作者| 范华 路闻卓立专栏作家
转自公众号：路闻卓立
范华，本科毕业于北京大学数学系，后获美国哥伦比亚大学统计系硕士、金融学博士。博士。毕业后在高盛公司任职十一年，曾担任全球风险模型部负责人。2009年加入中国投资有限责任公司，从事资产配置和多资产绝对收益的投资工作。自2011年11月起，任公司投资委员会委员，负责债券与绝对收益投资部工作，包括绝对收益（对冲基金）、全球债券和大宗商品的委托和自营投资。
我在此前跟大家分享过资产配置的基本理念：
一、持有风险资产可以获取风险溢价；
二、分散化投资应该是风险因子的分散化，是唯一的“免费午餐（free lunch）”；
三、投资回报 = 资产类别指数回报β + 积极管理超额收益α。
β是持有风险资产获取的系统性风险溢价，其特点是市场容量大，获取较为容易，如简单复制指数基金，成本低。β收益是对所有持有该风险资产的投资者进行的风险补偿，对于市场参与者是共赢的。而α收益是在β收益基础上的超额收益，例如积极管理相对于指数投资的超额收益、市场中性的绝对收益产品等。α收益有很多来源，例如选券、择时（包括动态资产配置）、套利等。与β不同，真正的α是零和博弈，有人赚就有人亏。α的市场容量有限，对投资能力要求高，很多积极型管理人因此收取昂贵的管理费甚至业绩提成费。介于α和β之间的非传统β或系统性α，如风格因子、波动率、并购溢价、巨灾保险等。对冲基金作为绝对收益产品就属于金字塔的上两层。
海外对冲基金由来已久，简单说对冲基金是投资基金的一种形式，意为“风险对冲过的基金”。管理者采用各种公开市场金融工具和交易方法进行对冲、套利来对冲掉不想承担的风险，承担“性价比”高的风险来赚取利润。
管理人：通常来自投行的自营团队和公募基金的明星经理，功成名就后寻求自由的投资环境和更为优厚的收益模式；
投资策略与方式：各种金融工具和交易方法，衍生品、量化、主观判断等；对冲基金具体的投资策略很多，通常分股票多空、事件驱动、全球宏观和相对价值四大类，每一类还可以细分为很多小策略。从收益来源上来看，对冲基金收取的是α的费用，但不少策略有一定市场β。多数股票多空策略、事件驱动策略有一定股票β，管理人主要通过选券获取α；少数市场中性管理人靠选券获取α；全球宏观管理人靠在大类资产间择时、做多或做空利率、外汇、股票指数、商品等获取α；相对价值类管理人以套利为主，抓住市场因参与者不同、监管/税收/会计等限制、流动性溢价等机会；
图1：HFRI数据库对冲基金策略分类
图2：对冲基金管理资产规模
海外对冲基金的管理资产自90年代以来一直呈上涨趋势，2008年因全球金融危机市值缩水加上投资者大幅赎回有较大的回落，危机后又持续上涨，现在处于历史高点。对冲基金日益流行开可以归结为三大主要原因：
第一，投资范围广泛、投资方式灵活。相对于传统的公募基金（简单做多、有明确的基准和跟踪误差、杠杆限制，甚至行业、评级要求），对冲基金更为灵活，为投资者获取α、增强组合夏普比提供了更好的平台。
第二，管理人与投资者激励相容。管理人通常是对冲基金的拥有者和创始人，自己管理基金主要风险，通常基金内有相当比例的自有资金，基金的业绩提成等机制保证了管理人与投资者激励相容，相对于公募基金代理成本小（less agency cost）。
第三，易于聚集优秀管理人。对冲基金优厚的薪酬体系吸引了优秀的管理人，近20年来，新成立的资产管理公司多为对冲基金，而传统资产管理公司中并购多发。整个对冲基金行业整合现象明显，基金个数的上升远低于资产规模。组合基金（Fund of Hedge Fund）的规模和个数都不再增加。
优秀的机构投资者（如耶鲁大学捐赠基金）率先加大对冲基金配置，寻找更好的风险调整后回报。表1统计了从2002年以来捐赠基金的平均配置，他们对于对冲基金的配置基本上逐年上涨，从10%上升到20%。之中的下降一方面受对冲基金业绩相对其他资产类别下降的影响，可能也是受对冲基金业绩的影响，另一方面也反映出捐赠基金对于对冲基金置信度有所下降。这也可能跟捐赠基金有关，可能像最大的对冲基金配比至多百分之二三十，所以他们还是可以找到相当好的资金来投的。
表1：捐赠基金对冲基金配比（2002-2016年）
再看看养老金，图3显示了从2010年以来美国公共养老金配置对冲基金的数量和配置比例，也是逐年增加的。但养老金在对冲基金上的配置比例不到捐赠基金的一半，这既反映了养老金的董事会和管理者对对冲基金的接受程度，也说明养老金规模通常比捐赠基金大，很难大比例配置对冲基金。
图3：美国公共养老金对冲基金配置情况
另外，市场容量限制也是制约许多大型机构投资者对冲基金配置的重要因素。图4显示，许多大型养老金（如加拿大养老金CPPIB）及国家主权基金（如中东的ADIA）对于对冲基金的配置都低于捐赠基金。挪威NBIM由于规模超过1万亿，选择不配置对冲基金。
图4：大型机构投资者对冲基金配置比例
海外机构投资者的资产配置主流是以公开市场股债为主，策略繁多的对冲基金是如何定位的呢？对冲基金与其说是一个资产类别，不如说是一种投资方式或者收费方式。视投资策略不同，其风险收益特征也有所不同。长期来看，对冲基金较传统股票、债券的风险调整后收益更好 ，图5显示1990年以来对冲基金整体风险较股票更低、回报更高。最近10年，全球进入低增长、低利率的市场环境，对冲基金的平均收益有所下降（图6）。对冲基金整体风险收益特征在剔除费用后不如债券。
图5：对冲基金各策略风险收益特征（1990-2017）
图6：对冲基金各策略风险收益特征（2007-2017）
展望未来，美联储已经退出量化宽松、开始了升息的步伐，利率下行空间有限，债券的预期收益低于以往。这就增加了相对价值和市场中性类策略的吸引力。一类投资者将对冲基金作为债券类资产的替代，希望在承担类似风险的同时，可以获得更加稳定的回报。
全球增长虽有复苏，但人口结构、科技发展等长期因素很难回到危机前水平，风险资产价格经历了8年上涨，预期收益很难满足投资者的收益目标，投资者不得不增加股票类风险资产的配置，由于担心下行风险，投资者投资对冲基金作为股票类资产的替代，如耶鲁，希望在获取类似收益的同时，承担更低的风险。
还有一类投资者更加饥渴地寻求α，把对冲基金归类为稳定的绝对收益（portable α），由独立的团队管理，争取与风险资产低相关性的收益，增加组合战胜基准的概率。
实质上，在传统的股债配置中增加对冲基金，可以将投资有效边界向左上方移动(图7)，改善组合的风险收益特征（相同风险的组合预期收益更高，相同预期收益的组合风险更低）。
图7：加入对冲基金的投资有效边界
业界常用的对冲基金数据库和指数很多，如：HFR，Barclay，Eureka, Bloomberg, Credit Swiss, Cambridge Associate, Morningstar, Lipper, Preqin和Albourne等。但这些对冲基金指数普遍存在以下问题：
覆盖率低：按照基金个数或在管资产数量计算，均低于50%；
自愿报告：不仅业绩不好的基金会停止报告业绩；业绩出色、对外关闭的基金也没有动力报告业绩；
不断被修正：由于对冲基金是自愿报告，投资策略各异，估值时间长短有别，对冲基金指数会随着数据不断加入而不断更新；
存活偏差（survivorship bias）：对于被迫关闭的基金，数据库中的最后回报通常高于投资者实际能够获得的回报；
权重差异：资产加权的指数主要反映大基金的回报，算术平均加权的指数倾向小基金；
不可投资：很多对冲基金对投资者有一定要求，特别是业绩优秀的基金不再对新投资者开放，所以与股票指数不同，投资者很难获得指数回报。
尽管对冲基金指数存在各中问题，但仍然可以看到一些行业趋势。表2是HFRI基金指数、FoF指数和四大策略指数的回报情况。
表2中HFRI基金指数和HFRI FoF指数的差异包括组合基金收取的费用和存活偏差。
表2：对冲基金指数回报（2007-1017）
我们有以下几点观察与思考：
观测区间不同，对冲基金的业绩有很大波动。需要积累尽可能长的数据才能得出统计上显著的结论。例如，对于夏普比是1的策略，通常需要4年时间才能得出统计上显著的结论。
简单拿对冲基金指数业绩与股票或债券指数比较并不公平，因为对冲基金管理人的初衷并不一定是超越股票或债券指数，而机构投资者对于对冲基金的定位不一而同。相对客观的比较是拿管理人和投资者业绩与其自身目标比较，当然这些数据很难获取。我们收集到的最有说服力的数据是CEM Benchmarking提供的机构投资者费后数据，过去3年300多家机构投资者的对冲基金投资小幅战胜自身基准，而相同数据库中股票、债券的积极管理人业绩未能战胜自身基准（注：2016年是史上积极管理最具挑战的一年）。其中25家大型机构投资者在对冲基金上的投资超额收益为负，而股债积极管理贡献为正。
对冲基金指数或投资者实际投资情况近3年不如公开市场股债组成的近似组合，主要是由于对冲基金收取的高昂费用。
对冲基金中隐含了市场β。例如，股票多空和时间驱动策略的股票β较高。应该避免为市场β付高昂的费用。
在2008年全球金融危机期间，投资者担心金融系统崩溃，市场流动性枯竭，投资者大幅赎回对冲基金，使得平时与市场低相关的资产和策略也被清盘，尾部相关性大幅上升。
对冲基金指数近10年的回报不如之前，是不是市场环境变了，α不存在了？图8画出了Barclay对冲基金指数3年滚动超额收益，危机后总体为正，但均值有所下降，但还不足以得出统计上显著的结论。
图8：危机前后对冲基金的超额业绩
学术界对对冲基金方面也很关注，从最早的Fama-French三因子模型，到之后的五因子模型，都不能解释对冲基金的回报。 Fung and Hsieh从事了一系列研究，他们的基于资产风格的七因子模型可以更好地解释对冲基金回报，但是优秀管理人的α有一定可持续性。如有兴趣，大家可以参考:
Fung and Hsieh, "Hedge Fund Benchmarks: A Risk Based Approach," Financial Analyst Journal, 2004;
Bollen, ”Zero-R2 hedge funds and market neutrality”, Journal of Financial & Quantitative Analysis, 2013;
Titman and Tiu, “Do the Best Hedge Funds Hedge?" Review of Financial Studies, 2011;
Buraschi, Kosowski and Trojani, “When There Is No Place to Hide: Correlation Risk and the Cross-Section of Hedge Fund Returns”, Review of Financial Studies, 2013;
Jagannathan, Malakhov and Novikov, “Do Hot Hands Exist among Hedge Fund Managers? An Empirical Evaluation”, Journal of Finance, 2010。
对冲基金的α具有可持续性，管理人的选聘至关重要，成败与否需要经验的积累、科学与艺术的结合。我们通常会从以下几个方面考量来判断业绩的可持续性：
投资团队（people）：重点关注决策人（decision maker），也就是对业绩负责的关键人，同一决策人是否有长期的业绩记录并且仍负责该策略，管理人管理的资产规模在比对期（也就是公司考察的业绩期间）是否有大幅增加或变动，管理数千万美元和数十亿美元的考察能力并不尽相同。此外，应关注决策机构设置、决策记录的留存和验证、管理人的历史和所有权架构、投资团队的合作经历和激励机制等；在支持团队（support staff）方面，需关注是否出现过重大失误以致影响业绩等。
投资流程（process）：第一，投资策略是否有道理，可持续；第二，决策方法，业绩是基于大量“小”决定还是使用少量“大”决定，相对而言前者稳定性更好；第三，选券（Security Selection）流程，自上而下或自下而上，量化方法的使用；第四，量化分析，管理人增加、改变或撤销模型的机制的促因，对于投资模型的持续的研究能力和动力；第五，风险管理机制，流动性风险、大幅下跌风险、操作风险等管控；第六，止损机制，点位设置以及执行纪律；第七，运营管理机制，清算结算流程和数据及时维护。
过往业绩（performance）：这通常是最重要的因素。考量管理人的历史绩效应重点检验完整周期中的滚动表现（Rolling Return）而不仅仅是累计回报（Cumulative Return），最好观察5年和10年乃至更长时间的绩效，但要注意市场环境的变化，因为5年前、10年前的市场可能很不相同，需要判断管理人适应现有环境的能力。对管理人的业绩进行适当归因，区分管理人业绩来源于风格（style）还是能力（skill），剖析收益来源是偶然获取还是可持续的，需要关注市场机会的捕捉率、波动率和夏普比例，了解业绩大幅下降的原因以及管理人的改进举措。
规模和容量（Size and capacity）：主要评估表现优秀的管理人能否对我公司开放足够和有意义的投资规模，公司可以设定一个起点标准，例如投资金额在2000万美元（相对于公司总资产万分之一）或策略的十分之一，才被认为是有意义和值得考量的管理人。另外，需要管理人的策略管理资产（AUM），数额过大，反而难以获取超额收益。
透明度（Transparency）：管理人愿意提供是理想情景。有了管理人持仓或是风险敞口，我们可以详细了解管理人的策略执行，更好地判断收益的可持续性，而管理人没有了选择性“讲故事”的余地。有些管理人担心机构投资者拿到头寸后复制策略，事实上多数机构投资者选择对冲基金是因为没有自己组建团队的能力。有些业绩优秀、容量有限的基金不提供头寸，我们认为只要提供足够的敞口信息让我们了解策略执行情况也是可以接受的。
对冲基金的组合构建可以简单归纳为三个原则：
组合中应该配置多少个基金呢？图9显示如果我们找到5个0相关的投资（浅蓝色线），组合风险就能降低一半; 20个以上的投资，新增加的分散化效果就很有限了。而相关性0.6的投资，很难将组合风险降到80%以下。事实上，选择管理人个数过多，不仅需要大量的精力跟踪、监控与管理，还会导致过度分散，回报特征趋于指数化，考虑到需要支付的高昂费用，投资个数过多不利于完成投资目标。
图9：投资组合的分散化效果
对冲基金各个策略的回报在不同市场环境下有所不同（图10）。根据宏观判断进行动态的策略配置听起来很有吸引力，但操作难度较大。主要是因为业绩出色的对冲基金对新投资者关闭，配置者一旦撤资，很难在再获得投资额度。而同一策略内管理人的收益差异（dispersion）通常大于短期策略间平均收益之差。以宏观策略为例，选到第一象限的管理人足以弥补宏观策略与其他策略的差异（参见图11）。
图10：各策略年度回报（2000-YTD OCT31，2017）
对冲基金的增减资的成本和实效性较差，月度、季度的申购/赎回较为常见,不少基金设有门槛（gate），部分基金甚至收取一定费用。这还不包括初次投资时的尽职调查和法律谈判时间。所以我们跟踪多年的机构投资者中，很少有人够做到在策略配置上总是正确。业绩归因显示：平均2/3以上的超额收益来自管理人选择。这一现象可以从理论上进行解释。积极管理的基本原则（fundamental law of active management）:
信息比= 置信度X √宽度
Information Ratio = Information Coefficient X √Breadth
套利类策略置信度较高，股票多空等策略选券的宽度大，而全球宏观策略置信度和宽度都不够，所以其信息比或夏普比不如其他策略。同样道理，策略选择与管理人选择相比置信度和广度都不够，自然信息比不高。一个有意思的悖论是如果配置者有能力判断宏观形势和市场环境，那么直接进行全球宏观投资可以有更灵活、交易成本更小的工具，其回报也远远高于对冲基金配置者。而宏观策略对冲基金的不尽人意的回报其实很能说明问题。管理人选择应该是基本功，20%的努力可以贡献80%的回报。策略选择可以用来锦上添花。
图11：全球宏观对冲基金的回报分布
近两年，媒体报导了一些知名基金、特别是全球宏观策略业绩不佳，资产规模大幅下降。机构投资者中也有一些减配、甚至完全退出了对冲基金，引起不少养老金董事会的质疑。事实上，行业统计显示退出总量有限，投资者2017年呈现净流入状态。Barclay、eVestmentd、Preqin等多家机构的投资者调查显示，机构投资者对于对冲基金的信心有所回升 。图12是Credit Swiss对冲基金投资者信心调查结果，2017年投资者净需求增加了12%。
图12：投资者对冲基金配置调整
伴随着投资者对于对冲基金业绩的不满，和另类β等低成本替代产品的兴起，对冲基金行业的费率一直呈下降趋势。2016年底管理费中位数已降至1.51%，74%的管理人愿意降低业绩提成费。这实际上是投资者非常有利，特别是对于大额投资、种子投资、早期投资和长锁定期的投资，费率降低幅度更大。图13显示了2007年以来的行业平均费率。
图13： Preqin统计对冲基金费率变化
对冲基金是α的游戏，整个行业的费用高昂，长期平均回报很难超过简单的市场指数，在牛市中就更为明显。但是对冲基金管理人之间差异明显，第一象限的管理人业绩出色，能够提供优秀的风险调整后收益。然而人性的80-20法则导致，80%的投资者都认为自己是最优秀的20%,能够达到市场的第一象限回报。所以，作为投资者除了之前提到的明确投资目标外，还要清楚自己的竞争优势/劣势：
拥有大额的长期资金的投资者最受优质对冲基金青睐，有条件投资业绩出色的大型基金。
有专业能力的投资者通常会敢于投资新管理人，通过逢低进入低相关性管理人、高集中度、跟投和杠杆等方式降低费率，提高整体组合的风险调整后收益。
如果以上二者都不是，建议聘用专业团队的帮助来达到投资目标。
没有一只对冲基金适合所有人，但是重要的是我们能找到最适合自己的投资策略。（完）
