【行业·建筑】杜市伟：谈融资利率上行对建筑行业的影响

1）成本加成的商业模式使建筑行业受利率影响程度较小，但融资能力差异可加速竞争格局优化。成本加成是建筑行业典型的商业模式，这使建筑企业有着较强的成本转嫁能力，因此从行业整体上看，我们认为利率上行对板块影响并不大，比如2011年三季度以后融资成本下行，但建筑企业的业绩整体也处于下行趋势中。但值得提出的是，由于信用评级不同，各企业的融资成本出现一定差异，进而影响订单承接或项目利润率等，融资利率上行有助于竞争格局优化。

2）建筑企业的“高负债率”被高估。2016年建筑板块整体负债率为77.63%，属于全市场中负债率较高的行业，但值得注意的是，包括应付账款、应付票据等在内的负债大多是合同期限内并且无需利息支付的债务，因此对建筑板块来说，有息负债（主要是指短期借款+长期借款+应付债券+其他需要支付成本的流动负债）才是考量建筑板块对利率敏感性的标准，2016年板块有息负债率约28.85%，远低于表观的负债率。当然只要有负债，利率上行对财务费用等还是产生一定压力，但相对按照“负债率”指标测算，有息负债率要低很多。

3）融资利率上行在一定程度上反映融资难问题，市场对PPP担心忽略了业绩预期的隐含假设。从某种程度上讲，融资利率上行和融资难是同样一个问题，市场部分投资者担心PPP逻辑中一个很重要的宏观背景是“资产荒”，而现在融资利率上行说明出现了“资金荒”。我们认为本次融资利率上行并非是基准利率上行或者准备金上行等政策引发，而是市场可能出现的暂时性流动性紧张，市场资产荒的长期逻辑依然没变。短期的融资利率上行可能会影响部分存量PPP项目落地进度（主要是指已签订合同的项目、利润率不高的项目等），但我们对PPP板块的盈利预测已经隐含了“并非所有项目都能落地”以及“并非所有项目同时落地”的预期，否则市场对PPP相关公司的业绩预期应该均在数倍式增长了。我们一直强调2017年是PPP订单与政策共振之年，业绩高增长的稀缺性是核心逻辑，目前看融资利率上行并未动摇这个核心逻辑。

风险提示：订单推迟风险、回款风险、经济下滑风险。