年疫情冲击下的特殊宏观环境中，美国几大科技龙头股（Facebook、苹果、亚马逊、微软、奈飞、谷歌，简称FAAMNG）的相对优势被进一步强化，快速修复失地并再创新高。究其原因，一方面是由于大规模的流动性投放从估值扩张上对其更为有利，另一方面是因为这些龙头公司具有更强的风险抵御能力、同时疫情和封锁措施一定程度上也催生了更多的线上需求。根据美国商务部统计，美国二季度线上销售额较一季度增长超31.8%，二季度线上销售占比已达16.1%，高于一季度的11.8%。
表面上看，截止2020年12月29日，FAAMNG占总体市场的比例目前高达22%，远远超过2000年科技泡沫时16%的高点，但进一步对比收入和盈利等基本面情况后可以发现，具体情形却并不像单纯市值占比所反应的那么简单：
当前美股科技龙头FAAMNG市值占美股整体市值比例已高达23%
（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）
1)基本面状况和集中度都远好于当时。
截止三季度末，上述美股龙头股FAAMNG的收入、盈利和经营性现金流占标普500比例分别为9%、23%和13%，不仅远高于科技泡沫时龙头股的占比，趋势上也是持续上行的，相比之下科技泡沫前龙头股基本面各项指标占比已经开始逐步下行。同时，2006年以来龙头股20.3%平均收入增速也要明显高于科技泡沫时7.3%的收入增长。如果简单对比市值占比和收入占比的话，当前22%的市值占比是9%的收入占比的2.4倍左右，而科技泡沫时则高达4倍，这说明，当前相对更高的市值占比与收入占比匹配，并非完全没有支撑。
实际上，我们发现长期来看FAAMNG的涨幅更多是来自盈利而非估值，其自2010年初21.3倍的涨幅中，估值扩张了1.8倍左右，EPS增长则为12.1倍，这一比例和对比情况远高于标普500指数整体的水平。
2)市值占比更高可能也更多反应了头部集中效应。
尽管当前美股龙头股的确存在估值、仓位偏高等问题，但相比2000年科技泡沫更高的市值占比，可能也与行业集中度、特别是龙头集中度不断提升有关。因此，简单的市值占比的对比并不能真实反应市场全貌，特别是仍有基本面支撑的背景下。
3)当前估值水平远低于科技泡沫。
即便考虑到此次疫情对于大部分企业盈利类似于一次性损益式的巨大冲击，当前FAAMNG和整体市场的动态估值也要明显低于2000年科技泡沫时的水平。随着复工后盈利逐步修复，我们认为当前估值的"异常值"也有望被初步"消化"。不可否认的是，美联储为了应对此次疫情冲击采取的大规模流动性投放的确起到了助推估值的作用，但还远没到2000年科技泡沫时的泡沫程度。
腾讯财经：
伴随着一系列新冠疫苗的出现，资金开始从科技股轮动到周期股和价值股，美股上涨的范围也开始扩大。价值股的春天到来了吗？未来，价值股会不会跑赢成长股？
刘刚：
美股市场2020年板块和风格的变化是沿着疫情控制的好坏程度展开的
，虽然期间因为疫情多次升级而出现反复，但整体上顺周期修复、或者说从成长到价值的方向依然较为清晰。
相比较为粗略的成长和价值“二分法”，我们进一步把各板块划分成四类，可以更好的刻画其特征，即
疫情受损少
（软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务等）、
疫情受损多
（交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等）、
金融地产
（银行、多元金融、保险、地产）、
周期
（能源、原材料、资本品）。
其演变具体脉络可以大体分为三个阶段：1）疫情爆发后到9月初，疫情受损少板块（多数为成长股）表现遥遥领先，得益于宽松的流动性和对整体经济周期较低的敏感性；2）9月之后，随着第二波疫情的改善，疫情受损多的中游制造业和部分消费服务板块开始接棒，快速追赶；3）11月中以来，疫苗的积极进展进一步提振了风险偏好和顺周期的修复逻辑，进而推动金融周期大幅反弹。
往前看，我们认为，在疫苗明年逐步开始大范围接种后复工逐步推进、新一轮9000亿财政刺激的成功推出、以及需求推动的低库存回补下，增长整体修复推动板块和风格的顺周期扩散的大方向依然确立。
因此，相对收益上，偏价值方向的疫情受损多板块，可能会有更好的表现
，这个大方向依然是确立的。
不过由于美国是需求拉动供给，沿着消费库存产能再到投资这样一个链条推演，因此中游产能利用率修复和消费利率用改善的逻辑可能具有更高确定性。
疫情
以来，美股已出现多次板块和风格的轮动
（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）
腾讯财经：
拜登即将宣誓就职，耶伦也将成为新一任的财政部长，您认为拜登的政策主张将会对美股产生什么影响？会利好和利空哪些板块？
刘刚：
拜登将于1月20日宣誓就任新一任总统，正式开启其未来四年的总统任期。
短期而言，市场认为拜登胜选有助于降低政策的不确定性和地缘政治风险，这对于提振市场风险偏好无疑是有帮助的。
11月初大选投票结束以来，美股市场企稳反弹整体向好的表现也印证了这一点。
中长期来看，拜登的政策主张对市场的潜在影响取决于其政策方向以及推进的难易程度两个方面。
从目前情形看，参议院大概率仍将控制在共和党手里（最后佐治亚两个席位的归属将在1月5日揭晓），而这一分裂国会的局面将会使得拜登和民主党的一些政策主张受到制衡甚至大打折扣。
拜登的政策主张上，综合其竞选纲领，可以归纳为对内和对外两个层面：
1）对内，通过大规模财政支出（含新能源和基建）刺激经济，并利用加税医保加强监管等其他政策手段缩窄贫富差距，同时提出振兴制造业，这也是较为典型的民主党执政思路；2）对外，强调重塑美国全球领导力，修补并重新重视与传统盟友的关系，一定程度上扭转过去四年美国的战略收缩进程。
这其中，比较重要市场也较为关注的政策主张有：1）财政刺激：大规模财政支出，强调新能源方向。
拜登提出未来10年总支出计划规模约6~9万亿美元，总财政支出叠加税收计划后的赤字率或达到7.2%，债务率因此增加至127%左右。这其中，市场较为关注的是基建投资和气候计划，合计约2~3万亿美元，占其十年支出计划的30%。不过共和党在一些支出领域上与民主党的分歧，拜登的长期大规模财政支出主张能否顺利通过国会将面临更多不确定性。
2）新能源：加快新能源产业布局，未来实现净零碳排放。
作为区别于特朗普基建投资计划的一个主要特点，拜登的竞选计划中提出许多关于支持新能源及碳中和相对较为详细的政策，其整体目标是确保美国实现100%清洁能源经济并在2050年前达到净零碳排放。
3）加税：增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流。
与特朗普和共和党不同，拜登主张加税以实现增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流的目的。与美股最为相关的是企业所得税率的上调。目前美国企业法定所得税率为21%，整体有效税率为12.6%（2018~2019年中位数），如果法定税率上调至28%的话，我们测算，或拖累标普500指数2021年净利润7.4%，增速从当前市场预期的26.8%降至17.4%。此外还有加强医保覆盖、振兴制造业、金融监管、科技龙头反垄断等等。
整体来看，加入上述政策能够顺利得到推进的话，可能受益的行业包括新能源、医疗保健、公用事业、工业、原材料；而制药、能源和金融或相对受损。
除了拜登政策主张外，当选总统拜登的内阁班底主要可能人选也逐渐浮出水面，其中耶伦被提名为新一任财政尤为引发关注。
我们认为，耶伦出任财长将对经济复苏政策、两党协同和财政与货币政策的配合起关键作用。
耶伦出任美联储主席期间，政策偏向鸽派，以就业为优先目标，愿意冒着一定通胀风险维持低利率和温和政策以刺激就业最大化。同时，耶伦在疫情期间多次强调财政刺激的重要性，因此不排除有望重启美联储紧急贷款计划。
大选不同结果组合下的可能政策前景
（资料来源：拜登竞选官网，Wall Street Journals，中金公司研究部）
