【华创非银】保险资管行业深度报告：正在走向壮大与成熟

一、我国保险资产管理概况

（一）我国保险资产管理的发展历程

• 我国保险资管行业是紧随保险资金的运用拓展而不断发展的，因而保险资金运用的不同阶段也基本代表了不同的保险资管发展阶段。

• 新中国成立后，我国保险资金运用大致经历了四个阶段：1）轻投资或无投资阶段，由于经济发展水平低，市场主体少，保险资金基本进入了银行形成银行存款，资金运用风险虽小但收益低；2）无序投资阶段或混乱投资阶段，由于经济增长过热且无法可循，投资方向繁杂，盲目投资无所不及，造就大量不良资产；3）监管严控或逐步规范阶段，以1995年国内第一部《保险法》出台为标志，保险资金运用严格限制在银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其他渠道，改变了无序发展状况；4）专业经营或放开投资阶段，以《保险法》修订为开端，投资渠道放开，保险资金引入专业资管机构。

• 保险资金余额主要配置银行存款、债券、股票投资基金等资产。在此之前，保险资金余额配置主要是银行存款和债券投资，但近年来看，银行存款和债券投资的占比缓慢下降，股票投资基金和其他投资占比日益增加，保险资金资产配置越来越均衡。

• 截至2017年6月，保险资金运用余额144998.87亿元，其中，银行存款21593.23亿元，占比14.89%；债券49654.11亿元，占比34.24%；股票和证券投资基金17899.84亿元，占比12.35%；其他投资55581.69亿元，占比38.52%。

• 我国第一家保险资产管理公司中国人保资产管理公司于2003年7月成立，2004年《保险资产管理公司管理暂行规定》颁布，保险资管公司迅速发展。2005年底，保监会批准第一批5家中资保险资产管理公司。随之而至的2006年，又相继批准4家专业国有保险资产管理公司和1家外资保险资产管理公司，逐步形成国内保险资管的“9+1”格局。在2012年生命人寿得到批复后，“9+1”格局被打破，随后中小险企资产管理公司、合资资产管理公司、境外资产管理公司陆续批复成立。截至2017年7月，我国已有36家综合性保险资产管理公司。

• 保险资管虽然年轻，但发展势头良好，已经成为我国大资管行业的重要角色。截至2016年末，中国大资管行业规模为116.18万亿元，其中银行理财规模29.05万亿元，占比25%，信托规模20.22万亿元，占比17.4%，保险公司资管规模15.12万亿，占比13.01%，其余资管业务来自基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构，合计规模约51.79万亿元，占比约为44.58%。由此可见，保险资管已是大资管行业的重要角色，而且大有追赶信托之势。

（二）保险资管产品概述

1、保险资管产品定义

• 保险资管产品是保险资产管理公司作为管理人，向投资人发售标准化产品份额并募集资金，由托管机构担任资产托管人，为投资人利益而运用产品资产进行投资管理的金融工具。

• 保险资管产品包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。其中，向单一投资人发行的定向产品初始认购金不得低于3000万元人民币，而向多个投资人发行的集合产品，投资人总数不得超过200人，单一投资人初始认购资金不得低于100万元。

• 2013年2月份发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，规定将保险资管产品投资范围限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划及中国保监会认可的其他资产。

• 2015年12月下旬，保监会资金部下发《关于调整保险资产管理产品投资范围有关事项的通知(征求意见稿)》，保险资管产品投资的基础资产范围调整为：符合监管规定的保险资金可投资范围，以及债权收益权等保监会认可的其他投资品种。保险资产管理产品投资范围增加了信托等资产。

• 自此，保险资管的投资范围大大拓宽，基本涵盖了市场上所有的投资品种。按照投资标的的不同，保险资管产品可以分为基础设施债权投资计划、不动产债权投资计划、股权投资计划等。

2、保险资管产品特点

• 保险资管产品主要具有以下特点：

• （1）安全性高。一方面，保险资源产品对项目标准要求高，投资多为优质等级的项目，并且多投向关系国计民生、国家战略的重大项目，另一方面，保险资管产品具有增信强、风控严的能力作为有利支撑。

• （2）期限较长。保险资产管理公司为了满足保险资金长期价值投资的需求，更青睐于发行较长期限的保险资管产品，在一定程度上弥补了市场上长期资产配置资源的空缺。目前，债权投资计划平均期限在7年左右。

• （3）规模较大。因为保险资金具有规模大和期限长的特点，保险资管产品一般寻找规模大、现金流充沛的优质资产，降低成本和风险。2013年、2014年、2015年、2016年和2017年上半年，保险资产管理产品的单只平均规模分别为35.81亿元、21.72亿元、22.36亿元、20.88亿元和25.35亿元，最大单只产品规模达到500亿元。

• （4）收益适中。保险资管产品期限较长，且主要是具有债权性质的固定收益产品，收益较稳定。其中，债权类产品占比在76%左右。2013年、2014年、2015年债权类产品平均收益率分别为6.58%、6.99%和7.01%。

3、保险资管产品的注册情况

• 2013年开始实行保险资产管理产品注册制，首年注册产品3688亿元，超过此前七年总和。2006年至2016年12月底，保险资产管理机构累计发起设立各类债权、股权和项目资产支持计划651项，合计备案（注册）规模16,524.89亿元，占保险公司管理资产规模的10.91%。

• 从2016年-2017年上半年各类保险资管产品的注册规模来看，基础设施债权投资以及不动产债权投资占据主要地位，而股权投资注册规模以及注册数量较少。

• 2017年6月，10家保险资产管理公司注册债权投资计划和股权投资计划共14项，合计注册规模300.30亿元。其中，基础设施债权投资计划注册规模135.00亿元，不动产债权投资计划注册规模145.30亿元，股权投资计划注册规模20.00亿元。截至2017年6月底，累计发起设立债权投资计划和股权投资计划707项，合计备案（注册）规模17,706.29亿元。

二、保险行业相关政策

（一）保险资金运用及监管相关政策

• 2012年“十三条新政”出台之后，保险资金投资范围涵盖公、私募，传统产品，另类工具，境内、外市场，实体、虚体经济等众多领域。随着保险资金运用的业务范围不断拓展，资产配置更加全面、多元化，保险业与银行、证券、信托等其他金融行业分庭抗礼，跻身国内最重要投资机构的行列。

1、保险资金运用政策

• 保监会这些年制定实施的保险资金的相关政策主要包含两方面内容：一方面是保险资金运用的相关政策，另一方面是保险资金运用的监管政策。

• 就保险资金运用相关政策而言，其拓宽了保险资金运用的范围，加强了保险资金运用的能力，促进保险业健康稳健的发展。而保险资金运用的监管政策，则从全方位、全范围规范了投资范围、方式，对监督管理和风险控制能力做出了明确的要求，监管范围全面，监管力度强劲。在不断拓宽保险资金运用范围的进程中，保险资金的相关监管政策也在不断地丰满与完善，更加符合时代背景与市场的发展。

2、保险资金监管政策

• 自2012年以来，在全面深化改革的背景下，保险业的监管力度加强，保险资管市场化转型的节奏加快，监管政策的制定也要更加符合市场环境的需要。当前市场监管改革的总体思路是“放开前端，管住后端”，即在推进保险资金运用市场化改革同时，不断强化事中事后监管和切实防范风险。2014年，比例监管政策的颁布加强和改进了保险资金运用比例监管。其核心实质是把监管工作重点由开放渠道转变为风险监管，切实把防风险作为监管工作的重中之重。2016年，保险资金监管侧重降杠杆、防风险。保监会对保险资金运用监管主要涉及保险资金对大额未上市股权和大额不动产投资的规范、组合类保险资产管理产品业务监管以及保险资金股票投资监管规范。

（二）保险资产管理产品相关政策

• 2006年《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》发布后，第一只基础设施投资计划的诞生揭开了保险资管产品发展的帷幕。2013年2月保监会发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，允许保险资产管理公司发行“一对一”定向产品和“一对多”集合产品。同年，保监会推行保险资产管理产品注册制，保险资产的配置空间得到提升，投资效益得到提高，保险资管产品发展更加迅猛。2014年9月中国保险资产管理业协会成立，是中国资产管理监督方式转变的标志性创新，为保险资管市场化转型奠定了基础。2016年6月，监管层再次针对保险资管的投资行为和产品规范加大了管理力度，体现了金融投资防风险态度，其杠杆约束等规定也符合目前金融去杠杆的政策方向。

三、保险资管产品详解

• 目前市场的保险资管产品主要指保险资产管理公司作为管理人所发行的定向及集合产品，数据显示，至2016年年末，注册产品数量达152个，注册规模共计3174.39亿元，31家机构管理资产规模较上年增长14.69%。截止2017上半年，注册的保险资产管理机构已达32家，上半年注册规模就超过2000亿元，注册产品投资标的以不动产债权投资为主。 

（一）主要公司保险资管产品分析

• 从36家保险资产管理机构及机构子公司的资管产品情况来看，目前保险资管机构所发行的产品以契约型开放式集中投资产品为主，产品所涉及的投资范围根据投资者风险偏好的不同，主要有固收类、现金类、权益类、指数类、FOF及混合类等。

• 相关保险资管机构数据显示，平安资产、太平洋资产及太平资产注册发行的资管产品规模占比超过市场规模的一半，其原因是这几家保险资管公司起步较早，已具有一定先发优势。但近两年来，保险资管行业整体发展速度加快，行业规模逐步扩张。自2015年起，除平安资产、太平资产、太平洋资产外，其他29家保险资管机构在业务发展上呈现迎头追赶之势。数据统计显示，2015年至2017年间，产品发行数量仍以平安资产为首，太平洋资产排在行业第五，泰康资产、长江养老、中意资产、中英益利分居第二、三、四、六位。这六家机构在注册数量上占总数的半壁江山，产品投资范围涉及不动产、交通运输、水电能源、基础设施建设、煤炭钢铁技改、租赁、医疗及环保等项目，主要以债权类及基金项目股权投资为主。

• 在36家资管公司中，公开产品数量较多、收益率较好的有太平洋资产管理有限责任公司（以下简称“太平洋资产”）、平安资产管理有限责任公司（以下简称“平安资产”）及人保资本投资管理有限公司（以下简称“人保资本”）。其中，太平洋资产平安资管旗下以“卓越”、“稳健”、“鑫安久赢”系列为主的产品共计53只，多数产品是固收类集合投资型，其他产品以权益类投资和混合型投资组合为主。而不同类型资管产品因为产品投资回报率的不同，在管理费率上也有差异，其中高收益的权益类产品投资管理费率高达0.8%，而收益相对较低的固收类产品管理费率则在0.25%上下。

• 在太平洋资产的53只产品中，其中“股息价值”和“成长精选股票型”两只权益类产品表现最为抢眼。“股息价值”产品成立于2014年6月17日，截止2017年7月17日，该产品单位净值约1.08元，累计净值约2.02元，自成立起比较业绩基准收益率为49.81%，近一年比较业绩基准收益率为9.98%。“成长精选股票型”产品成立于2014年9月29日，截止2017年7月17日，该产品单位净值约1.11元，累计净值约1.77元，自成立起比较业绩基准收益率为43.26%，近一年比较业绩基准收益率为6.07%。“平安资管”旗下“如意”系列产品达20只，其中如意系列产品单位净值平均约1.10元，累计净值平均约1.19元。截至2017年7月17日，人保资本所发行的4只 “安心” 系列产品单位净值平均约1.26元，累计均值约1.33元，自成立起产品收益率平均约27.79%，近一年产品收益率平均约4.19%。

（二）太平洋成长精选股票型产品介绍

• 在各类保险资管产品中，太平洋资产的成长精选股票型产品比较具有代表性。该产品的管理人是太平洋资产，托管人是中国建设银行，每笔最低认购金额为人民币100万元。自成立以来，成长精选产品的业绩比较收益率达到了43.26%，单位净值收益率达到80.19%，是行业中的佼佼者。

• 从成立以来的净值来看，除2015Q3有所下降之外，单位净值和累计净值基本上都呈上涨趋势。从产品收益率情况来看，自成立以来，成长精选产品的产品收益率呈上涨趋势，截至2017Q1，上涨了43%。而且从同期比较基准收益率来看，成长精选股票产品也领先于行业。

四、中外保险资管对比分析

（一）国外保险资管行业介绍

• 根据欧洲基金和资管协会的分类，国际大资管行业主要包括银行系资管机构和保险系资管机构以及其他资管机构。 截止2016年9月，管理资产规模（Asset under Management）全球排名前15的保险资管公司有安联集团投资管理公司（Allianz Group）、太平洋投资管理公司（PIMCO）、安盛投资管理公司（AXA Group）、保德信金融（Prudential Financial）。 

• 保险系资产管理公司的投资管理主要有三方面：一是帮助自己的母公司从事保险资金的投资管理，二是接受其它保险公司投资委托，三是担任共同基金的角色进行主动第三方资产管理。欧美大型保险系资产管理公司的最核心收入来源主要来自于第三方资产管理业务。 

（二）中外资产管理产品对比

• 根据《财富》杂志2016年公布的世界500强榜单，上榜企业中保险公司达51只，占据了榜单的10%。其中，业内排名靠前的安盛集团（AXA）、安联保险集团 (Allianz SE) 及美国国际集团（AIG）均通过收购或控股方式设立了独立的资产管理投资机构，如安盛旗下AXA Investment及Alliance Bernstein、安联下属PIMCO及Allianz Global Investors、美国国际集团成员SunAmerica Asset Management等。 

• 以法国安盛集团为例，安盛集团主要的资管机构为其持股64%的联博基金 (Alliance Bernstein) 和安盛投资管理公司 (AXA Investment Managers) 。其中，安盛集团控股子公司联博基金管理业务覆盖21个国家，投资类型主要有固定收益类资产、权益类资产、多元资产组合、封闭式基金、共同基金等，管理总资产规模达4980亿美元。

• 此外，安盛投资管理公司的业务覆盖超过60个国家，管理资产总规模达7470亿欧元，主要业务范围涉及固收类、权益类、多元资产、结构融资及不动产。截至2017年第一季度，固定收益类投资管理规模为4410亿欧元。2015年，公司81%的固定收益型投资基金近五年来位表现好于跨境基金平均水平，其中15只固定收益型基金的业绩表现获晨星网（Morningstar）4星到5星的评级。安盛投资管理的权益类投资主要为Framlington Equities和Rosenberg Equities所辖业务，管理规模分别为510亿欧元和190亿欧元。其中，Rosenberg Equities 拥有17年资产管理、量化投资经验、数据分析经验逾40年。Framlington Equities拥有18年投资基金管理历史，主要业务范围在伦敦、巴黎、香港三地，75%/ 89%/ 95%受托管理资产3年/ 5年/ 10年业绩表现超出同业比较基准。

AB Growth Fund介绍

• 以联博基金所发行的权益类共同基金产品为例，对其产品基本信息及历年净值、收益率进行统计分析。AB Growth Fund（AGRYX），该产品成立于1996年10月1日，目前总规模3900万美元，当前净年值在77美元左右。投资范围主要是美股，也可以投资于国际市场上的流通股。自成立起，产品收益率为6.82%，低于同类型产品10.27%的平均收益，但自成立起的总收益率均值在13.54%，高于10.27%的水平，且近10年来，产品收益均高于同类产品平均收益，故从长期来看，产品业绩稳定增长。 

• 通过对比成长精选股票型产品与AB Growth Fund（AGRYX）收益情况，可以看出，产品初始发行阶段，两者收益率低于同类产品平均水平。但随着产品规模不断壮大，投资趋于稳定，产品收益率均不断提升，甚至赶超同类平均水平。但近一年来，国际产品收益有所下滑，国内产品第一季度比较业绩收益在上一季度大幅下挫后有所回升。
  

五、投资建议：

• 我国保险资管经历了从无到有、从无序到规范、从弱到强的过程，目前在整个大资管行业中占比超过13%，成为市场不可忽视的重要力量。而保险资金投资运用范围的拓宽，大大增强了保险资金运用的灵活性和多元性，体现出安全性高、规模大、期限长、收益适中的特点，非常适合市场上一部分长期稳健资金的需求。而监管对保险资管的重视，以及逐步规范的监管治理，也增强了市场对保险资管的信心。

• 另外从国内外典型的保险资管产品来看，其高收益率和高稳定性都体现出保险资管专业的投资能力，甚至超过传统资管公司的平均业绩。良好的业绩不仅能打破市场对保险资管水平的固有成见，也能给保险资管的投资人带去信任感。目前市场上大型且规范运作的保险公司均在逐步提升资管服务水平，能够有效覆盖保费带来的负债成本，为保险公司的正常运作做好坚实后盾。而且在目前利率继续上行的背景下，保险资产管理以及高超的投资能力，正在消弭市场对利差损的担忧，保障保险的发展将变得更有保障。

• 鉴于保险投资端的稳定性和收益性逐步提升，我们继续看好未来3-5年保障保险大爆发的行业逻辑，继续推荐新华保险、中国平安、中国太保和中国人寿。

风险提示：1，市场利率风险；2，投资监管风险；3，合规监管风险；4，保费增速下滑的风险。