11月总体CPI受食品价格走弱拖累而小幅下滑，消费补贴成效显著推动核心CPI逆势回升，PPI受油价低位止跌的影响而跌幅稍有收窄，但煤炭钢铁价格涨势未能延续，国内投资需求并未突增。11月总体CPI同比0.2%，核心CPI同比0.3%，分别较前月下行0.1、上行0.1个百分点。PPI同比-2.5%，跌幅较前月收窄0.4个百分点，但仍处于深度下跌区间。

11月气温显著偏高食品供给充沛，食品CPI环比跌幅连续加深。11月食品CPI环比下跌达2.7%，跌幅超季节性平均水平达2.5个百分点，同比大幅回落1.9个百分点至1.0%，构成总体CPI回落的主要原因。11月全国平均气温为1961年以来同期最高，各类食品供给普遍极为充沛，储运成本亦有明显下降，食品价格的超跌是普遍现象，鲜菜、鲜果、猪肉价格环比分别下跌13.2%、3.0%、3.4%，分别低于季节性涨幅11.2、4.4、2.0个百分点。

耐用消费补贴成效显著，工业消费品拉动核心CPI同比回升。11月核心CPI同比连续第二个月小幅回升0.1个百分点至0.3%，主要的拉动因素从服务消费转为工业消费品。服务消费方面，房租环比-0.1%基本符合季节性特征，房地产市场新一轮政策放松对止跌回稳的促进作用需要等待供需两侧同步确认之后才会滞后传导进入房租，目前尚需时日；除房租外其他服务同比涨幅持平于上月，服务消费自三季度以来已经进入稳定增长阶段。扣除食品、交通工具用燃料的工业消费品价格出现难得的普遍改善，家用器具、交通工具CPI同比跌幅分别收窄0.2、0.5个百分点至-3.1%、-4.8%，这两个类别是9月以来集中实施的本轮消费补贴的主要商品领域，补贴促进消费成效较为显著；通信工具同比从-2.1%转为0.7%，新型号手机集中上市带动价格有所上涨。油价整体低位平稳止跌，交通工具用燃料同比跌幅小幅收窄至-8.1%，油价下跌对工业消费品的渗透作用亦有减轻。

PPI同比跌幅收窄；油价低位止跌、有色涨幅扩大推动PPI环比转涨，但煤炭开采、黑色金属价格分别跌幅扩大涨幅收窄，显示国内投资需求并未突增。我国PPI同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。11月PPI同比-2.5%，跌幅较前月收窄0.4个百分点，环比0.1%时隔5个月首次小幅转正，主要的推动因素来自国际市场定价的原油——石化产业链，其中石油和天然气开采、有色金属环比分别为-0.4%、1.4%，分别较前月上行2.0、0.5个百分点。而主要反映投资内需的煤炭开采、黑色金属环比分别为-0.4%、0.2%，分别较前月走弱0.5、3.2个百分点，显示化债方案不等于政府再度新增低效率基建投资。

核心CPI受工业消费品拉动逆势回升，PPI在国际油价低位止跌、化债迅速推进背景下仍难摆脱深跌泥沼，充分体现出当前阶段刺激经济较具可持续性和信心拉动作用的领域在于可持续的消费增长而非过度依赖债务杠杆的传统基建投资。2025年外部贸易和产业分工环境不确定性陡然上升，进一步加大补贴和促进竣工力度以有效拉动消费才是提升经济韧性的优先选项，而本轮化债突出强调严禁新增隐债，显示化债目标在于压降地方政府和企业部门低效债务，由此打开中央财政扩张公共预算赤字率的空间。我们维持2025年一般公共预算赤字率抬升至4.2%高位的预测不变，其中预计有5000亿左右规模用于加码更具持续性和范围更广的耐用消费品补贴；预计2025年专项债中拨出6000-8000亿规模资金用于保障房收储和闲置土地收回等方向。受消费刺激政策的拉动，预计2025年核心CPI逐步温和修复，预计12月CPI同比0.5%，2025年预计均值0.6%，较2024年或中枢小幅抬升0.3个百分点。

风险提示：财政赤字率低于预期、消费补贴力度小于预期风险。