作者丨高远山
来源 丨野马财经
不断迈进的并购步伐让科大讯飞营收暴涨的同时，后遗症也逐渐显现。
一直以来，科大讯飞（002230.SZ）都带着“人工智能第一股”的光环。今年5月份以来，受益于AI概念的持续火爆，股价一路狂飙突进，涨幅超105%，市值一度达到800多亿元。
然而近期，科大讯飞却停下了狂奔的步伐。10月16日到18日，科大讯飞连续三个交易日股价下跌，百亿市值消失不见。原本指望三季报能有骄人业绩，提振股价。可令人心碎的是，尽管其第三季度营业收入同比增长58.16%至33.87亿元，但净利润却同比下降39.45%，仅有1.69亿元，公司出现了“增收不增利”的现象。
而在此之前的8月28日，科大讯飞的股价还突现闪崩，短短两个交易日，其市值蒸发80亿，令市场一阵唏嘘。
曾经风头无两的科大讯飞这是怎么了？
对于利润同比下降，科大讯飞在公告中表示，主要由于其2016年收购的讯飞皆成由参股变为控股，在合并报表中确认了投资收益1.17 亿元，如果不算这笔收益，其归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长4.18%。
也就是说，去年同期的净利润暴增并不是因为科大讯飞的主营业务有多猛烈的发展，更大程度上得以于收购确认的大额投资收益。
而收购在科大讯飞近年来的发展中并不是新鲜事。自2013年，科大讯飞出资4.8亿收购启明科技100%股权后，其“攻城略地”的步伐就从未停止。
2014年，上海瑞元100%股权以2.16亿元的价格被其收购。2015年，科大讯飞加紧投资步伐，出资1500万元和3720万元分别收购了启明玩具60%以及安徽信投18.6%的股权。2016年，除了以4.95亿元的高价收购了乐知行100%的股权外，其还以1.01亿元的价格收购了讯飞皆成23.2%的股权，也就是因为这次收购，令科大讯飞在当期归属于上市公司股东净利润得到了大幅增长。
持续的并购，带来的是科大讯飞规模的大幅扩张。2008年，科大讯飞刚刚上市之时，其资产总额仅为5.97亿元。而到2016年底，其资产总额已经高达104亿元，翻了十几倍。
图片来源：东方财富Choice
并购除了带来资产的增长也伴随着人员的扩张，其2016年年报显示，科大讯飞的员工总数在短短一年内从2982人增长到了5940人。而截止到2017年9月，科大讯飞对媒体称，公司正式员工有7000余人。
值得注意的是，科大讯飞的投资步伐远远不局限于上述几家公司股权的收购。根据天眼查数据，截止到目前，科大讯飞投资的公司已经达到了57家之多，除了人工智能外，企业范围涉及、旅游、金融、工程机械、医疗、纸业等多个领域。
对于其非相关多元化并购，一位接近科大讯飞的内部人士对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，像中国宣纸股份有限公司这种很有可能属于单纯的财务投资，而非业务布局。
尽管通过大规模的并购，科大讯飞能够利用合并财务报表使营业收入保持快速增长，但这种方式貌似并不被投资者“买账”。
在科大讯飞10月19日召开的投资者交流会上，有投资者质疑“过去10年，公司销售虽然增长了15倍，但其中大部分增长却是买来的增长”。
的确，在过去10年，科大讯飞利润的增长幅度远不如营业收入的增长幅度，也就是前文所说的“增收不增利”。
除最新发布的三季报出现了这种现象外，2017年半年报也反映了同样的问题，当期科大讯飞营业收入21.02亿元，同比增加43.79%，但净利润却同比下降58.11%。
而在科大讯飞大举并购的这几年，其净利润增幅更是整体走低，分别为52.95%、36%、12.09%和13.90%。扣非净利润也没有好到哪去，2016年扣非净利润为2.55亿元，低于2015年的3.16亿元和2014年的2.89亿元。
对于这一现象，科大讯飞提出了“内生式并购”的说法，称将并购公司的业务无缝整合到产品体系中，使业务板块得到快速补充，有助于提升其竞争力。
既然科大讯飞称并购帮助了其扩大了业务规模、提升了竞争力，那这些企业的经营状况到底如何呢？根据公开资料，野马财经（微信公号：ymcj8686）似乎发现了一些端倪。
据科大讯飞2016年11月公布的重组报告书显示，其在2016年溢价9倍并购的乐知行并不是一家能强力造血的公司。其2014年、2015年净利率3.54%、9.87%，远低于方直科技（300235.SZ）等同行业上市公司大于30%的净利率。
无独有偶，科大讯飞投资的另一家公司讯飞爱途的情况也“不太美丽”。根据该公司合资方黄山旅游（600054.SH）,2017年上半年权益法下确认的对讯飞爱途的投资损益还为-14万元。
而根据《新京报》报道，科大讯飞在合肥当地投资的两家子公司在其登记住所“查无踪迹”。并且还对一家子公司武汉启明失去了控制权。
尽管如此，但科大讯飞还是在投资者会议上称，今年以来公司每个季度的营业收入和毛利率都在高速增长。
频频增加的并购计划，足以证明科大讯飞是个飞速扩张的公司。
并购容易，但是完成整合难。并购后的企业文化融合及由此带来的管理问题，是世界性难题。貌似，科大讯飞解决的也不够好。毕竟，这种“并购式扩张”也对公司的管理能力、人才梯队建设、战略规划、协同发展，乃至底层基础设施的建设提出了较高的要求。尽管科大讯飞对外回应，优秀的人才还在引进中，教育、医疗的招聘计划年底不会结束。
但在8月下旬股价再度创出新高之后，这家公司也被专业人士质疑“风险巨大”。长江商学院薛云奎教授刊发《科大讯飞业绩含金量低风险巨大》一文，指出其为股市上的大公司，财报上的小公司。
而今年八月以来，科大讯飞确实存在股价高位跳水，市值蒸发的现象，多方隐忧频现。
据年报显示，截至2016年末，科大讯飞的资产总额为104.14亿元，较之上市当年的5.97亿元，增长了16.45倍。那这十年里，科大讯飞都买了什么？固定资产10.6亿（房产、计算机和专用设备），无形资产10.7亿（软件和校名使用权），商誉11.26亿（购并溢价）。而这些能否支撑科大讯飞此前800多亿的市值，值得考虑。
事实上，由于接连不断的并购，导致科大讯飞非流动资产合计大幅度增长至48.81亿，占总资产的46.87%，远高于上市前25%，尤其是商誉和无形资产等虚资产占比更是过高，“虚胖”的规模直接导致公司资产估值风险偏大。
数据显示，2016年科大讯飞资产周转率仅为0.32次，低于上市前的0.76次；应收款项周转率为1.76次，低于上市前2.19次；存货周转率2.72次，低于上市前18.27次。由此可见，公司在逐渐增长扩大的同时，资产利用率的数据也走了下行线路。
作为一家科技公司，研发是公司发展的生命线。那科大讯飞做的如何呢？
根据其2014年至2016年年报，公司每年投入销售费用分别为2.4亿、3.76亿和6.49亿。反观研发投入则呈增长缓慢态势。自2014年以来，研发投入分别为5.18亿，5.77亿和7.09亿，其增长幅度仅为41.32%、11.44%和22.84%。在最新的三季报中，其销售费用更是比去年同期增长了67.92%。
尽管科大讯飞在增加利润上还有待努力，但是貌似其挺会“融资”。
2008年科大讯飞的在中小企业板上市，募资仅3.4亿元；现如今，其却走上了大举并购之路，那资金从何而来呢？野马财经（微信公号：ymcj8686）注意到，公司分别于2011年、2013年、2015年、2016年、2017年定向募集资金合计50亿元；2016年，又向银行申请长期和短期借款6.76亿元。而公司在过去10年的累计盈利不过22.67亿元，累计现金分红6.76亿元，股东回报率一般。
针对并购后的若干问题，野马财经（微信公号：ymcj8686）联系了科大讯飞相关人员并发送求证邮件，对方称现在主要由市场部处理相关事项，但截止发稿，并未收到回复。
都说一个公司的天花板是由它的领军者的格局决定的。四十而不惑的年纪，科大讯飞董事长刘庆峰依然有它的雄心壮志。
科大讯飞爆炸式的扩张，一个开放的人工智能核心平台，和教育、医疗、公检法等若干模块。而后，公司架构大幅调整后的教育、消费者、智慧城市三大事业群；战略落地，按照计划，在明年上半年之前这家公司的人数将扩张到1万人以上。
光鲜的增长数据背后，风险同样不容忽视。或许，科大讯飞正在下一盘很大的棋，但是不容否认的是，来自资本市场的压力、极速扩张带来的管理压力以及低下的股东回报率，都会成为身上的包袱，拖累了前行的速度。
诚然，飞速扩张下的科大讯飞，需要慢下来，好好想一想未来的路该怎么走了。
你看好科大讯飞这只“人工智能第一股”吗？来评论中和野马君聊聊。
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