【华创策略姚佩】掘金组合：从成长躁动到哑铃配置再回归

复盘：“八连阳”触底反弹，成长、低估、反转策略胜出。 上证指数2月上涨8.1%，偏股型公募基金收益率均值10.1%，机构整体表现跑赢市场。市场在春节前触底后持续反弹，风险偏好和流动性驱动的新春八连阳行情中，成长型策略整体占优。华创策略构建的掘金组合中，前期跌幅较深的十倍股明显回暖，十倍股个股组合（较万得全A超额收益8%，下同）、基金经理组合（5%）均获得明显超额收益，次新股组合收益与市场基本持平。此外，估值盈利匹配策略依然有效，PEG组合超额收益达7%，PB-ROE组合收益与市场持平；市场触底反弹行情中，反转策略跑赢、而买入强势股则大幅跑输。此前在弱势市场中持续占优的高股息、高自由现金流回报策略表现相对一般。

展望：复苏尚待数据验证，回归哑铃型配置。 市场反弹后，在上证3000点的平台期两市成交额明显上升，筹码充分交换之下平台期得以稳固。政府工作报告确定全年5%左右经济增长目标，财政适度加力，同时将“大力推进现代化产业体系建设, 加快发展新质生产力”置于全年经济工作首位。3月市场配置逻辑从超跌修复走向政策落地和基本面数据验证，复苏期的确立仍有待宏观经济和企业盈利数据的进一步验证。策略组合可能再度回到哑铃型配置的两端，一方面高股息、高自由现金流&低估策略具备较高安全边际，另一方面成长型策略如次新股、十倍股符合产业政策方向，市场风偏回升背景下具备高成长弹性。

报告正文

复苏尚待数据验证，回归哑铃型配置。 华创策略所构建的货币-信用-盈利周期来看，1月金融数据一定程度呈现信用传导的积极信号，但春节错位因素影响仍需持续跟踪。市场从2月触底回升的修复行情走向3-4月的政策落地、数据验证，哑铃型配置可能再回归，一方面高股息、高自由现金流&低估策略具备较高安全边际，另一方面次新股、十倍股符合产业政策方向，市场风偏回升背景下具备高成长弹性。

货币-信用-盈利周期各阶段最优策略

各类组合及股票池构建

成长型策略1：次新股（不变脸的次新&量化次新）。 适用环境：小市值占优。本期上榜涨幅居前个股：万泰生物、复旦微电（不变脸的次新）；艾力斯、中科江南（量化次新）。

成长型策略2：十倍股（个股组合&基金经理组合）。 适用环境：市场整体上行，大市值占优。本期上榜涨幅居前个股：胜宏科技、奥特维（个股组合）；中兴通讯、纳思达（基金经理组合）。

价值型策略1：高股息&高自由现金流回报。 适用环境：市场下跌和震荡期。本期上榜涨幅居前个股：藏格矿业、龙佰集团（高股息）；景津装备（高自由现金流回报）。

价值型策略2：PEG&PB-ROE。 PEG适用环境：市场上行或震荡，小市值占优；PB-ROE：熊市或震荡市。本期上榜涨幅居前个股：中科曙光、威胜信息（PEG）；永兴材料（PB-ROE）。

动量型策略1：买入强势股&反转策略。 买入强势股适用环境：市场上行后半场；反转策略：急涨急跌行情。2月涨幅居前个股：克来机电、维海德（买入强势股）；2月跌幅居前个股：百通能源、华建集团（反转策略）。

动量型策略2：买入基金重仓股。 适用环境：大盘占优，2019年前弱势市场，2019年后主导风格。本期上榜涨幅居前个股：中际旭创、中微公司。

近1年占优： 高股息组合超额收益（较万得全A，下同）33%，高自由现金流回报组合超额收益17%。

近3年占优： 高股息组合超额收益49%，高自由现金流回报组合超额收益30%。

2010年以来占优： 十倍股个股组合超额收益197%，高自由现金流回报组合超额收益176%。

数据来源：Wind，华创证券

一、 成长型策略——十倍股、次新股

1.1 不变脸的次新组合

新股上市当年及此后一年的ROE和归母净利润增速均高于上市前三年均值，则认为该股票基本面延续之前良好表现。2010年以来较万得全A超额收益151%，近1个月超额收益1%。

数据来源： Wind，华创证券

市场整体单边上行、小盘股相对占优的市场环境下，不变脸次新股指数的超额收益率一般有较为明显的上行。

数据来源： Wind，华创证券

2023/4/30根据2022年报筛选出的不变脸次新组合，连续上榜个股：拱东医疗、奕瑞科技、奥特维等。近1个月涨幅居前：万泰生物涨35%、复旦微电涨32%。

数据来源： Wind，华创证券

注：标红为连续上榜个股（下同）

1.2 量化次新组合

通过量化回测，寻找影响次新股表现的关键因子。2010年以来较万得全A超额收益112%，近1个月超额收益-1%。

数据来源： Wind，华创证券

一般在市场整体上行区间，量化次新策略超额收益明显；市场风格与量化次新收益率关系不大，11-15年小盘占优期间，量化次新超额受益上行，但21年以来同样小盘占优，量化次新超额受益持续下行。

数据来源： Wind，华创证券

2023/10/31根据2023年三季报更新量化次新组合，连续上榜个股：福元医药、中科江南、上海谊众等。近1个月涨幅居前：艾力斯涨13%、中科江南涨10%。

数据来源： Wind，华创证券

1.3 十倍股个股组合

从涨跌、公司、业绩、估值、行业五大视角寻找十倍股的特殊基因，并据此构建未来可能十倍股的筛选标准。2010年以来较万得全A超额收益197%，近1个月超额收益8%。

数据来源： Wind，华创证券

一般市场整体持续上涨期间，十倍股超额收益明显上行。市场大小盘风格和十倍股超额收益关系不大，2013-2015年小盘股占优、2019-2020大盘股占优期间，十倍股个股组合都有不错表现。

数据来源： Wind，华创证券

2023/10/31根据2023年三季报更新组合，连续上榜的个股：奥特维、比音勒芬、吉比特等。近1个月涨幅居前：胜宏科技涨41%，奥特维涨21%。

数据来源： Wind，华创证券

1.4 十倍股基金经理组合

从基金经理视角出发，分析其审美偏好及交易行为，筛选出20只未来可能的十倍股。2010年以来较万得全A超额收益65%，近1个月超额收益5%。

数据来源： Wind，华创证券

十倍股基金经理组合在2016-2020年超额收益持续上行，与市场整体涨跌关系不大，但基本对应大盘风格占优区间。

数据来源： Wind，华创证券

2024/1/31根据2023Q4基金季报筛选组合，连续上榜个股：宁德时代、美的集团、韦尔股份等。近1个月涨幅居前：中兴通讯涨31%、纳思达涨27%。

数据来源： Wind，华创证券

二、价值型策略——高股息、高自由现金流回报、PEG&PB-ROE

2.1 高股息组合

高股息策略是海外较为成熟的策略，在沪深300中参考海外构建高股息组合同样超额收益明显。2010年以来较万得全A超额收益126%，近1个月超额收益-3%。

数据来源： Wind，华创证券

市场大幅上涨过后的下跌和震荡盘整期，高股息策略发挥“熊市保护伞”特性，超额收益明显；市场风格与高股息表现关系不大。

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2023/4/30根据2022年报筛选出的高股息股票池，连续上榜个股：工商银行、中国神华、中国石化等。近1个月涨幅居前：藏格矿业&龙佰集团涨16%。

数据来源： Wind，华创证券

2.2 高自由现金流回报组合

存量经济时代企业从追求规模走向追求利润和现金流，自由现金流产期优秀终能转化为股东现金回报，组合构建从“高自由现金流回报”+“低投入、高利润分配股东比例”视角触发，2010年以来较万得全A超额收益率176%，近1个月超额收益-4%。

数据来源： Wind，华创证券

2014年后高自由现金流回报组合的超额收益较为明显，下跌或震荡市中表现相对更为优秀；市场风格与高自由现金流回报组合表现关系不大。

数据来源： Wind，华创证券

2023/4/30根据2022年报筛选高自由现金流组合，连续上榜个股：中国神华、苏泊尔等。近1个月涨幅居前：景津装备涨18%、人民网&吉比特&藏格矿业涨16%。

数据来源： Wind，华创证券

2.3 PEG组合

PEG策略综合考虑了估值和成长性的匹配。改良后的PEG策略2010年以来较万得全A超额收益88%，近1个月超额收益7%。

数据来源： Wind，华创证券

市场整体震荡中枢上行时PEG策略超额收益明显，且在熊市回撤也相对较小。市场风格切换的拐点，改良后的PEG策略表现相对更好。

数据来源： Wind，华创证券

2023/10/31根据2023年三季报筛选PEG组合，连续上榜个股：泸州老窖、宝信软件等。近1个月涨幅居前：中科曙光涨51%、威胜信息涨34%。

数据来源： Wind，华创证券

2.4 PB-ROE组合

PB-ROE同样考虑估值和盈利的匹配度，对周期、金融地产等价值类股票相对更为适用。2018年后超额收益持续下行，改良后的PB-ROE策略2010年以来较万得全A超额收益率67%，近1个月超额收益0%。

数据来源： Wind，华创证券

上行或者震荡市中，PB-ROE的超额收益较为明显。2018年之前，大盘风格占优，PB-ROE策略表现较好，但2019年后PB-ROE策略与市场风格相关性减弱。

数据来源： Wind，华创证券

2023/10/31根据2023年三季报筛选PB-ROE组合，连续上榜个股：天齐锂业、赣锋锂业、潞安环能等。近1个月涨幅居前：永兴材料涨18%、藏格矿业&西部矿业涨16%。

数据来源： Wind，华创证券

三、动量型策略——强势股、反转策略、基金重仓

3.1 买入强势股组合

买入强势股策略的背后是趋势投资思路，即趋势一旦形成，不会立刻改变，而前期涨幅最高的股票往往代表本轮上涨中最为热门的投资方向。2010年以来较万得全A超额收益-102%，近1个月超额收益-9%。

数据来源： Wind，华创证券

买入强势股策略一般在企业盈利上升趋势确立后、货币转为收紧，即经济接近见顶阶段获得超额收益概率较高，对应的市场环境通常为上涨行情下半场、大盘风格占优。

数据来源： Wind，华创证券

2024/2/29根据2月涨跌幅筛选买入强势股组合，无连续上榜个股。2月涨幅居前：克来机电涨207%、维海德涨166%。

数据来源： Wind，华创证券

3.2 反转策略组合

反转策略的本质在于押注个股拐点，背后的逻辑则是均值复归思想，即股价对于企业基本面往往会过度反应，因此短期存在“跌得深、弹得猛”的特征，但和买入强势股类似，长期较市场无超额收益。2010年以来较万得全A超额收益50%，近1个月超额收益3%。