【生鲜传奇|深度】精细化运营，社区生鲜领军者

海通批零团队·社区生鲜研究系列之一

在消费升级和消费结构转变的背景下，生鲜行业迎来消费者需求驱动的快速增长期，而如今各生鲜电商间的竞争卡位正进行得如火如荼，诸如易果生鲜、天天果园等生鲜电商行业领军也在积极尝试拓展线下以争夺相对优势。与此同时，线下生鲜也与之争相辉映，许多“小 而美 ” 的线下生鲜企业也开始崭露头角，生鲜传奇以社区生鲜为发力点，深耕合肥市场，获得快速发展，赢得产业和资本市场的广泛关注 。

聚焦社区生鲜，五定原则助力快速发展。 2015 年 6 月生鲜传奇首店开业，聚焦中产阶级的一日三餐，通过定位 / 定数 / 定品 / 定架 / 定价打造标准化门店，并以极低价格和贴近消费者的天然优势实现内生增长与扩张；我们统计了生鲜传奇 APP 上门店情况，截至 2019 年 1 月初门店 106 家；且据亿欧报道截至 2018 年 9 月累计为 2990 万人次消费者服务，会员平均购物频次 2.96 次 / 周，成立三年获 2 轮融资共计 5 亿元， 估值超 30 亿元；目前成熟门店 20 余家，年均销售额 900 余万元，年坪效超 4 万元，经营状况优 。 社区生鲜行业：市场空间大，竞争激烈。 ① 中国小区居住结构 & 生鲜品类特性，社区生鲜市场空间广阔。 据前瞻产业研究院统计， 2017 年中国生鲜市场交易规模 1.8 万亿元， 2011-2017 年 CAGR 8.13% 。中国独特的小区结构使居民生活集中在小区和工作单位，而生鲜具有需求刚性、高频、易损耗等特性；若社区生鲜在发挥便利性优势的基础上，加强供应链运营（也是主要壁垒所在），实现有竞争力的价格，可在一定程度上截流农贸市场和大卖场客流，满足居民一日三餐刚需。 ② 竞争激烈，资本助推快速发展 。 2017 年以来，生鲜传奇、钱大妈、康品汇、叮咚买菜、朴朴超市等均获 A 轮或 B 轮融资；虽多数企业尚未形成清晰的盈利模式，但均借力资本加速跑马圈地；主要参与者中，除盒马鲜生、每日优鲜与谊品生鲜以外，其他多为区域性企业，跨区域复制能力尚待考验。 ③ 主要运营模式各有千秋，代表性企业初具规模。 不考虑京东到家等平台，目前社区生鲜的主要运营模式包括社区生鲜店、前置仓电商、到店到家结合、社区拼团等，各模式各具优缺点，且呈融合迭代趋势，我们认为，未来 “ 到家 + 到店 ” 综合模式将体现更优效率、更大空间。 生鲜传奇门店布局：立足合肥，快速迭代。 ① 区域 & 拓展： 以合肥为主力发展区域，测算合肥市场空间 1300-1600 家，假设 40% 的市占率测算公司增量空间约 420-530 家，预计整体销售规模可达 50-60 亿元； 2019 年试水南京市场，未来逐渐向江浙沪等周边地区扩张，预计 2023 年门店达 1400 家，年销售额超 100 亿元 ； ② 盈利模型： 历经五轮迭代，单店模型日趋成熟，假设单店建面 530 平米，其中经营面积 280 平米，日销 3 万元，客单 27 元，平均日租金 3.3 元 / 平米，以 2 倍租金转租， 测算年坪效 3.3 万元 / 平米，日均客流 1100 人，主营毛利率 18% ，综合毛利率 21% （含转租），净利率可达约 4% 。公司 CEO 王卫此前接受第《三只眼看零售》采访表示，单店销售 800 万元、日销 2.2 万元即可实现盈利，目前已有 20 多家门店实现盈利。 供应链：聚焦一日三餐，低价优质取胜。 ① 选品： 品类宽而浅，仅包含厨房和周边商品，据搜狐等新闻媒体报道，生鲜传奇 SKU 控制在 2000 以内，生鲜产品销售占 80% ，常温商品占 20% ； ② 自有品牌： SKU 达 400 余个占 20% ，销售占比约 20% ，利润占比超过 30% ，随着规模不断扩大，预计自有品牌对公司利润贡献将进一步提升； ③ 基地直采 ：据王卫在 B 轮融资发布会上表示，已有 80 多个基地，并计划两年完成 90% 产品的基地直采；利用买断和收购部分地域特色产品，如岳西黑猪、官亭蔬菜等，实现产品差异化，并保障产品安全和稳定供给。 精细化运营：智能化、标准化和电商化。 ① 数字化 & 智能化 ：利用可视化货架管理系统、电子化选址、大数据分析等数字化产品，全方位提升运营效率，大力发展物流中心智能化和自动化建设。 ② 标准化： 在门店端、商品端和管理端等各个环节设有严格的标准化管理制度，极简化公司管理流程，提升管理效率； ③ 电商化： 上线生鲜传奇 APP 和拼购微信小程序，电商化并非简单的将线下商品搬至线上，而是利用互联网手段解决社区小店的线下消费痛点。 投资建议：基于社区生鲜行业的发展趋势，建议关注 生鲜供应链优势显著、门店密度高且贴近社区、具备快速与高效展店能力 的超市公司； A 股超市中，重点推荐生鲜运营能力领先的 永辉超市 和 家家悦 ，以及积极推进门店生鲜改造的成都便利店龙头 红旗连锁 等。 风险提示 ：行业竞争加剧，门店扩张及跨区运营不及预期，门店租金上涨等。

1. 公司概况：深耕合肥的社区生鲜领军企业

2015 年 6 月首家生鲜传奇在安徽合肥的香樟雅苑开业，作为乐城股份孵化的生鲜小业态社区便利店，生鲜传奇定位消费者一日三餐，选址贴近社区，成立以来快速发展。 我们统计了生鲜传奇 APP 上的门店情况，截 至 2019 年 1 月初，生鲜传奇在合肥共开设 106 家门店 ；且据亿欧等新闻媒体报道，生鲜传奇 2017 年收入 2 亿元 ；截至 2018 年 9 月，平均每个门店的会员数达 5000 人，公司累计为 2990 万人次的消费者服务，其中会员客户平均每 2.96 天购物一次 。

五定管理原则： 公司的模式直接而简单，通过定位、定数、定品、定架和定价的 “ 五定原则 ” 打造标准化门店，并最终以极低的价格和贴近消费者的天然优势实现内生增长与扩张：

（ 1 ）定位：聚焦 25-65 岁人群，选址贴近社区。 公司目标客群为 25-65 岁、家庭年收入在 8 万元以上、家庭年餐饮及相关支出在 2 万元以上的家庭。基于此定位，公司选址于小区入口处，节省租金成本并可以最大程度地贴近消费者，精准定位客群需求，同时打造装修简约（符合审美）、品质商品（符合身份）、卫生环境（符合生活习惯）和田园风格（符合情趣）的门店结构。

（ 2 ）定数：以生鲜为主，致力解决目标客群的一日三餐。 生鲜传奇定位一日三餐，选品均围绕厨房特性展开选品，只卖和吃有关的产品，不卖日用品等其他产品，生鲜单品不超过 300 个，整体产品不超过 2000 个。

（ 3 ）定品：搭建完整全面的商品购买链条。 选品上注重产品差异化但不会过度差异化，如白酒等品牌依赖度高的商品，优先选择知名商品，面条等品类上以普通细面和粗面等大众产品为主，并考虑意面、乌冬面等小众品种；同时考虑产品的系列性，如清洁产品、筷子产品等优选单一品牌，在包装、视觉上形成一致性。

（ 4 ）定架：标准化布局，实现门店简约化管理。 公司门店的每一节货架都进行编号，且所有门店的编号均一致，每一个编号的货架在各门店的位置、样式、尺寸、层数、陈列的商品等也均相同，从而形成标准化的门店体系，便于统计、比较、批量营销与复制，最大化地实现了门店的简约化管理，降低员工培训成本的同时，提升了管理效率。

（ 5 ）定价：采用软折扣模式，保证产品低价。 正是由于在定位、定品、定数、定架等方面的效率积累，公司可以将价格降低到极致。生鲜传奇采用软折扣模式，并没有像一般大卖场在晚上 8 点前后开始打折，而是对店内生鲜产品采用不定期折扣，保证蔬菜肉类等生鲜产品的新鲜程度，并加快门店生鲜的周转速度。同时，门店每周会与竞争对手比价，承诺价高共享退差。

高坪效、高销售额，经营稳定。 公司成立不足 4 年门店已经迭代 5 次，模式日趋成熟。据《灵兽》的报道显示，目前公司销售最好的门店为东海店，营业面积约 262 平米，年销售额 1700 余万元，年坪效达 6.6 万元。同时成熟门店现有 20 余家（开业 1 年以上），平均营业面积约 235 平米，年均销售额 900 余万元，年坪效超 4 万元，同时，公司平均同店保持 18% 的增速，增长较为稳定，公司整体经营情况较为良好。

资本助力，成立 3 年获两轮融资，整体估值超 30 亿元。 据亿欧、搜狐等新闻媒体报道， 2017 年 11 月，生鲜传奇获红杉资本、弘章资本 2 亿元 A 轮投资，估值 10 亿元，创下资本对社区生鲜店估值的纪录； 2018 年 8 月，生鲜传奇再次获 IDG 领投，红杉资本、黑蚁资本、凯珩资本、星橡湾资本跟投的 B 轮融资 3 亿元，整体估值超 30 亿元，本轮融资将用于门店扩张、供应链建设及自有品牌的发展。

2. 社区生鲜：市场需求空间大，行业竞争激烈

作为消费者餐桌上的常客，生鲜需求刚性、高频，而生鲜品质要求高而其保质期又较短，因而拥有极高的复购率和极强的体验需求，中国独特的社区结构，使得消费者的生活圈主要集中在小区和工作单位两个场景中，若社区生鲜在发挥便利性优势的基础上，加强供应链运营（也是主要壁垒所在），实现有竞争力的价格，可在一定程度上截流农贸市场和大卖场客流，满足居民一日三餐的刚需。资本助力下，社区生鲜赛道快速发展，行业竞争日趋激烈。

2.1 以社区为入口，生鲜高频且刚性，市场空间巨大

供给端和需求端双重提升，为生鲜行业发展奠定良好的基础 。 ① 需求端 ：改革开放以来，中国经济飞速发展，人均收入不断上升， 2017 年城镇及农村居民可支配收入分别达 3.64 和 1.34 万元， 2013-2017 年 CAGR 达 8.3% 和 9.2% ，同时最终消费占 GDP 的比重也从 2010 年的 48% 提升至 2017 年的 53.6% 。消费进入品质消费时代，消费者越来越注重食品安全、健康和便捷等，据 BCG 和阿里研究院关于中国消费者信息调查显示， 2016 年我国 63% 的消费者希望对生鲜品类进行升级，我们认为优质健康的生鲜产品的需求将持续提升。

② 供给端 ：我国生鲜总产量不断提升，从 2007 年的 9.05 亿吨逐年稳步提升至 2017 年的 12.9 亿吨， 2007-2017 年 CAGR 为 3.59% 。 2017 年我国农产品批发市场成交金额达 1.84 亿元， 2008-2017 年 CAGR 达 10.97% 。同时，据《我国农产品冷链物流模式创新》显示，从农产品冷链物流端看， 2017 年我国农产品冷链物流总额 4 万亿元，同比增长 14.29% ，全国冷链物流仓库面积超 1 亿立方米，冷链车辆达 13.4 万辆， 2017 年全年新增 1.9 万辆，冷链建设日益成熟，可以有效降低生鲜产品的在运输和存储过程中的损耗，提升产品的鲜度和品质。

刚需 + 高频消费品，生鲜交易规模稳步提升。 由于生鲜刚需及高频的消费特征，其消费者粘性相对较高，据前瞻产业研究院的数据显示，目前我国鲜食的周购买频次约为 3 次，高于全球的 2.5 次，同时果蔬的周购买频次约 4.5 次，鱼类等水产的购买频次相对较低，但也达到 2.4 次 / 周的频率。 2017 年我国生鲜市场的交易规模达 1.8 万亿元， 2011-2017 年 CAGR 约 8.13% ，考虑到我国庞大的人口基数及生鲜高频刚需的特性，我们认为生鲜行业未来仍将保持稳定增长，行业空间较大。

纯 B2C 生鲜电商的不经济。 需求刚性和高频消费属性，以及较高损耗率和物流冷链费用，使纯线上模式生鲜电商持续发展的门槛高企，我们在《新零售时代，看生鲜电商如何蜕变与发展》中按 100 元客单价（实际应远低于 100 元）、 30% 毛利率简单测算，毛利约 30 元，而每单物流成本至少 40 元甚至更高，随着线上获客成本的进一步增加，纯电商模式下的毛利无法覆盖所有营运成本。因而第一批生鲜电商在洗牌之后，也纷纷转型，如易果生鲜转型为以生鲜供应链（云象）和物流服务（安鲜达）为业务核心。社区生鲜折扣店、前置仓电商等围绕 1 公里的到店和到家新模式开始出现。

以小区为主要居住形式，社区生鲜业态生命力较强。 与其他国家不同，中国的房地产发酵产生了小区的居住形态，一个小区一般少则有 2000 户，多则上万户，而中国马路很宽广，但小通道较少，导致人们生活半径基本为单位和小区，生鲜社区店大多开在消费者家门口，通过更贴近消费者、更有竞争力的价格、更为干净整洁的门店，可以抢占农贸市场、大型商超的市场份额，且相较于生鲜电商，更易控制商品的鲜度和品控，时效性更强，因而具有较强的生命力。

2.2 市场参与者众多，业态创新层出不穷

从 2015 年生鲜传奇开出第一家社区生鲜店，到 2017 年京东投资钱大妈，以及以好邻居为代表的 “ 生鲜 + 便利店 ” 业态的兴起， 2015 年社区生鲜行业进入快速发展期，据 CCFA 与第三只眼看零售联合发布的《 2018 社区生鲜调研报告》显示，跟踪 57 家社区生鲜品牌样本成立时间， 2015-2018 年 4 年内新创立品牌达 40 家，占比达 70% 。

资本纷纷涌入，推动行业快速发展。 由于社区生鲜行业较大的发展潜力，大量资本涌入社区生鲜赛道。据 IT 桔子显示， 2017 年以来，生鲜传奇连续获红杉资本 2 亿元 A 轮融资以及 IDG 、红杉资本 3 亿元 B 轮融资，钱大妈获京东等数千万元 A+ 轮融资，康品汇获美团旗下龙珠资本等数千万元 A 轮融资，百果园获深创投等 15 亿元 B 轮融资。今日资本更是先后投资布局了钱大妈、永辉云创、谊品生鲜、兴盛优选、叮咚买菜等。从融资轮次来看，大多集中在 A 轮或 B 轮之前，行业目前正处于跑马圈地的初期混战阶段，竞争较为激烈。有核心竞争力的社区生鲜企业更有望获得资本的青睐，资本助力下有望实现快速迭代发展，最终推动行业快速发展成熟。

从行业平均层面看：门店小型化、生鲜占比高、客单价低 。据《 2018 社区生鲜调研报告》显示，针对 74 家社区生鲜企业的 5368 家门店的调研统计， 62% 的社区生鲜门店面积在 300 平米内；同时 68% 的生鲜销售占比超过 40% ，其中 29% 的品牌生鲜销售占比超过 80% ；此外， 74% 的门店客单价小于 30 元，其中 20-30 元的占比达 48% 。

将其核心指标加权平均后得出社区生鲜基本画像： 社区生鲜企业的平均门店约 24 家，单店面积 314 平米，单店日均销售额 1.7 万元，客单价 23 元，线上销售占比不足 10% ，其中生鲜品类的销售占比 53% 、毛利率约 19.6% 、损耗率 8% ；从成本端看，人力成本和租金成本分别占销售的 8% 和 5.6% 。

不考虑京东到家等平台，目前社区生鲜的主要运营模式包括社区生鲜店、前置仓电商、到店到家结合、社区拼团等：

（ 1 ）到店为主的社区生鲜店模式 ：以生鲜为主，定位民生，门店大致 400-500 平米左右，生鲜全品类，满足消费者的一日三餐。 ① 优势 ：定位 “ 开在家门口的菜市场 ” ，选址大多为小区入口，最大程度的贴近消费者，可在一定程度上截流农贸市场和大卖场客流；以生鲜为主（占比多超 60% ，甚至达 80% ），通过强化供应链，保障低价、优质。 ② 劣势 ：对选址、门店运营和供应链管控的综合能力要求较高，强调成本、毛利和损耗率控制；依赖于供应链与品牌效应，跨区域难度比前置仓模式大；无法满足消费者的到家需求等。物业获取难于前置仓模式，租金水平取决于地段和品牌溢价力。

（ 2 ）纯到家的前置仓电商模式 ： 以仓为店，将前置仓建在社区周边三公里乃至一公里内，商品先由中心仓（或批发市场 / 基地 / 综合菜场等）运至前置仓，消费者下单后送货上门。 ① 优势 ：与传统电商相比，前置仓离消费者更近，配送效率更高，且分摊冷链配送成本；与传统门店相比，前置仓的物业可获得性增加，大幅降低租金成本和生鲜损耗率，且减少门店装修和运营成本。 ② 劣势 ：初期过度促销严重损耗毛利率；自建配送团队导致人员成本高；强调到家体验，缺乏到店体验， APP 成为消费者感知产品的唯一渠道，客户触达程度偏低，建立和维护品牌信任度难；由于多为初创企业，往往供应链能力欠佳。

（ 3 ）到家 + 到店的综合模式 ：以盒马鲜生和永辉生活等为代表的综合模式（虽然到家占比不定）。 ① 优势 ：结合到家和到店优势，以门店为中心服务周边 1-3 公里的用户，覆盖面更广更精准，全渠道满足用户到家与到店的需求。 ② 劣势 ：线上培育期促销拉低毛利率、配送成本高、对门店运营、供应链、技术和物流配送能力等的综合要求高；到家需求多在一二线城市，门店结合到家的模式下，租金、流量、配送等总体成本较高。

（ 4 ）基于微信与社区的社区拼团模式： 近一年来也快速发展，以高频的生鲜为入口，团长管理和运营微信群，收集订单后平台统一送货至团长处，社区消费者至团长处自取。 ① 优势 ：基于社区熟人的信任交易，降低获客成本；围绕社区集中采配，降低配送成本；模式轻，无开店成本，易于快速下沉；采用 “ 单品 + 预售 ” 模式，降低采购成本的同时减少损耗。 ② 劣势 ：生鲜供应链较分散，难以支撑社区团购的品类需求；团购品类相对单一，随着品项不断增多，成本将大幅增加，配送效率或降；过于依赖团长等。 社区团购作为营销手段可快速吸引用户，但其未来是否能够独立成为一种业态并实现盈利，仍有待进一步考察跟踪 。

代表性企业初具规模，社区生鲜模式的融合与机会。 对应以上各模式，目前已均有初具规模的企业领跑。其中：社区生鲜店以生鲜传奇、谊品生鲜、钱大妈等为代表，上海的康品汇，以及上市公司家家悦的主力门店也可归类于此；前置仓电商的代表企业是每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等；到家 + 到店综合的有盒马鲜生、永辉生活等，具体来看：

（ 1 ）社区生鲜店（到店）模式 下，人工、租金为主要费用项，参考传统超市毛利率，我们估计毛利率在 15-20% 之间；租金虽高于前置仓，但远低于便利店，整体可控。其中，生鲜传奇以高比例转租降低租金成本，精准的货架管理提升运营效率，基本款 + 同城低价增加单品采购量，降低采购成本，在合肥已有 20 余家门店实现盈利，跨区复制仍待进一步跟踪。谊品生鲜以垂直供应链、后台模块化及合伙人制度提升运营效率，目前已在 11 家城市开店 400 家， 2019 年底门店数力争达 1000 家。两者均已上线 APP 。

（ 2 ）到家模式 下，履单为主要费用项，每日优鲜、朴朴超市、叮咚买菜均通过自建配送团队，虽可有效保障配送时效，但从财务角度： 只有毛利额大于履单成本，商业模型才成立 。目前，该模式仍多处于低价烧钱培育客户阶段，平均净毛利率较低（我们估计不超 10% ）；每日优鲜通过精选 SKU 、定位中高端客群，客单价较高，保障合理毛利率水平（我们估计不低于 15% ），在北京等一线城市或已实现盈利。

（ 3 ）到家 + 到店模式 下，除人工和租金外，主要费用还包括技术研发等后台费用。 ① 盒马鲜生定位偏中高端客群以及持续优化供应链，有效保障毛利率，且线上销售占比高，随着线上订单量增加，或可覆盖物流配送及单店投入，提高坪效，逐渐实现盈利。盒马在 3 年高速发展后，目前已达 100 店， 在其大本营上海面临前置仓模式的叮咚买菜和社区新型菜场康品汇等的竞争，目前拟开 500-1000 平米左右的小业态；

② 永辉生活定位生鲜便利店，租金成本高，经营模式仍在持续优化； 永辉超市 在云创两年的创新探索后，也在反思总结，以应对到家和到店新业态的竞争。 两大龙头携规模、资本、供应链、技术等优势，均蓄势待发，其如何更精准有效和更快速的切入社区生鲜赛道，值得密切关注，也必将带来 2019 年行业格局的新变化 。

进一步的，以上三种模式正向着相互融合的趋势迭代 。 我们认为，从消费群体结构变化和客观需求出发，并考虑各线城市的消费水平与习惯差异， 未来社区生鲜的 “ 到家 + 到店 ” 综合模式将体现更优效率、更大空间，且社区店加密布局后，将大大提升到店便利性和体验感，未来到店和到家需求的比例或将有动态变化和平衡 ，或许足够便利的时候，到家就不是多数人的 “ 刚需 ” 。

3. 生鲜传奇：以门店、商品、运营为基础，打造极致效率体验

生鲜传奇立足合肥市场，利用高度标准化的门店，优质低价的生鲜产品，以及简洁高效的运营机制，打造极致 效率体验，实现区域内快速扩张，加密布局，据《零售商业评论》表示，公司预计 2023 年门店超 1000 家， 销售规模超 100 亿 元。

3.1 门店：立足合肥市场，快速迭代发展

在门店端，公司以合肥为主力发展区域，通过门店快速迭代、转租模式等大幅提升门店效率，降低门店运营成本，门店模型日趋成熟，我们测算成熟门店综合毛利率约 21% （含转租），人工 / 租金 / 水电 / 其他费用率各 7.8%/3.6%/1.5%/3% ，税后年利润 35 万元，净利润率可达 4% 。

立足合肥市场，成立 3 年门店突破 100 家。 生鲜传奇深耕合肥市场， 2015 年 6 月开设第一家门店，截至 2019 年 1 月初， 据生鲜传奇 APP 显示， 公司门店达 106 家，主要集中在蜀山区、包河区、瑶海区、庐阳区等合肥核心主城区。 公司计划将继续以合肥为主力发展地区，加快加密门店布局，预计 2019 年门店规模超 200 家，并试水南京 。

短期看，公司以合肥为重心，测算合肥社区生鲜市场空间 ：以合肥市 2017 年常住人口 797 万人测算，假设合肥市每家社区生鲜门店对应 5000-6000 人（约 2000 户），合肥市门店空间约 1300-1600 家，对应蜀山区（ 209-250 ）、包河区（ 159-190 家）、瑶海区（ 163-196 家）、庐阳区（ 112-134 家）、肥西县（ 128-154 家）、长丰县（ 110-132 家）、肥东县（ 148-178 家）、巢湖（ 167-200 家）、庐江（ 132-158 家）。

目前生鲜传奇已进入蜀山区（ 33 家）、包河区（ 33 家）、瑶海区（ 20 家）、庐阳区（ 8 家）、肥西县（ 6 家）、长丰县（ 5 家）和肥东县（ 1 家），考虑到公司模式相对成熟，且资本助力下资金实力相对较强， 假设 公司可获取合肥约 40% 的市场份额，则在合肥的市场空间约 500-700 家，对应增量市场空间约为 420 家 -530 家，与公司此前预计相符，且以公司预测的 1000 万元 / 年 / 店的销售额估算，公司在合肥市场的整体销售规模可达 50-60 亿元 。（ 且以上暂未考虑并购整合，以及合肥城市及人口规模扩张 ）

中期看，公司将逐渐从合肥向江浙沪等地扩张， 2019 年起开拓南京等周边城市。 同时，公司计划开放城市加盟，将生鲜传奇在合肥的成功经验复制到当地市场，未来或将才采用加盟、模式输出、并购等多重形式与区域零售商合作，加快公司扩张步伐。据生鲜传奇披露的未来扩张计划，公司 计划 2019-2023 年保持每月 8 家 /15 家 /20 家 /30 家 /40 家的开店速度，截至 2023 年公司门店规模达 1400 家，单店销售额达 74 万元 / 月，整体销售规模超 100 亿元 。

历经五轮迭代，门店进入快速扩张期。 自 2015 年 6 月以来，生鲜传奇门店快速迭代升级，目前已迭代至第五代店。在此前门店的基础上，四代店的运营面积由 300 平米减至 250 平米，进一步减少门店端的费用投入；在商品上，实现按月迭代，每月汰换超过 15% ，加大在零食和饮料的比重，进一步扩充生鲜品类，并突出自有品牌；在采购和供应链上，收购和买断了部分地域的特有商品，实现生鲜商品的基地化，并优化门店和配送中心的冷链系统建设等。

据搜狐新闻等媒体报道， 2019 年 1 月 19 日生鲜传奇第五代门店正式开业，并命名为 “ 乐鲜传奇 ” ， 结合 APP 实现全渠道，更突出目的性品类，为消费者带来更多定制化商品及自制化服务，此次升级主要是商品品类从生向熟、从一日三餐原材料向标品转变。公司计划未来开设的门店将全部命名为 “ 乐鲜传奇 ” ，前期门店若升级成五代店也会更名。此外，公司正在研发 “ 前置仓 + 社区拼团 ” 的新模型，切入社区团购市场。

2015 年 6 月开设第一家门店后，直至 2018 年 4 月生鲜传奇仅有 50 余家门店，但截至 2018 年 10 月，公司门店达 102 家，半年内开设了 50 余家门店，门店进入快速扩张阶段。 我们认为，公司以高度标准化的门店布局，简单高效，并通过在商品、供应链、运营、门店布局等方面不断迭代创新，目前已具备了快速复制扩张的能力 。

盈利模型：测算综合毛利率 21% 、费用率 16% ，税后年利润 35 万元。

我们对生鲜传奇的模型测算主要基于同业运营指标经验，并结合公开的新闻报道给予综合判断。例如，总经理沈华烽接受亿欧采访时表示， “ 公司综合毛利率 18% ，人力成本 7% 、物流成本 1% 、房租 2% 、水电费 1% 、损耗 1% 、物料耗材 1% 、分摊折旧 2% ，成本合计 15%” ；据 36Kr 报道， “ 公司平均单个物业面积超 400 平米，其中公司经营面积为 250-300 平米，剩余部分以 1.5-2.5 倍的租金转租给小摊贩，从而大幅减少租金成本，房租占收入的比重约 2% ，物流、水电、折旧及损耗等成本合计 6% ，公司净利率可达 3%” 。

我们测算了包含转租的成熟单店模型，但具体各门店的盈利情况不一，仍需逐一分析。我们的主要假设包括（表 7 ）：

（ 1 ）收入及坪效： 据搜狐新闻等媒体报告， “ 公司最好门店日销突破 5 万元，部分门店日销售在 4-5 万元， 1 年以上的门店平均单店日均销售额达 3 万元 ” 。我们假设门店日销售额 3 万元，客单价在 25-30 元之间（取 27 元），以 280 平米的经营面计， 测算公司年坪效约 3.3 万元 / 平米，日均客流 1100 余人，税后收入约 77 万元 / 月 。

（ 2 ）收入结构及毛利率 ：据搜狐新闻等媒体报道， “ 生鲜传奇的生鲜产品销售占比达 80% ，常温商品占比 20%” ，因而测算门店生鲜收入 61.5 万元 / 月，食品等收入 15.4 万元 / 月， 假设生鲜、食品等的毛利率各为 16% 和 25% ，测算主营毛利率 18% ，与公司披露水平相当 。

（ 3 ）转租 ：假设公司转租门店的租金收入是平均租金的 2 倍，转租收入约 5 万元 / 月，转租成本 2.5 万元 / 月，测算存在转租的情况下，公司综合毛利率 21% 。

（ 4 ）费用 ： ① 人工：假设单店平均员工 15 人，以月薪 4000 元计算，人工成本约 6 万元 / 月，占总收入的 7.8% ； ② 租金：以合肥市平均租金水平 3.3 元 / 天 / 平米计算，门店租金约 2.8 万元 / 月，占总收入的 3.6% ，若剔除转租获取的收入，则租金成本仅为 0.3 万元 / 月，大幅缩减租金费用； ③ 水电、摊销及其他费用假设合计占收入 4.5% 。 测算费用合计 12.2 万元 / 月，占总收入的 15.9% 。

基于以上，我们测算成熟生鲜传奇门店综合毛利率约 21% （含转租），人工 / 租金 / 水电 / 其他费用率各 7.8%/3.6%/1.5%/3% ，税后利润 3 万元 / 月，折合年度利润约 35 万元，净利率约 4% 。 公司董事长王卫表示，生鲜传奇的单店年销售额达 800 万元可打平成本，即日销 2.2 万元才能实现盈利，目前生鲜传奇已有 20 多家门店实现盈利，这意味着公司社区生鲜折扣小店的模式现已基本跑通 。

3.2 商品：聚焦一日三餐，低价优质取胜

商品端，围绕消费者的一日三餐，选品以基本款为主，利用宽而浅的产品结构自有品牌、基地采购和定制等措施，保证产品的质优价低。

选品与吃相关，产品品类宽而浅。 从定位和定品出发，选品聚焦厨房及周边，包含生鲜及常规产品。 据搜狐新闻等媒体报道， 目前生鲜产品销售占比达 80% ，常温商品占比 20% ，其中蔬菜占比 16%-18% ，水果占比 20% ，肉类占比 23%-25% 。同时，产品大多以基本款为主，品类齐全，但控制单品数量，通过缩减 SKU 增加单品采购量，提升成本效率情况下，基本满足消费者对一日三餐的需求。以酱油为例，店铺配有多种酱油，如红烧酱油、生抽、老抽等品类，但是就红烧酱油来看，最多配备 3 种品牌。

加大自有品牌开发力度。 生鲜传奇的自有品牌拥有更高的品质和更低的价格，对从商品选择到包装设计、从生产到销售的全流程进行统一管控，且与检测机构 SJS 签了战略协议，所有自有品牌商品均主动送检，保证产品品质。以豆腐为例，通过控制豆源，保证门店豆制品中不含转基因、防腐剂，并从散装改为统一包装，产品深受消费者喜爱。 据搜狐新闻等媒体报道， 目前公司自有商品 SKU 达 400 余个。自有商品 SKU 占总 SKU 的比重约 20% ，销售占比约 20% ，但利润占比超 30% 。随着未来自有品牌规模不断扩大，我们预计对公司利润贡献将进一步提升 。

加大基地采购及产品定制，提升产品质量。 考虑生鲜的损耗及运输难度，公司生鲜采购以周围采购为主，最大程度的保证生鲜的鲜度，降低损耗。同时，公司加大基地直采和产品定制的规模，已有 80 多个基地，很多产品已实现源头采购和定制，并计划两年内完成 90% 产品的基地直采；此外，通过买断和收购部分地域特色产品，实现产品差异化的同时保障了产品的安全和稳定供给，如岳西黑猪、大房郢水库鱼、官亭蔬菜、大圩蓝莓等，均深受消费者喜爱。

产品可视化 + 第三方国际机构检测，保障产品安全。 食品安全在企业发展的过程中尤为重要，目前公司计划未来利用第三方国际机构检测公司生鲜产品，并通过给每件商品的设置二维码，实现生产运输整个过程的可视化，实现商品的可追溯，从而保障生鲜产品在整个生产运输过程中的食品安全。

3.3 运营：智能化、标准化、电商化

在运营端，公司利用数字化和智能化产品，提升前端门店运营和后端配送加工的效率；利用标准化的门店和商品，极简化管理流程；同时上线生鲜传奇 APP 及社区拼团活动，利用互联网工具解决线下消费痛点。

数字化 & 智能化： 生鲜传奇门店中所有商品均已实现数字化，利用可视化的货架管理系统布局门店效果，并通过视频监管门店运营及物料管理。同时，利用电子化选址、大数据分析以及自助收银等数字化产品，全方位提升公司运营效率。

此外， 公司加大物流中心的智能化和自动化建设 。据亿欧报道， 2018 年初公司生鲜配送中心的日销售量约 80 吨， 2018 年 10 月日销量突破 200 吨，仓库工作人员仍为 80 人，主要原因是公司引入大量自动化设备，从而大幅提升员工效率。目前公司正投建近 2 万平米的现代化物流中心，公司预计建成后， 80% 的产品会在物流中心利用自动化的设备进切割和包装，进一步减小人员成本，提升物流中心的运营效率。

标准化：运营的各个环节都以高标准化进行管理 。 ① 在门店端，设有门店的标准布局图，门店设计基本以 “ 岛 ” 状结构布局，中间部分为蔬菜、水果和肉类三大岛，此也为公司核心销售品类，旁边设有干货、粮杂和蛋品三小岛，围绕门店周边为一排货架，标准化的门店布局更易管理和复制； ② 在商品端，严格按照定品和定数的经营规则，仅包含厨房场景消费品， SKU 控制在 2000 以内，门店不出售牙膏、洗衣服等日用品，且店与店之间商品的品类和排放位置基本一样，便于管控； ③ 在管理端，将仓库管理、卖场管理、人员管理和卫生管理等涉及卖场的所有事项都以标准化的手册进行固化，并严格按照此手册进行管控，近乎 “ 傻瓜式 ” 的门店运营系统效率更高。

电商化 ：在完成门店商品的标准化和定制化后，再进行电商化改造，利用互联网解决线下消费的痛点，全面重塑线下线下的模式和渠道，而非简单的将线下商品搬至线上。

（ 1 ） 2017 年 12 月上线 生鲜传奇 APP ，消费者注册送货地址后自动匹配最近门店，为社区消费者提供专属服务。截 据亿欧报道， 至 2018 年 9 月，生鲜传奇 APP 的网上会员 15 万人，使用小程序付款和服务的比率达 18.9% ，复购率约 74.2% 。普通客单价达 24.3 元，会员客单价达 30.59 元。

① 针对中老年用户及家庭主妇，上线 “ 一键呼叫店长 ” 功能，按键即可联系到店长，减少上网打字的繁琐，增加店长与消费者的线上沟通程度； ② 针对存在质量问题或买贵的产品，上线 “ 共享退差 ” 及 “ 一键退货 ” 功能，一键即可退货或退差价，增加与客户的信任感。 ③ 推广 预售功能 ，针对海鲜等需求较小的产品，预售后按订单量采购，保证产品新鲜，并减少损耗。 ④ 试水 到家服务 ：公司现已支持网上下单支付后，开车至店门口，员工送货至车辆后备箱；目前正试水送货上门服务，服务周边 800 米范围的消费者，预计 18 分钟送达，改模式成熟后将快速推广； ⑤ 此外， APP 提供电子钱包、好运转盘、优惠礼券等活动，提升客户消费体验，增强客户粘性。

（ 2 ） 2018 年 12 月，上线 生鲜传奇拼团小程序 ， 生鲜传奇所有门店（合肥）均可成为线下自提点，店长也可转型成为 “ 店长 + 团长 ” ，预定模式可实现 C2B 定向采购，降低供应链成本并减少损耗，自提模式解决配送问题，降低到家成本，同时，借助微信小程序可以实现快速低成本引流。

4. 个股推荐：永辉超市、家家悦、红旗连锁

基于社区生鲜行业的发展趋势，我们建议关注 生鲜供应链优势显著、门店密度高且贴近社区、具备快速与高效展店能力 的超市公司； A 股超市板块，重点推荐生鲜运营能力领先的 永辉超市