本书旨在介绍关于市场法估值的理论发展及实践应用，尤其是市场法估值在并购中
实践的应用，也包括其他估值目的的应用。这本书既可以作为一本市场法估值的学习教材，也可以作为估值分析师的案头参考资料，同时也适合对市场法估值背景感兴趣或者想了解市场法估值某些具体内容的读者。
内容导览
读者将会看到如下讨论：
• 数据的查找
• 数据的分析与调整
• 数据的呈现
• 折扣与溢价的运用
--在什么情形下运用是合适的
-- 如何对折扣与溢价进行量化
• 估值结论
• 市场数据的运用
--在交易中的运用
-- 在估值中的运用
• 专业术语的理解
• 市场数据在法庭上的应用
该书主要针对以下5 个领域的读者：
1. 从事公司金融与企业发展的职员
2. 商业中介机构
--投行人士
--兼并收购专业人士
--商业经纪人
3. 企业的收购方与出售方
4. 估值分析师
5. 专业咨询顾问
--律师
-- 注册会计师
--财务策划师
市场法估值理论
市场法估值理论适用于替代品的经济学原则，即对于任何商品，人们都不会支付比同等替代品更高的价格。因此，我们可以参考其他相似公司的股权价格来作为估值参考。
市场法的相关性
运用市场途径的估值方法是具有相关性的，因为它是参照现有其他资产实际出售的
真实成交价值得出估值的方式。当然，很重要的一点是确保所参照的交易案例是在假设买卖双方都追求自身利益的正常情况下进行的。
假如估值的标准是公允市场价值，那么应用市场法估值的结果与公允市场价值是密
切相关的。对市场公允价值的传统定义是：
所谓的市场公允价值，是指在没有任何强迫的情况下，资产在有意愿的买卖双方之
间进行交易、且双方对相关事实有理性认识条件下所产生的交易价格。1
美国税务裁定法（Revenue Ruling）59-60 大力提倡应用可比上市公司法。3.03部分标明：
.03 证券估值本质上是对未来的预计，并且必须基于在评估基准日所能得到的实际信息。一般而言，在自由活跃市场上交易的股票价格，能够最好地反映公众投资者对上市公司和行业未来前景的一致看法。如果是如下三种类型股票，家族企业的股票、流动性很差的股票或者在不稳定的市场交易的股票，都应该使用一些其他估值方法。在多数情况下，我们将自由活跃的市场中那些具有相同或者相似业务的公司股票价格作为最佳的估值参考。2
4.02(h)部分标明：
（h）法律2031（b）部分规定，实际上，对于非挂牌上市证券估值，我们应该把在交易所上市的具有与非上市证券相同业务范围的公司连同其他因素一起考虑进来。那些用于比较的公司股票在市场上能被公众活跃交易，这一点是重要的考虑因素。根据法律2031（b）部分规定，我们首先考虑在交易所挂牌上市的股票。然而，如果在交易所上市交易的股票中没办法找到合适的可比公司，也可以采用在柜台交易市场活跃交易的其他可比公司股票。不管股票是在交易所交易还是在柜台交易，一个关键的因素是能够有证据表明股票是在一个活跃自由的市场交易。在选取公司用于比较时，需要特别注意只能选取可比公司。尽管法律条文关于可比公司唯一的限制性规定是可比公司的业务范围必须是相同或相似的，可是为了尽可能获得最有效的对比，很明显我们还必须考虑其他相关的因素。举例来说，一个业务量和市场份额都在走下坡路公司，与业务量和市场份额都处于高速增长期的公司是没有可比性的。
当1959 年美国税务裁定法出台之时，并不存在一个像我们今天所使用的关于非上市公司交易的数据库。近年来，非上市公司交易数据库的出现，使我们得到所有类型的公司出售数据成为可能，甚至包括很多很小规模的公司，这也为市场法估值提供了更多的数据支持。然而没有一个公司与另一个公司是完全可比的，所以，一个详细全面的评估需要在市场所能提供的广泛可比对象中找出最合适的可比对象。可比公司并不需要与标的公司拥有完全一样的业务，但应该会受到相同的经济因素影响。譬如说，当我对一家给林业产品行业生产电子控制设备的公司进行估值时，我会选取那些为林业产品行业生产各种各样设备的可比公司，而并不一定是生产电子控制设备的。同样的道理，标的公司与可比公司可以有很多不同之处，但这些不同之处通常是可以进行调整的。
市场法的实践意义
恰当的市场法运用可以为一个企业估值或企业股权价值提供最具有说服力的证明。这些比较可以帮助我们在收购和出售中做出定价决策，并且可以给其他用途的估值提供令人信服的经验论据。
在市场中，更全面的市场数据、更深入的数据分析将从根本上改善每天发生的金额数以亿计的兼并、收购和出售决策。在其他的估值情形中，市场法的正确应用会占据完全主导地位，而没有说服力或者不具备市场法应用的情形只会给客户带来不尽如人意的服务，并且会使客户处于不利的处境中。在各行各业，对市场数据进行分析可以分辨出财务投资者与战略投资者所支付的价格有何不同，同时可以用来比较不同规模公司的交易乘数。
合理市场数据在法庭上的必要性
在如下很多种法庭诉讼过程中，数以亿计美元的诉讼胜负取决于市场法应用的强弱：
• 赠予税，遗产税，所得税纠纷3
• 婚姻财产纠纷协调
• 持异议股东和少数持反对意见的诉讼
• 公司制企业和合伙制企业解散，买卖价格问题调解
• 破产重组
• 员工持股计划（ESOPs）
法庭变得越来越成熟，且越来越有能力对市场法证词进行评估。很多案件裁定最终取决于各自专家对市场法陈述的相对质量。尽管市场法可以给出一个非常好的价值指标，但在盘问的过程中也是最容易被质疑的方法之一。因此，市场法要在法庭上取得成功，对市场数据的细心选取与分析是至关重要的。估值分析师需要知道尽可能多的关于所选取公司的信息，诸如公司的营业地点、规模，等等。
本书架构
第一部分：市场乘数定义与市场法估值
市场法主要运用乘数，这些乘数是估值的必备要素，可以用其乘以某些财务基本变量而得到估值。举例来说，我们用市盈率乘数乘以收益而得出股票或者公司的估值。市盈率的倒数（或者收益除以价格）可以被看作是收益的资本化因素。
第一部分介绍了市场法估值中很多常见的不同乘数，以及市场法框架下被普遍认可的一些应用方法。
第二部分：关于市场交易数据的搜集与分析
这些数据大体可以分为三大类：
1. 公开上市公司的市场每日交易数据
2. 企业整体出售
--非上市公司
--上市公司
3. 其他相关的市场证据
--标的公司的过往交易
--收购要约
--买卖协议
--经验法则
我们可以直接从美国证券交易委员会（SEC）的文件或者其他来源获得上市公司市场数据，然后在此基础上对这些数据进行汇编。在并购数据方面，现在有广泛的获取渠道，特别在近几年出现一些新拓展的渠道，提供中小型非上市企业出售的数据。
对财务报表进行分析和调整是市场法应用中重要的一步。有时财务报表调整不仅适用于标的公司，也同样适用于可比公司。
可比分析可能包含以下任一方面或者全部：
1. 将标的公司一段时间内各时期的财务数据进行对比
2. 将标的公司财务数据与行业平均水平进行对比
3. 将标的公司财务数据与选取的可比公司财务数据进行对比，为进一步得出市场乘数做参考
第三部分：编制市场估值表，得出估值结论
当完成了一组潜在的可比公司的挑选并且对它们进行分析之后，我们需要将用于估值的市场数据汇编进一个或一组表格中，然后计算每个公司的相关估值乘数。表格的内容大概包括：
• 可比上市公司
• 上市公司收购
• 非上市公司收购
• 标的公司过往交易
估值分析师通常把同类型的表格汇总在一起，可以按以下任意一种分类：
• 基于投资资本的交易乘数
• 基于普通股股份的权益乘数
在某些情况下，一些表格会按投资资本乘数法汇编在一起，而其他则按股东权益乘
数法归类在一起。
初步完成的制表通常会包含很多种估值乘数，估值分析师一般会依据某些因素缩减相关乘数的种类，例如根据每一乘数现有的数据质量和相对分布情况来确定合适的乘数。分析师在决定采用哪些乘数之后，则必须考虑这些乘数对确定标的公司价值的相对权重影响。
为了得到最后的估值，分析师必须确定是否需要根据股权的相对属性来对估值做进
一步调整。这些相对属性通常包括少数股权或者控制权，也包括相对于可比公司来说标的公司的股权流动性。在一些情况下，也会根据其他因素而进行折扣或者溢价的调整。
第四部分：市场法估值案例
市场法估值案例选取了以下两种类型的实体企业：
1. 小型独资企业
2. 中型软件公司
第五部分：应用市场法估值需考虑的重要方面
这部分章节内容涉及市场法应用的各个重要方面，因此对市场法的使用者来说很重要。首先是市场法如何与专业实践中的其他两种主要的估值方法联系起来，即收益法和资产基础法。
然后，我们展示了实践中不同行业的公司规模大小对市场乘数的影响程度。紧接着，有专门一章讨论回顾市场法的应用，包括一些常见的错误，在诉讼案件盘问中会涉及很多关于这一系列错误的问题。
另外一章讨论美国公司收购中溢价的普遍趋势。最后，我们探讨在各类法庭上采纳
市场法的情况以及拒绝应用市场法的理由。这些法庭包括：
• 美国税务法庭
• 家庭法律法庭
• 裁定调解异议股东、少数反对股东和其他股东对估值的纠纷
本书最后附有一些参考资料，例如参考文献、数据来源、术语表和流通性折价量化模型。
总结
本书从理论、应用及挑战方面向读者一步步剖析市场法估值。针对某一业务，或者任何权益估值，这本书可以作为一本介绍市场法估值的指南或应用市场法估值的路线图。
注释
1．参见Estate Tax Regs 20-2031(b)，同时参见Gift Tax Regs 25-2512-1。
2．Rev. Rul. 59-60,1959-1 C.B.237
3．美国税务法庭法官大卫·拉罗（David Laro）估计每年开庭前因估值纠纷涉及的金额超过600 亿美元
（Shannon Pratt’ s Business Valuation Update，February 2000，1）
