盘桓居贞
——2017年A股市场中期策略会现场纪要
演讲人：徐彪 天风证券研究所策略首席
假设我们来一趟时光旅行，穿越到去年一季度末，有个权威专家告诉大家未来一年人民币的汇率会经历一次雪崩，利率会上行，监管会收紧，新股发行会爆增，估计大家可能都会很悲观选择离开资本市场。但是我们看实际情况，从去年的一季度末到今年一季度，大盘一路震荡上行最大涨幅近600点，顶着利空，不断上行。我是2008年入行，一眨眼接近十年了，我有一个非常深刻的感受，策略在某种程度上跟算命的没有差别。大家喜欢把经济和股市直接挂钩，2014年前，喜欢说经济很好，所以股票会上涨；2014年后，经常听到经济越差股票越好，那么到底这两者之间是正向还是逆向的关系？很有可能，两者之间没有非常直接的关系。我们需要做的是一个非常简单的分析，来找到和股市直接发生关系的宏观变量。1996年到现在，每一轮牛市都对应着货币资金同比增速的可持续上行，以年度为单位。也就是说，经济到股市之间有间接关系，但是更加直接的推手是什么？是货币资金的同比增速。注：这个指标从所有的上市公司的报表科目里摘出来汇总得到，表明企业口袋里的钱是多了还是少了。我们要做预测，后面是上涨还是下跌？你首先要行走在正确的道路上，要有正确的方法论，这里正确的方法论就是研究企业部门货币资金的同比增速。
为什么会是这个样子？如果我们发现了一个现象，我们首先要看现象背后的原因到底是什么。我们认为背后的逻辑很清晰，A股市场是一个非常庞大的资产，几十万亿的类别，如果出现牛市，我认为所有的条件都可以不具备，但是持续的资金流入必须具备。相对于一个如此庞大的资金，你能找到的钱来自哪里？第一个产业资本，第二金融资本，第三个人资本，第四监管资本。
我们打一个比方，4个人进商场，总归要有人第一个掏钱消费，是谁呢？
是不是老百姓？我们看到过的每一次牛市的前一二个季度，老百姓散户是在持续减仓的，所以没有道理是他们。
是不是金融机构？在座的各位都是金融机构，我相信有的人非常有前瞻性，但如果所有的人都坐在一起，我们金融机构是代人理财，受人之托，对于我们来说只是一份工作，所以整体把时间周期拉长，我们会发现金融机构在仓位变化上没有领先性，市场涨就不停地加仓，市场跌就减仓，基本上是一个同步指标。
是不是监管资本？监管资本是一个新兴事物，2015年股灾之后才大规模地参与金融市场。看这张表格，如果我们测算出来的数据是比较接近监管资本的加仓和减仓的真相的话，那么可以发现市场在上涨的过程中，监管资本会不断地减仓，应该也不是他。
金融资本是同步指标，个人资本是滞后指标，监管资本可以忽略不计。那还有没有领先性指标？有的，产业资本增减持数据，产业资本就是第一个入局的人。这也解释了为什么企业部门货币资金同比增速每次出现年度上行的时候，都跟随着一轮牛市，数据上可以证实这一点，20年的周期长不长？足够长了。
我跟各位领导汇报的是，我们自认为走在一条正确的道路上，如何理解上涨和下跌的大的周期？就是要牢牢地盯住企业手头的钱。
接下来我们进一步分析，货币资金的同比增速是结果，而不是原因。当我们看到这个结果的时候，当我们看到企业部门没做规划的这部分现金变得越来越多的时候，我们是不足以下这个判断的，明天还会不会变的更多？如果我们要下判断，就要从结果倒推到原因。分两种情形：
情形一：ROE的上行期，这时候正常来讲企业的钱应该越来越多，除非碰到坏事双碰头的时候：一方面资本支出大幅增加，企业要用钱的地方多了；另一方面是货币政策收紧，就意味着外面的钱减少了，那时候不管你企业主营收入再超预期，手头的现金都不会因为ROE的上行而增加，货币资金同比增速都无法上行，自然没有牛市。
因此，经过这么多年的周期的验证下来是非常清楚的，我们得出的第一个结论就是，经济周期上行的时候，这个时候只要不出现大规模增加资本支出叠加货币政策明显收紧，那么A股市场就一定会出现一轮非常像样的上涨，因为与此同时货币资金的同比增速大幅上行。
情形二：ROE下行期，意味着企业所面临的生产经营的状况在恶化，经济下行期有没有可能企业部门口袋里的活钱变得越来越多呢？有的。一轮经济下行进入中后段，企业部门意识到冬天已至，会主动去产能、去杠杆、去库存，把外面所有能收回来的钱都揣回口袋里，这时候只要不出现意外因素，也就是不出现金融危机，正常情况下，央行会做一个逆周期的宏观审慎的调控，放松货币，结果导致企业部门货币资金同比增速再度持续上升。三去阶段，也可以出现一轮系统性的上涨，这种上涨不是经济基本面推动的，而是纯流动性推动的，14-15年是典型的例子。ROE下行期出现市场上涨，哪一类的企业最受益？就是讲故事的公司，谁的故事讲的越大，谁受益就越大，因为全市场的盈利都没法看。 ROE在上行，经济在改善的过程中，这个时候出现的股市上涨应该是企业盈利推动的，所以要看基本面。从这个角度我们剖析去年，去年二季度到年底，这一轮的上行靠的是企业盈利的改善，而不是靠流动。所以你会发现资本市场出现了很有趣的现象，小公司一直在跌，而一些白马股、周期股在上涨，市场追逐盈利，是这个时期出现的特有的现象。
分析完历史和规律，我们向前看，做预测。
现在已经是6月份了，我们猜测未来半年的行情，依然离不开最关键的东西，就是货币资金的同比增速，未来半年到底是上行还是下行，我们必须要回到前面的两种判断下，ROE是上行还是下行？我们首先判断应该是属于ROE的一个下行期。
过去一年ROE改善是因为净利率上行，财务成本的下降和供给侧改革所带来的毛利率共振的结果。今年一季度末PPI见顶，二季度财务成本费用（加权平均贷款利率）增加显现出来，ROE拐点已经出现，到今年年底如果不出意外，ROE会是一个持续的下行期。既然是ROE下行期，在没有经济危机的前提下，就必须货币政策放松才有系统性机会。货币政策的转向什么时候会出现？如果在金融去杠杆的过程中，毫无疑问，整个利率的水平都会处于一个易紧难松的状态，资本市场很难有年度为单位的系统性上涨。货币政策但凡是处于中性或者偏紧的，市场一定是震荡偏弱。所以就整体的格局，我们要等一个时点。
什么时候会看到希望？就是货币政策放松的时候。你用心体会下，会发现今年资本市场对流动性的反应跟去年比发生了很大的变化，两者关系变得敏感异常。6月份以后央行放水，市场马上摆出弱势反弹的架势。所以我们要牢牢地要盯住流动性，要等这个时点。如果未来某个时刻，中央说金融去杠杆已经取得阶段性的成果，对于流动性的收紧开始进入平和期或者平缓期，一旦出现这种状况，就可以变得更加积极乐观。一旦出现这种状况，小票，也就是成长股会用一轮非常好的表现，投资者需要把组合从大公司切回到小公司。
除了风格之外，我们应该配置什么方向？我们回顾了历史上PPI见顶后的经验，上中下游只有消费是好的，其它的都不行。当然，我们现在说出这个结论，没有很大的参考价值，因为过去的一个季度，消费已经表现很好了，其它的都不行，这个格局会持续到流动性的拐点到来为止。
最后就是主题的一个推荐，每一个阶段总是变的很快，考虑到时间缘故，这一部分就不展开说。
我们这里大概总结一下我们对市场的看法。
我们现在处于一个ROE的下行期，流动性是在收紧的过程中，所以市场会偏弱。什么时候这种格局会改变？要等到流动性的拐点出来，拐点出来之后，市场的风格会从大票切换到小票，表现好的行业会从消费转为成长。这是我们对未来的一个看法，包括半年度的一个策略。谢谢大家。
特别提示：公众微信号“fenxishixubiao”
天风策略团队成员介绍
徐彪 复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
刘名斌 中国科技大学硕士、学士，主要从事大势判断与配置研究
江金凤 厦门大学金融工程硕士，FRM，主要从事主题研究
刘晨明 南开大学国际金融硕士，主要从事行业比较研究
韩旭东 香港大学MBA，负责海外映射研究
姜禄彬 乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，国际宏观与地缘政治研究员
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，国内宏观政策研究员
朱小溪 莫纳什大学金融学硕士，墨尔本大学金融学学士，行业配置研究员
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