【东吴宏观】从M2和社融背离说开去；财政提前发力，下半年宽松有限

宏观

事件 ：6月份，全国一般公共预算收入17082亿元，同比增长8.9%。全国一般公共预算支出27016亿元，同比增长19.1%。

观点

增值税高基数回落，带动财政收入增速大幅提高。 6月份全国一般公共预算收入同比增速较5月大幅提高5.2个百分点，主要因为增值税高基数回落后，6月增值税同比增长28.5%，带动整体财政收入增速回升。6月非税收入同比下降2.4%，降幅较前月收窄10.1个百分点。预计今年7月1日起实施的新一批降费措施将对下半年非税收入产生一定冲击，但考虑到所降费用占财政收入比例较小（约1.79%），同时6月份后基数下降，预计下半年财政收入增速将保持稳定。

6月份支出节奏明显加快，分项支出体现“重民生”。 6月份全国一般公共预算支出同比增长19.1%，增速较5月提高近10个百分点。6月份同比增速高于20%的分项支出主要包括城乡社区事务、社会保障和就业、教育和医疗卫生与计划生育，增速分别为39.89%、37.96%、26.05%和22.45%，体现出政府对改善民生的高度重视。政府债务方面，上半年累计债务付息支出3075亿元，较同期增长31%，主因地方政府债务付息增多。

上半年土地出让收入维持高增速。 上半年全国政府性基金预算收入22969亿元，累计同比增长27.8%；其中土地使用权出让收入18836亿元，累计同比增长34%。增速维持高位，表明目前地产调控政策效果对于土地交易影响有限。下半年随着基数升高和调控效果的后续发酵，预计土地出让收入增速将有所回落。

预计下半年宽财政力度有限。 今年上半年财政支出节奏明显加快，6月份支出大幅上涨后，财政支出收入差额累计高达9177.8亿元，占全年财政赤字的38.6%，占比远高于去年同期16.8%的水平。同时考虑到2015、2016两年财政连续发力后，累计结余额度较少，我们预计下半年宽财政力度有限。

风险提示 ：经济下行超预期，财政收入增速大幅降低。

（东吴宏观团队）

每周思考： 二季度起M2和社融增速出现明显背离： 6月份M2同比增速进一步降至9.4%，创下有记录以来的最低水平，而随着新增信贷不断超预期，社会融资规模存量的同比增速则保持稳定。这一现象也在市场中引起了一定的关注和争论，通过研究细分结构的变化，我们认为：从资产项目看，M2增速下降主要源于股权及其他投资科目；基于负债端的分析同样能够验证这一结论，金融部门持有的M2（主要是非银存款）几乎停止增长；未纳入社融规模统计的“表外放贷”业务收缩导致M2增速下降，却对社融规模保持稳定增长提供了一定支撑。

实体经济观察： 本周高频数据观察，（1）下游：地产销售需求不足，土地成交面积集体回落，一、二、三线城市商品房成交面积缩量。（2）中游：螺纹钢价加速上升，发电耗煤量持续回升，高炉开工率、水泥价格轻微回落。（3）上游：南华工业品指数连续走高，CRB现货指数稳中有升，铁矿石价格环比较上周下跌明显，原油、LME铝价格下跌。（4）价格：鲜菜价格小幅回升，猪肉价轻微下跌。

政策聚焦 ：日前，财政部、交通运输部联合发布《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》，地方政府专项债券再添新品种。《办法》明确地方政府收费公路专项债券是指地方政府为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的专项债券。《办法》共七章四十六条，就地方政府收费公路专项债券的额度管理、预算管理、决算管理、监督管理和职责管理等方面做出了具体和严格的规定。我国过去地方发展收费公路主要有两种模式，一种是由社会投资者运用BOT等经营性模式建设，另一种是由县级以上交通运输部门采用“贷款修路、收费还贷”模式建设。随着地方政府融资平台的取缔，“贷款修路、收费还贷”模式改为发行专项债券方式。此次出台地方政府收费公路专项债券管理办法，一方面有利于落实“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家战略规划重大项目建设，尽快连通区域间交通命脉，促进区域协同发展。另一方面，为公路建设设立专项债券，拓宽了建设收费公路的筹款渠道，便于更好地管理和监督专款使用，收费公路建设有望提速。

风险提示： 经济下行超预期，市场波动超预期。

（东吴宏观团队）