2017-2018年开始的打击违规举债的强监管组合拳，特别是之后严禁新增隐性债务的相关要求，封堵了BT等绝大多数明显的违规举债模式，合规模式仅有地方债(一般债、专项债)和片区开发两种，而且地方债受到额度分配等多方面的限制，难以满足地方开发建设需要，片区开发受到土地出让预期收入风险等多方面因素的限制，且模式结构较为复杂，这为多种筹资模式的组合提出了客观上的需求。
筹资模式可以进行并列组合、前后组合，我们将这两种组合方式，归纳为物理组合；或者，筹资模式可以进行更深度的融合，我们将其称为化学融合。
筹资模式的物理组合，只是多种筹资模式，在空间或时间上的搭配摆放。这种物理堆砌，在适宜的条件下，有利于多渠道解决资金问题，但由于各种模式之间并没有太大的相互作用，所以在技术上来说并没有什么意义。
(一)
筹资模式的物理组合：并列组合
筹资模式的并列组合，往往是结合不同筹资方式的优缺点，进行互补式的组合。这种组合方式，是最简单、常用的组合方式，经常被称为“物理组合”或“A包+B包组合”。
比较常见的是在一个相关区域内的不同地理位置组合，比如北区用一种模式，南区用另一种模式；或者一个相关区域的不同建设内容，比如土地征拆建设采取一种模式，七通一平采取另一种模式。
物理组合的优点是操作简单易行，而且可以随时组合，随时分开，物理组合是在现实中应用最广泛的筹资模式组合方式；但其缺点更突出：兵力分散，不能重点突破，往往是A包钱也不够，B包钱也不够，不能实现集中力量办大事。从这个角度来说，并列形式的物理组合，并没有什么技术意义。
筹资模式的前后组合，往往是由易到难，进行渐进式的铺垫，前者实现资本金和抵押物的筹集，或可TOT资产的落实，后者实现最终筹资目标。
比如我们经常提到的，在片区开发整体项目中，寻找一块动迁成本较低的地块作为回迁房建设用地，并以此为起步区，往往有利于项目启动。筹资模式的前后组合，比起并列组合来说，更有技术意义，但是，前后组合的应用场景比较狭窄，也导致其没有得到广泛的应用。
从现实情况来看，除了被特别批准的专项债做资本金得到了少量的应用之外，绝大多数的筹资组合仍然处于并列组合或前后组合的物理组合状态下，之前传得很火的专项债+PPP案例最终也被证伪。
理论上来说，“专项债+特许经营新机制”允许实施，但是专项债模式和特许经营新机制模式所适用的项目盈利性都不理想，复合在一起的盈利性会更差，会造成覆盖能力雪上加霜。所以，“专项债+特许经营新机制”本身实际的市场空间非常狭窄，主要还在于争取主管部门的支持。
由于风险控制、需求机制、融资技术、法规限制等多方面的原因，无论在理论还是实践层面，对于资金筹集模式的更深度融合的化学组合，完全没有成功。
所以，在目前的技术条件下，只要看到物理组合之外的“X+Y”的说法，比如“特许经营+联合开发”等等，基本上就可以判定，不是没有可行性，就是违规举债模式。
更深入地融入要素，就会进一步涉及到：深度的融合。深度融合的筹资模式，例如我们以前经常提到的原管理库PPP+专项债、原管理库PPP+片区开发、专项债+片区开发等等，理论上来说，应当兼具并列组合与前后组合的优点，应当能够通过各种模式相融而发挥更大的优势，起到1+1>2的作用，方案需要更加精密的设计和实施。
但目前来看，除了极少数在文件支持下的专项债用作资本金的深度融合做法之外，完全没有深度融合的成功类型。其原因是多方面的：
(一)
主管部门担心风险失控
财政部在对部分人大代表提出的“关于将部分收费公路专项债券作为PPP项目政府方资本金使用的建议”时回复表示：“对于将专项债券作为PPP项目资本金的问题，这种模式虽有利于带动大规模投资，但容易产生财政兜底预期、层层放大杠杆，风险相对较大”(财政部对十三届全国人大三次会议第7295号建议的回复，财预函[2020]124号)。
中间一句的意思比较易于理解，专项债作资本金本身是放大杠杆，无疑存在加大风险的可能性，因此只能在特定的重点类型项目范围内实施。
在中共中央办公厅 国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》文件中的规定是：
（四）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于……重大项目，……在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资
关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知
当时的绝大多数原管理库PPP项目，实际上主要依靠政府付费来源，少有主要依靠使用者付费来源的情形。显而易见的是，不能够符合上文中的“项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的”这一条件。
1.购买服务+TOT的常见违规情形
在TOT项目中，假定我们将按其实际未来各年营业收入通过现值测算的数值，称为“实际价”，则，
政府购买服务对于TOT领域的违规渗透
，是指采取TOT模式时，有些实施机构通过某些手段，促使在高于“实际价”的价格上成交，高出实际价的部分，通过地方政府支付的超出合理可行性缺口补助的部分来给予补偿。
由此，这一部分用于补偿超出市场实际值而转让TOT资产的支出责任，以类似于“十年以上期政府购买服务”的方式，被支付回去，实质上被用于超实际价成交部分资金的投资回报。
政府购买服务对于TOT领域的违规渗透
，
存在的问题是，事实上不符合原管理库PPP项目“物有所值”的要求，相当于将一家并不亏损的饭店，出兑之后反而要逐年赔付大
量补贴，显然不是“物有所值”的。
【案例】北部某地文化场馆TOT项目
项目25年经营权评估价值为人民币42亿元，每年运营补贴支出责任约3.7亿元。可知，项目使用者付费收入部分，尚不足以覆盖运营成本。
七公当时也提出了合理化咨询：要是评估价能达到4200亿元的话，是不是这50年的建设资金，就都解决了呢？
2.购买服务+专项债的常见违规情形
政府购买服务对于专项债领域的违规渗透，是指专项债项目的收入，实质上是来源于或者主要来源于政府购买服务的支出安排，例如在实践中，被发明成为：某设施服务费。采取这种安排方式，形成了：
“
财政支出责任→人造名称的某市场化收入→专项债项目专项收入等收入→专项债项目还款(及市场化融资还款)
”
的结构。
这种专项债项目的实际还款来源，并不是真正的市场化收入，而是财政在一般公共预算中，以财政支出责任安排，用于专项债项目还款(及市场化融资还款)。
因为几乎所有的项目，都可以编译成这种结构，其实质只是财政兜底的一种违规举债行为，只要制造出一种听起来“市场化”的服务费名称，然后由财政兜底支付就可以了。例如，文化服务费、市场服务费、道路服务费、桥梁服务费、大楼服务费、广场服务费、老旧小区服务费，凡此种种。
还有一个有趣的现象，就是当中介机构采取谎估市场化收入来虚构专项债项目收入时，往往有可能会因为一般市场化价格比较透明，而畏首畏尾(比如，编造停车场价格1万元/小时)；但在编造政府购买服务兜底下项目收入的价格时，由于较少市场比较，中介咨询机构变得勇敢了很多。
如果可以由财政来兜底，那所有中介咨询机构论证的意义就都不存在了。
【案例】西南某省路灯建设等专项债项目
建设内容：项目建设包含路灯等相关设施及其配套多功能智慧设备、附属基础工程的建设安装，多功能智慧设备包括监控设备……设施等。以及配套使用的控制中心及商业办公楼建筑面积约数万平方米。
投资收入：项目收入主要有路灯服务费收入、路灯广告费收入……及商业的租售收入。
1.融资约束和资质要求
周岳、张丽平在公众号岳读债市中指出，“专项债+PPP”模式屡被提及，操作细节有待政策明确。专项债和PPP适用范围存在重叠，此种模式……有如下问题：
1）专项债面临新增限额限制，而地方政府每一年度全部(原管理库，七公注)PPP项目需从预算中安排的支出责任有10%红线限制，所以此模式实际操作时会面临两方面融资约束；
2）专项债作资本金必须投向规定领域的重大项目，对(原管理库，七公注)PPP项目资质提出更高的要求。
现行条例下“专项债+PPP”模式可行度不高，具体操作细节仍需相关政策予以明确。
2.运用方面的观点争议
较多的观点认为用专项债资金补充地方政府出资的项目资本金部分这个没有争议，但在对于政府使用专项债资金用于SPV公司方面，有些观点认为存在一些争议，因为专项债是政府债务，能否用于拨付给企业用于项目建设，存在一些疑问。特别是对于完成采购的项目，因为在招投标的时候没有这个条款，如果后期给予资金支持，这个相当于造成项目重大变更，影响原来的招投标结果，可能是违法程度更大一些。
所以说，并不完全是专项债资金不能应用于企业，而是，在招采前不易确定，而在招采后则存在违法成分。这样的机制导致在技术上不易操作。
(四)
监管要点不同左右为难：专项债不能与片区开发组合
地方债(一般债、专项债)也不能单独或合并与片区开发组合，地方债作为主流借债模式，对于土地收入的使用，有其严格的规定，2020年以后，以预期土地收入作为还款来源的土储专项债全面叫停；而片区开发融资模式则恰恰相反，必须促成片区范围内的土地出让，否则就无法合规实施。
专项债与片区开发融资模式，在土地出让收入的管理环节的巨大差异，造成专项债不能与片区开发组合在一起实施。
另外，有些读者误将一种模式的前后环节或部分环节，误解为模式组合，比如ABO是项目模式的前端组成环节，F-EPC则侧重于项目的中端环节，二者都不足以成为一种完整的模式。
首先，不存在F-EPC与EPC-F的划分。
一般来说，提出F-EPC与EPC-F比较的学者，多指F-EPC是业主融资，EPC-F是施工单位融资，不过业主融资的模式，对于项目承接乙方来说，没有什么研究讨论意义：如果业主有钱即时支付，没有乙方去考虑他是自己的钱，借来的钱，还是抢来的钱。
实操中，政信业内也不做F-EPC还是EPC-F的划分，怎么叫的都有，实质也仍然是换汤不换药。
其次，加“O”或“投资人”毫无意义。
实践中，还出现了F-EPC加上“O”(运营)、投资人-EPC、EPC-投资人、城市合伙人等等，P-ABO-N、F-EPC-O等等，不属于模式组合，甚至它们本身都不能算作一种完整的模式。
没有运营的片区开发项目，一定是违规举债项目，所以加“O”的环节，是F-EPC中必要的环节。不过，对于仅称为F-EPC的项目，我们尚不能一律界定为没有运营环节，所以也没办法仅针对有没有O来进行合规性判断。
投资人-EPC，或者EPC-投资人，一般仅仅是强调了项目采取了“政府-国企-社会资本投资人”而进行授权/委托的二层结构，但没有命名或明示为含有“投资人”字样的F-EPC系列项目，实际上绝大多数也采取了这样的结构，所以，这样命名实际上也没有什么特别意义。
调研中的实证考察也验证了我们的判断：从政信筹资及合规性的角度来说，这些项目的结构与一般简单的F-EPC项目并没有本质的区别。实践中来看，大多数真片区开发项目，没有标记加O，但也有运营，也合规地实施了片区开发过程。反而是大多数的加了O的F-EPC项目，由于加入的多为公用事业的特许经营运营内容，造成了财政固化、滞后的支出责任，造成了新增隐性债务的违规举债行为。
在此我们也建议政信筹资领域的从业人员，不要将主要研发精力，消耗在对于筹资模式组合的研究上。
白的啤的混着喝，一般来说更容易喝醉。
由于目前在多种筹资模式化学组合方面的研究还没有取得成功，因此，在单一模式上模仿复制成
功经验的做法，将会更有意义一些。
