- 内外需差异扩大——2024年6月进出口数据点评
2024
年
6
月以美元计价的出口同比增长
8.6%
、进口同比下降
2.3%
。报告认为，出口整体稳步增长。虽然美欧对中国部分产品加征关税，但是由于占比不高，出口前置效应在宏观层面整体有限。进口增速连续两个月回落，与内需走弱态势一致。
- 美国通胀放缓支持联储年内降息
美国
6
月
CPI
同比增长
3.0%
，较上月放缓。报告认为，通胀数据或增强美联储年内降息的动机。美国劳动力市场仍然稳健、下半年财政有望加速扩张等因素有可能再次压制降息预期。
- 三中全会前瞻
报告认为，三中全会的主要关注点或包括以全面深化改革推进中国式现代化和发展新质生产力等方面。下半年稳增长政策有望加码，资本市场基础制度也有望不断完善。
党的十八届三中全会以来，我国财税体制改革不断取得新进展。向前展望，报告认为财税体制改革可能继续深化，以适应土地财政转型、经济高质量发展要求。
2024年6月以美元计价的出口同比+8.6%（2024年5月为+7.6%）、进口同比-2.3%（2024年5月为+1.8%），出口高于市场预期、进口低于市场预期（Bloomberg出口、进口市场预期分别为+8.0%、+2.3%）。出口整体稳步增长，而出口前置效应总体有限。进口增速连续两个月回落，与内需走弱态势一致，内外需差异扩大。展望未来，我们预计年内出口或继续稳步增长，不确定性更多会体现在明年。
出口稳步增长。
虽然近期外需相关数据有所走弱，6月PMI发达经济体制造业PMI由5月的50.0%小幅回落至49.7%，中采PMI新出口订单指数环比持平，为48.3%，但两者趋势来看仍然稳健。此外，由于从订单到生产再到出口的传导链条有一定时滞，当月PMI数据的边际走弱并不一定能完全反映到当月出口数据上。周边经济体出口也维持稳健增长态势，6月越南、韩国日均、中国台湾地区出口同比分别为10.5%、12.3%、23.5%（5月分别为13.9%、9.1%、3.5%），其中中国台湾地区改善较多主要由于去年同期基数大幅下降。从复合增速来看，6月出口的三年复合增速为3.2%（5月为4.7%），五年复合增速为7.7%（5月为7.2%）。
出口前置效应总体有限。
6月对欧盟、美国、东盟出口同比分别为4.1%、6.6%、15%（5月为-1%、3.6%、22.5%），而三者的三年复合增速分别为2%、-1%、7.3%（5月为3.4%、-0.7%、9.1%），皆有所放缓。虽然美欧对中国部分产品加征关税，但是由于占比不高，出口前置效应在宏观层面整体有限。从出口产品来看，农产品和部分原材料出口同比较5月改善，例如农产品出口同比10.2%（5月为5.4%），而机电产品、高新技术产品、劳动密集型产品出口同比较5月有所回落。铝材、集成电路出口数量的三年复合增速分别为10.3%、0.4%（5月为8.7%、-0.5%），可能有一定出口前置效应支撑，而钢材、汽车出口数量的三年复合增速分别为10.6%、37.8%（5月为22.3%、50.1%），出口前置效应并不明显。
进口增速连续两个月回落，与内需走弱态势一致。
6月进口同比进一步走弱至负增长区间，三年复合增速为-3.3%（5月为-0.1%），五年复合增速为5.1%（5月为4.9%）。进口走弱的趋势大致与近两月内需走弱的趋势一致。价格层面有小幅贡献，数量才是使得进口同比下行的主要因素。6月CRB指数同比11.4%（5月为11.9%），而我们计算的进口金额/进口货运量的同比为-1.9%（5月为-0.8%），皆为边际小幅回落。主要产品进口数量同比皆有所回落，铁矿石、原油、天然气、塑料、铜材、集成电路、汽车进口数量同比分别为2.2%、-10.8%、0.4%、-5.8%、-3%、9.4%、-2.4%（5月为6.1%、-8.7%、6.5%、1.3%、15.7%、15.2%、7.3%）。而铜矿砂、煤进口数量同比8.7%、11.9%（5月为-11.5%、10.7%），有所改善。内外需差异也使得贸易顺差进一步上升，6月贸易差额为991亿美元，为历史同期新高。
年内出口或继续稳步增长，不确定性更多会体现在明年。
展望未来，我们预计美国经济韧性下，出口或仍将稳健增长，弹性更多取决于金融条件。而由于规模相对较小，年内贸易摩擦的影响或相对有限。不确定性更多在于美国大选后的贸易政策，或更多体现在明年。
原文请见：
《中金宏观 | 内外需差异扩大——2024年6月进出口数据点评》
美国6月CPI同比增长3.0%（前值3.3%），核心CPI同比增长3.3%（前值3.4%），两者均较上月放缓，且均低于市场预期。这次的数据是受欢迎的，它表明美国通胀在进一步降温。这组数据也会增强美联储年内降息的动机，只是降息时间点仍待确认。考虑到美国劳动力市场仍然稳健，下半年财政根据CBO预估有望加速扩张，且市场对降息的“反应函数”有过度的嫌疑（overreact），我们对于降息时间点的看法比市场更为谨慎。如果没有更多更好的数据，我们仍维持基准情况下在第四季度降息的判断。
首先，6月份通胀的放缓是广泛的，无论是整体还是核心CPI都显示出放缓迹象。
从分项来看，新车、二手车、家具家电、电脑等商品价格持续下跌，这一方面受益于供应链改善，另一方面也或受到消费需求在疫情后结构性从商品转移回服务的影响。房租通胀终于迎来了“姗姗来迟”的环比增速放缓。主要居所租金和业主等价租金季调环比增速从0.4%放缓至0.3%，但由于酒店价格环比下跌了2.5%，整体房租分项增速被压降至了0.2%。
美联储最关注的非房租核心服务通胀（supercore）连续第二个月放缓
，环比增速从5月的零增长下降至6月的-0.1%。机票价格在上月下降3.6%后进一步大跌5.0%。医院服务、娱乐服务、快递等分项增速也纷纷转负。去年以来流入美国的移民人数增加，这导致了劳动力市场冷却，对降低服务通胀也起了作用。
其次，这组通胀数据会增强美联储年内降息的动机，但降息的时间点还有待确认。
鲍威尔在本周国会作证时表示，美国劳动力市场已在降温，通胀也取得了进展，但降息还需要看到“更多好的数据”[1]
。7月11日所公布的最新通胀数据就是好的数据，因此它会增强美联储降息的信心。不过，从现在到9月FOMC会议还有两个月，期间还有两组通胀和就业数据。我们认为美联储会观察更多的数据再做决定，而不是像去年底那样过早地给出宽松指引，最后反而适得其反。
第三，美国劳动力市场仍然稳健，叠加下半年财政根据CBO预估有望加速扩张，有可能再次压制降息预期。
劳动力市场方面，6月失业率的上升让市场担心就业恶化，从而迫使美联储越早降息越好，但我们认为失业率上升的主要因为更多人进入了劳动力市场，而非企业裁员。换句话说，失业率上升是因为供给增加，而非需求大幅恶化，因此我们认为大概率不会出现失业率“非线性上升”的情形。另外今天公布的上周初次申请失业金人数超预期下降至22.2万人，较前一周大幅下降1.7万人，表明劳动力市场仍然是健康的。
财政方面，近期美国国会预算办公室（CBO）上调了对2024财年赤字率的预测，从最初预测的5.3%上调至6.7%，增幅达1.4个百分点[2]
。按照CBO的预测，2024财年总赤字规模约为1.9万亿美元，折合月均赤字约1590亿美元。其中，前8个月（即2023年10月至2024年5月）月均约为1500亿美元，同比增长3.2%，后4个月（即2024年6月至9月）约为1780亿美元，同比增长34.5%。这意味着今年第三季度财政支出有望加速，对经济增长带来额外的支撑，降息预期也可能因此而受到打压。
根据CME数据，目前市场对9月降息概率的定价超过80%[3]
，但从现在到9月FOMC会议还有7、8月两组就业与通胀数据要看，因此仍存在不确定性。事实上，
市场对降息的“反应函数”一直有过度的嫌疑（overreact），人们总是希望在降息交易上“抢跑”。
今年1月初，市场对于美联储3月降息的定价一度高达75%，对今年全年降息次数的定价甚至高达6、7次，但最终都没有兑现。鉴于此，我们认为需要再多观察一些数据，
如果只是基于现有的数据，我们仍维持基准情况下一次降息，时间在第四季度的判断。
原文请见：
《
中金：美国通胀放缓支持联储年内降息
》
6月27日中共中央政治局会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京召开，研究关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定。自改革开放以来，三中全会通常围绕经济和改革议题部署中长期改革方向，结合当前的宏观环境，我们认为主要关注点或有以下几个方面：
（1）以全面深化改革推进中国式现代化。
二十大报告深刻阐述了中国式现代化的内涵，即人口规模巨大的现代化、全体人民共同富裕的现代化、物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现代化、走和平发展道路的现代化。二十大报告提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，我们认为三中全会有望继续围绕中国式现代化做中长期部署，在发展过程中更加注重创新、协调、绿色、开放、共享。
（2）推进新质生产力发展可能是全面深化改革的重点任务。
当前发展环境下，推动科技创新，尤其是原创性、颠覆性技术创新的重要性明显提升。近年关于新质生产力的表述出现在较多重要会议与政策文件中，2023年底中央经济工作会议将“发展新质生产力”纳入经济工作计划。今年政治局第十一次集体学习以新质生产力为主题，《政府工作报告》明确“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”是今年政府工作任务之一。6月初《求是》杂志发表《发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点》[4]
，提出新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。
（3）财税体制改革关注度提升。
2023年中央经济工作会议指出要谋划新一轮财税体制改革。2024年6月财政部部长蓝佛安在全国人大常委会上作报告表示，推进新一轮财税体制改革，突出问题导向，健全现代预算制度，优化税制结构，完善地方税体系，强化转移支付激励约束，建立健全与中国式现代化相适应的现代财政制度[5]
。新一轮财税体制改革有望对高质量发展和中国式现代化建设带来重要影响。
（4）加快建设全国统一大市场。
2022年4月，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，今年政府工作报告中提出要加快全国统一大市场建设。统筹发展和安全，加快建立全国统一的市场制度规则，打通制约经济循环的关键堵点，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动，加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，对中国式现代化建设也有着重要意义。
与此同时，近期关于推动城乡融合发展，促进城乡产业发展、基础设施、公共服务一体化，推动高水平对外开放，支持国民企发展，电力体制改革等方面市场关注度较高，我们认为相关领域有望受益于改革预期提振。
资本市场中长期建设方向上，今年4月新“国九条”发布、“1+N”政策体系陆续推出，资本市场基础制度仍在持续完善的过程中。要助力新质生产力发展，需要改善资本市场资源配置的功能，优化一级市场与二级市场联动。近期证监会出台科创板8条改革新规，健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》促进创投发展。
资本市场投资方面，改革相关领域关注度有望提升。
历史经验显示历届三中全会前后，改革预期相关的板块往往受到较高关注，近期A股市场科创、电力、消费等相关板块也陆续有阶段性表现。展望后市，我们在不久前发布的下半年A股市场展望《
击楫中流
》中认为，虽然2月份以来的修复行情当下面临波折，但今年预期最为悲观的时期可能已经过去，下半年稳增长政策加码结合当前资本市场政策红利下制度不断完善，以及即将召开的三中全会有望推进中长期改革，市场当前位置中期机会仍大于风险。
原文请见：
《中金：三中全会前瞻
》
党的十八届三中全会以来，我国财税体制改革不断取得新进展。向前展望，我们认为财税体制改革可能继续深化，以适应土地财政转型、经济高质量发展要求。
