国泰君安证券首席经济学家 林采宜
房地产既是消费品，也是投资品。从长期看，房子是用来住的。消费属性即自住需求是支持房地产需求的根本因素，一座城市，随着人口的自然增长和人们收入的增加，对住房的刚性居住需求和改善性居住需求会逐渐释放到房地产市场上。同样，一座城市人口流入（移民）的增加也意味着住房需求的相应增长，因此，中国在过去的20年中，农村人口流入城市的城市化进程对房地产市场也起到了重要支撑作用。此外，房地产价格的走势还取决于市场供给，而在国内，主要是取决土地的供给政策。
从短期来看，作为一种资产，房地产和其他资产一样，具有投资属性，其投资需求和货币政策、信贷政策以及各类资产价格预期密切联系。
无论从消费属性还是投资属性来看，中国的房地产市场都将告别暴涨时代。
一．驱动房地产趋势性上涨的人口因素已经发生逆转
首先，从人口的自然增长率来看，未来十年，由于90后生育人口基数的减少，人口出生率相应有所下降。根据国家统计局的数据，过去10年，我国每年出生人口大致在1500万到1700万之间，生育这些人口的主体是80后和90初，而在上个世纪80年代，每年的人口增长数量平均为2400万人。今后10年，生育的主体将是90后和00后。在这20年内，每年新增人口平均仅1500多万人，考虑到二孩政策的执行，生育率比独生子女时代略有提高，提高到日本、韩国和香港的平均水平1.22（统计数据表明，北京单独二胎新政实施之后，符合政策的家庭只有6.7％申请生育二胎；深圳提出二胎生育申请的家庭比例也只有29％，这从另一个侧面印证了放开二胎后实际生育意愿和政策允许的生育人口之间存在较大偏差），这相当于和独生子女时代相比较，生育率提升17％（独生子女时代的最低年度生育率为2011年的1.04）。那么未来10年，每年平均出生人口只有960万左右。
其次，从城镇化率的进展情况来看，未来十年，农村流入城市的人口将不断减少，这个趋势从最近五年的城市常住人口变动数据就已经初见端倪。2011年以来，一线城市的常住人口增长速度大幅下降，北京、上海、广州、深圳和天津五个超大城市的常住人口加总增量平均只有130-140万之间（图1），平均每个城市的人口净增量只有20－30万。苏州、青岛、厦门等19个二线城市的人口增长速度下降幅度大于一线城市，19个城市的人口净增量从2010年的高峰3500万一路下行，至2015年的200万左右，平均每个城市的人口净增量才10万左右（图2）。三线城市的人口增长速度变动略为滞后，从2012年才开始大幅下降。2015年，14个城市常住人口的净增量只有60万左右，平均每个城市4万净增量（图3）。
由上述城市常住人口的变动趋势我们可以推断，靠人口增长规模所支撑的房地需求高速增长时代已经结束了。
二．城镇居民可支配收入高增长的时代已经成为历史
从上个世纪90年代开始，随着改革开放和城镇化进城的推进，我国居民的可支配收入呈现了较快增长。然而，从2011年以来，我国城镇居民可支配收入的增长水平持续下降，到了2016年3月，已经降至6％以下，目前为5.7％。从发展趋势来看，未来还有继续下降的空间。
此外，从城镇居民的家庭负债率来看，从2006年开始，债务占家庭财富的比例不断上升，从18.5％上升到71.4％，面对高企的房价，中低收入群体的负债能力已经相当有限。
可支配收入和负债能力是居民购置住房和改善住房的基本前提，随着可支配收入增长率的逐年下降，加上居民债务率的上升，未来，我国居民在房屋购置方面的支付能力也会相应下降（由于我国居民财富的集中度较高，“负债收入比”相对于“负债财富比”更能反映大部分普通居民的负债购房能力）。
此外，中国居民的购房负债率在大幅激增也从另一个角度印证了居民的负债水平上升。2011年，住房贷款占房屋销售总额的比重——房贷销售比只有17.3%，而后一路飙升，到了2016年
已经高达55%。此外，新增房贷占GDP的比重也从另一个方面印证了中国居民购房或许已将杠杆用到极限。以日本为例，即使在房地产泡沫最严重的1989年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，而中国去年已经达到4.5%。2016年，新增房贷占GDP比重已经达到6.4%，接近美国次贷危机前8%的最高点。加上一线、二线城市的限贷政策，中国居民通过负债来购买房屋的空间也越来越小。
三．刺激房地产投资性需求的宽松货币环境在逐渐改变
流动性宽松和相对较低的资金成本是推动本轮房价上涨的主要动力。为了稳增长，降低实体经济融资成本，从2015年央行连续5次降准，并采用灵活的新工具SLF、MLF、PSL定向提供流动性，全年10个月的月度货币供应量M2的增速都在11.8％以上，整体上形成了流动性宽松的金融环境（详见图6）。
央行的不断放松流动性的同时，还持续降低基准利率，从2014年11月22日到2015年10月14日，一年之内，连续降息（包括定向降息）6次。与此相对应的，是不断下行的市场利率。十年期国债收益率从2015年2季度的3.5％左右一直降到2016年4季度的2.7％左右，逆回购利率则从2015年初的3.85％一路降至年底的2.25％（见图7）。
从2017年开始，宽松的货币政策出现转向。国内金融市场的利率中枢在悄然上抬。随着一二季度宏观经济增长数据的逐步改善，稳增长的政策目标相对淡化，去杠杆逐渐成为主旋律。而金融去杠杆将在一定程度上改变国内货币市场的宽松态势。由此可以推论，推动房地产投资性需求的重要金融环境——宽货币加上低利率也已经趋近尾声。此外，美国进入加息周期，美元利率的上涨构成了国内资本外流的实际压力，由于美联储紧缩政策的溢出效应，人民币利率水平也会相应上移。不难预期,利率中枢上移将使得推动房价上涨的投资性动力逐步衰减。
四．导致房地产价格暴涨的重要因素——土地供给政策将发生改变
2017年4月6日，住房城乡建设部和国土资源部联合发布了《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，要求“强化住宅用地供应
‘五类’调控目标管理。住房供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市，要合理增加住宅用地特别是普通商品住房用地供应规模，去库存任务重的城市要减少以至暂停住宅用地供应。”
《通知》规定：“各地要根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序，对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36至18个月的，要减少供地；12至6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。”
按照《通知》的标准，以北京、上海、广州、苏州、南京为代表的大多数热点城市，都应加大住宅用地供应力度[1]。住宅用地的“供给侧改革”也将改变市场对未来房地产供给预期，从而降低因土地稀缺而导致住宅供给紧张的预期。
综合上述四个因素,中国房地产市场将告别暴涨时代。
[1]易居研究院发布的2017年2月70城住宅库存数据。
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