转债基金如何进行资产配置｜国盛固收

伴随市场的高速发展转债基金发行加速。 2004年，我国首支可转债基金——兴全可转债发行上市。2010年后，工行、中行和石化等大盘转债的上市为转债基金发展提供了契机，市场规模于2015年3月达到309亿元，创历史新高。但牛市行情下转债纷纷转股，转债基金规模伴随转债市场规模快速萎缩。2017年定增受限后转债快速扩容，转债基金迎来第二个发行高峰。截至2020年9月底，我国存量转债基金数量为45只，总规模达375.9亿元。

转债基金体现出较强的主动管理能力，各项收益风险指标较中证转债提升明显。 对比中证转债指数与转债债基指数，转债债基体现出“涨多跌少”的特征。转债债基各项风险收益指标较中证转债指数均有明显提升，整体上风险更小、期望收益更高。因此转债债基体现出较强的主动管理能力，通过资产配置、择时与择券，转债债基全面跑赢指数。

转债和股票是转债基金的主要收益来源 。 定性的看，转债基金一般要求转债仓位不低于64%，转债的权益属性也使得转债基金具备配置股票的意愿和能力，转债基金的收益应当主要来自于转债和股票。定量的看，通过拆解公募基金的财务报表，我们可以从有限的信息中分解出各类资产对基金收益的贡献度，2019年转债基金收益的72.9%由债券（转债）贡献，19.2%由股票贡献，其他贡献率仅为7.9%。

基于基金持仓数 据 ，我们采用定性方法提炼转债基金的投资风格。 转债基金投资风格分析主要包括以下维度：1.股票持仓与转债持仓比例，2020Q3，转债基金转债平均持仓比例为79.0%，股票平均持仓比例为14.4%；2.持仓转债股性与债性，2020Q3，转债基金转债持仓的平均转股溢价率为29.0%，平均纯债溢价率为24.8%。；3.管理人是否进行股债性择时，不同转债基金份额决定在择时方面不同选择，相对差异较大；4.持仓转债集中度，2020Q3，转债基金前5大转债持仓占持有转债市值比全部高于30%，超过50%的有11个，持仓数量低于10只的有3个、低于20只的有9个；5.持仓风格由正基金持仓转债对应正股份额决定（成长/价值）。

依据转债净值数据净值数据，我们采用定量方法构建了转债基金业绩评价体系。 转债基金业绩评价体系主要包括：1.收益水平；2.资产配置能力；3.择时择券能力，其中择时能力较为稀缺， 29只转债基金中有23只具备择券能力，但仅有10只具备择时能力，5只同时具备择券和择时能力；4.业绩持续性。根据转债基金业绩评价体系，我们对全部转债基金进行排序打分，排名前5的转债为中银转债增强、南方希元可转债、鹏华可转债、汇添富可转债和博时转债增强。

风险提示： 历史数据不代表未来业绩；模型基于历史数据，若市场环境发生变化模型可能失效。

1.1 转债基金概念

可转债属于广义上的债券类资产，除货币基金外的主要公募基金品种（股票型、混合型、债券型）均可投资可转债。但可转债长期以来市场关注度不高，直接与可转债相关的基金产品数量较少，市场上也没有形成统一的基金分类标准。目前市场上对转债基金的界定主要分为广义和狭义两种。广义的可转债基金划分基于基金持仓，在某报告期内基金转债持仓占资产总值比例超过阈值即视为可转债基金；狭义的可转债基金划分仅将名称中包含“转债”的基金认定为可转债基金。 广义的可转债基金分类标准下可转债基金样本会随时间不断变化，风格漂移和样本变化会给后续的风格研究带来困难，因此本文研究的可转债基金是狭义的可转债基金，即名称中带有“转债”的基金。

狭义的可转债基金对可转债的投资比例要求已经达成惯例。 虽然监管机构并未明确可转债基金概念和监管要求，但国内的可转债基金对可转债的投资比例要求已经达成惯例，除兴全可转债外，国内的可转债基金均要求投资可转债比例不得低于基金非现金资产的80%或不低于债券类资产的80%。兴全可转债是可转债基金中唯一一只偏债混合型基金，可转债投资比例限制为30%～95%(其中可转债在除国债之外已投资资产中比例不低于50%)，兴全可转债在投资范围上与其他可转债基金差异较大，但一方面该基金长期以来投资可转债比例较高，另一方面兴全可转债是业内公认的我国第一支可转债基金，因此仍将其纳入分析范围。

1.2 规模快速增长，以二级债基为主

定增受限后转债市场迎来高速发展。 我国首支可转债发行于1992年，目前已经有近30年历史，但长期以来转债市场一直不温不火，发行数量有限，整体规模较小，且股票的牛市行情还会加速转债转股，导致市场规模的快速下降，因此转债市场关注度偏低。2017年2月定增新规发布，定增要求提高、减持锁定期延长，同时监管引导再融资途径由定增转向可转债。2017年9月，可转债由资金申购改为信用申购，可转债发行规模快速增长，截至2020年9月底，我国存量可转债数量为333只，合计面值4520.6亿元。

伴随市场的高速发展转债基金发行加速。 2004年，我国首支可转债基金——兴全可转债发行上市，此后6年受制于转债市场规模不断萎缩，国内一直没有新的转债基金发行。2010年后，工行、中行和石化等大盘转债的上市为转债基金发展提供了契机，转债基金发行进入第一个高峰，市场规模于2015年3月达到309亿元，创历史新高。但牛市行情下转债纷纷转股，转债基金规模伴随转债市场规模快速萎缩。2017年定增受限后转债快速扩容，转债基金迎来第二个发行高峰。截至2020年9月底，我国存量转债基金数量为45只，总规模达375.9亿元。

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‍ 规模集中度高，存量产品以二级债基为主。 可转债基金虽然数量不少，但规模集中在少数头部产品，2020Q3，规模前三的转债基金为汇添富可转债、长信可转债和兴全可转债，规模分别为93.2亿元、71.7亿元和45.7亿元（A、B、C类份额视为同一基金）。分类型来看，存量转债基金包含34只二级债基、5只指数型基金、3只一级债基、2只中长期债基和1只偏债混合型基金。

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1.3 ETF产品有望成为新看点

指数型产品发行加速，ETF有望成为新看点。 2019年前，指数型可转债产品仅有银华中证转债指数增强和东吴中证可转换债券，两只产品分别发行于2013年8月和2014年4月，目前银华中证转债指数增强已经清盘，而东吴中证可转换债券规模也仅有0.18亿元。成分券变化快、数量多，转债指数型基金产品设计难点较多；另一方面，长期以来可转债作为小众的资产类别关注度低，投资者进行大类资产配置时往往不会将可转债纳入考虑范围。

2017年以来转债市场规模持续增长，越来越多的投资者开始关注可转债，指数基金作为资产配置的绝佳工具发行加速。2019年以来共新发行4只指数型可转债基金，从规模上看，两只ETF产品规模远高于普通指数型基金。一方面，ETF可以在二级市场上交易，流动性更好；另一方面，ETF产品费率更低。未来，投资者对指数型产品的需求将伴随着转债市场规模的提升而提升，而流动性好、成本低的ETF产品更容易获得投资者青睐，规模有望持续提升。

股市是转债市场的主要驱动力，债市对转债影响有限。 可转债作为兼具股性与债性的品种，其价值可简单理解为债券与看涨期权的组合，理论上转债价值受到股市和债市的双重驱动。但债券价值受利率驱动，短期内变化相对较小，而期权价值主要由股价驱动，短期内波动较大，因而转债价格主要由股市驱动。2007年至今中证转债与中证A股日收益率相关系数为0.66,中证转债与中债信用债指数日收益率相关系数为0.04。

转债定价复杂，并非完全跟随股市。 理论上转债应当与股票同涨同跌，且涨跌幅均小于股票，但转债的期权价值除了看涨期权还包括赎回条款、下修条款、回售条款等条款价值，同时转债的发行节奏、投资者结构、样本差异等也会造成转债对正股价格的偏离。2007年至今，共有21个月中证转债指数涨幅超过中证A股，17个月中证转债指数跌幅超过中证A股，34个月中证转债指数与中证A股涨跌方向相反。

转债基金体现出较强的主动管理能力，各项收益风险指标较中证转债提升明显。 对比中证转债指数与转债债基指数，转债债基体现出“涨多跌少”的特征。2012年至今中证转债指数年化收益率3.70%，年化波动率19.99%，最大回撤52.02%，转债债基指数年化收益率7.59%，年化波动率17.44%，最大回撤48.51%。转债债基各项风险收益指标较中证转债指数均有明显提升，整体上风险更小、期望收益更高。因此转债债基体现出较强的主动管理能力，通过资产配置、择时与择券，转债债基全面跑赢指数。

杠杆率趋于平稳，转债配置占比持续提升。 2012年5月，沪深交易所先后将可转债纳入质押回购范围，此后股票市场表现强势，转债基金杠杆率也一路走高，2015年受转债大量退市、市场规模快速下降影响，转债基金杠杆从高位回落。2017年，交易所提升转债质押门槛，新券仅AAA可质押，此后转债基金整体杠杆率保持在110%左右。转债占资产总值比例方面，2017年之前受转债市场规模波动较大影响，转债基金转债配置比例亦波动较大，2017年以后随着转债市场规模持续扩张，转债基金配置转债市值占资产总值比例呈上行趋势，截至2020年三季度末，转债基金配置转债市值占资产总值比例为76%。

产品间风格差异较大，择基还需更加精细。 我们统计了所有非指数型转债基金2018年以来的风险收益情况，可以发现转债基金间的年化收益率和年化波动率差异很大，但整体上看转债债基年化波动率与年化收益率成正比，符合高风险、高收益的金融学常识，投资者应当根据自身风险偏好选择基金。但转债基金普遍成立时间较短，业绩持续性需要继续观察，且部分波动率相似的转债基金年化收益率也存在较大差异，因此对于转债基金的选择应当更加精细。

转债和股票是转债基金的主要收益来源。 转债基金一般要求转债仓位不低于64%，转债的权益属性也使得转债基金具备配置股票的意愿和能力。因此转债基金的收益应当主要来自于转债和股票。通过拆解公募基金的财务报表，我们可以从有限的信息种分解出各类资产对基金收益的贡献度，具体计算公式如下：

一方面转债基金债券配置中转债占比高而其他债券占比低，另一方面转债波动性远大于利率债和信用债，转债基金的债券收益主要来自于转债，因此债券收益不再细分。结合实证数据，整体上看2019年转债基金收益的72.9%由债券贡献，19.2%由股票贡献，其他贡献率仅为7.9%。具体来看，华宝可转债、天治可转债增强、工银瑞信可转债和招商可转债债券贡献收益比例最高，分别为93.4%、91.4%、89.9%和88.0%；兴全可转债、华商可转债、华夏可转债增强和民生加银转债优选股票贡献收益比例最高，分别为41.0%、40.1%、37.8%和32.8%。

本节通过定性分析对转债基金风格进行刻画，帮助投资者更好的了解转债基金特征（所用数据为近8个报告期数据，不考虑指数型基金）。

4.1资产配置

转债基金转债配置仓位差异不大。 可转债基金一般要求转债配置比例不低于债券类资产或非现金资产的80%，上限没有要求。实务中，近两年可转债基金持有转债市值占资产总值比例大多在75%左右，2020Q3，转债基金转债平均持仓比例为79.0%，中位数为78.2%。其中天治可转债增强为中长期纯债基金、华宝可转债为一级债基，无法直接参与股票市场投资，近两年转债持仓占比均值较高，分别为93.1%、87.4%。海富通可转债优选近两年平均转债持仓比例较低，系2019年7月该基金才由普通二级债基转型为转债基金，2020年Q3海富通可转债优选持有转债市值占资产总值比例为81.7%。兴全可转债可转债投资比例限制为30%～95%，配置上更加灵活，2020Q3兴全可转债持有转债市值占资产总值比例为51.0%。

转债基金的股票仓位差异较大。 可转债基金持有股票来自主动持有和被动转股两个途径，考虑到两种来源的股票难以区分，且被动转股后若基金继续持有说明管理人看好该股票，配置逻辑与主动持有一致。根据基金定期报告披露的股票持仓，近两年转债基金平均股票持仓占比为12.2%，2020Q3平均持仓占比为14.4%。此外，转债基金股票持仓差异较大。除无法直接参与股票市场二级交易的中长期纯债基金（天治可转债增强、创金合信转债精选）和一级债基（华宝可转债、招商可转债）外，海富通可转债优选近两年从未配置股票，工银瑞信可转债优选、富国可转债、银华可转债、申万菱信可转债、融通可转债和长盛可转 债近两年股票持仓比例均值低于 10%，分别为4.9%、6.3%、6.7%、9.1%、9.2%和9.3%。兴全可转债、华夏可转债增强、华商可转债、汇添富可转债和博时可转债债近两年股票持仓比例均值高于15%，分别为22.4%、19.0%、17.3%、15.9%和15.8%。

4.2转债的股债性

转股溢价率和纯债溢价率分别反映了转债相对正股的弹性和安全性。 转股溢价率是转债价格相对于转股价值的溢价水平，是衡量转债股性的常用指标，转股溢价率越高则转债对正股的弹性越差，转股溢价率越低则说明转债对正股的弹性越好；纯债溢价率是转债价格相对于纯债价值的溢价水平，是衡量转债债性的常用指标，纯债溢价率越高则说明转债的债底保护越弱、安全性越差，纯债溢价率越低则说明转债的债底保护越强、安全性越好。

转债基金整体转债持仓的股债性与市场存在差异，主动管理特征明显。 债券基金定期报告会披露全部可转债持仓信息，因此我们可以计算每个季度末转债基金整体持仓的转股溢价率和纯债溢价率。我们发现转债基金的转股溢价率、纯债溢价率与市场整体变化方向并不一致，转债基金体现出较强的主动管理特征。截至2020年3季度末，转债基金转债持仓的平均转股溢价率为29.0%，平均纯债溢价率为24.8%。

关注转债基金股债性偏好和是否进行股债性择时。 从最近两年的持仓数据来看，招商可转债、申万菱信可转债和海富通可转债优选平均纯债溢价率低于15%，同时平均转股溢价率高于35%，持仓整体偏向于债性较强的可转债。南方希元可转债、长盛可转债、工银瑞信可转债和鹏华可转债平均转股溢价率低于18%，且纯债溢价率均高于25%，持仓整体偏向于股性较强的可转债。而规模较大的汇添富可转债、兴全可转债、富国可转债和中欧可转债持仓整体股债性较为均衡。

结合转股溢价率和纯债溢价率判断转债基金是否进行股债性择时。 仅使用转股溢价率或纯债溢价率判断转债基金是否进行股债性择时是不完善的。对于长期配置偏债型转债的基金来说，平价的变化可能导致转股溢价率的大幅波动，但基金实际上并未进行股债性择时。对于长期配置偏股型转债的基金如南方希元可转债来说，持仓的转股溢价率波动较大，但基金实际上并未进行股债性择时，南方希元可转债基金近两年持仓转股溢价率始终处于较低水平。若基金进行股债性择时则持仓的转股溢价率和纯债溢价率均应当由较大波动，因此我们使用纯债溢价率标准差分位数与转股溢价率分位数标准差之和判断转债基金是否进行股债性择时。分析近两年持仓数据，建信转债增强、民生加银转债优选、海富通可转债优选、招商可转债和创金合信转债精选股债性择时行为较为显著。

4.3持仓集中度

转债持仓无10%限制，转债基金持仓集中度分化明显。 公募基金持有一家公司发行的证券，其市值不超过基金资产净值的 10%，但投资可转债（含可分离交易可转债、可交换债券）部分不受此限制，因此转债基金重仓单只转债并无制度上的限制。高持仓集中度有利于获取个券的α收益，但也意味着较高的非系统性风险。实务中，转债基金持仓集中度分化较大，2020Q3，转债基金前5大转债持仓占持有转债市值比全部高于30%，超过50%的有11个，持仓数量低于10只的有3个、低于20只的有9个。

股票持仓集中度与转债风格相似。 转债基金股票持仓集中度体现出与转债持仓相似的风格，转债持仓集中度高的基金股票持仓集中度往往也比较高。剔除无法主动配置股票的华宝可转债、天治可转债增强、创金合信转债精选和招商可转债以及无股票持仓的该福特可转债优选，2020Q3，转债基金前5大股票持仓占持有股票市值比全部高于20%，超过50%的有8只。

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4.4转债对应正股风格

通过计算定期报告披露的持仓可转债信息，我们可以计算转债基金持有的可转债正股的估值和盈利情况。我们使用PB（市净率）代表正股估值，使用ROE_TTM（净资产收益率）代表正股盈利能力。

整体上看，转债基金所持可转债正股估值与盈利能力匹配较好。 其中长盛可转债、民生加银可转债、建信可转债和华宝可转债等11只转债基金持仓转债的正股估值相对中枢偏高，正股偏向成长风格。银华可转债、工银瑞信可转债优选等18只转债基金持仓转债的正股估值相对中枢偏低，正股偏向价值风格。

最后我们从股票持仓、转债持仓、转债股债性、集中度和转债正股风格角度对转债基金风格进行分类。

风格分析为定性研究，接下来我们将采用定量方法从收益水平、资产配置能力、择券择时能力和业绩持续性4个维度研究转债基金业绩。

5.1资产配置能力

转债基金对转债、股票等配置比例约束较多，但管理人依旧有一定的操作空间。为了简化研究，我们将转债基金持有资产类别分为可转债、股票和其他债券三类，分别用中证转债、中证A股和中债总财富指数代表三类资产价格走势，使用当季各类资产占基金资产总值比例较上季度变化代表管理人对大类资产的观点。计算基金资产总值比例较上季度变化与三类资产下季度涨跌幅的秩相关系数，在过去8个季度的每个季度重复上述步骤，计算每只转债基金过去两年秩相关系数均值，该值越大则说明管理人大类资产择时能力较强。 结果显示中银可转债和前海开源可转债大类资产择时能力最强 ，银华可转债、华富可转债、国泰可转债、招商可转债、融通可转债、申万菱信可转债和华宝可转债也具有较强的大类资产择时能力。

5.2择时择券能力

我们使用H-M模型判断转债基金的择时择券能力。 H-M模型又称双β模型，可以同时度量基金经理的择券和择时能力。式（1）中α表示基金的择券能力，为市场收益率，为无风险利率，为市场下跌时投资组合β，+为市场上涨时组合β，D为虚拟变量，当市场收益率高于无风险利率时D=1，否则D=0。若>0意味着基金管理者在市场上涨时调高组合β，在市场下跌时降低组合β，说明管理人具有择时能力。

使用过去两年数据带入模型，我们发现29只转债基金中有23只具备择券能力，但仅有10只具备择时能力，其中 长信可转债、华安可转债、银华可转债和中银转债增强兼具择时与择券能力。

5.3业绩持续性

我们使用相对排名判断基金业绩的持续性，整体上看，2018年以来转债基金业绩持续性较差。当季度收益率排名前1/3的转债下季度排名位于前1/3、中1/3和后1/3的概率分别为32.5%、35%和32.5%，当季度表现优异的转债基金下一季度表现并不会更好。

转债基金业绩缺乏持续性是从整体维度出发，但仍有少量转债基金能够持续保持相对靠前的业绩。若某只基金前一季度收益率位于前2/3且当季度仍位于前2/3则认为该基金当季度业绩具有持续性，计算近两年业绩具有持续性的季度数量即可对转债基金业绩的持续性做出判断。使用上述方法发现 中银转债增强 和 前海开源可转债近两年业绩持续性最好 ，华富可转债、南方希元可转债、天治可转债增强、大成可转债增强、华安可转债和博时转债增强也有较好的业绩持续性。

综上所述，我们从收益水平、资产配置能力、择券择时能力和业绩持续性4个维度研究转债基金进行定量分析，下表为综合排名前5的转债基金，供投资者参考。