作者：梁世超
、章小波
最近人民币汇率的变化，对债市的扰动引发市场关注。3月22日，人民币对美元汇率跌破7.20的整数关口，引发了人民币债券收益率的上行。那么人民币汇率波动是否对债市走势有一定影响，值得我们探讨。
一、汇率和利率的关系
1. 长期看外汇和利率就是货币的一体两面
汇率可看成是该货币的对外价格，而利率则是对内价格。一般而言，汇率升值对应金融条件收紧，利率上行；汇率贬值意味着金融条件放松，利率倾向于下行。从近年来人民币汇率和利率的走势看，两者大的方向上基本上是保持一致的。但也要注意到汇率的影响因素更多，包括美元指数的变化、货币利差变化、国际收支情况以及市场预期等。所以汇率短期波动较利率更大，往往出现超调。
数据来源：
wind
从根源上看利率和汇率都取决于经济体的长期增长和预期回报。利率和汇率的变动大部分是同时发生的，不能说一方是另一方的原因。当经济处于上升期时，企业利润率提高，愿意承受更高的借贷成本去扩大生产。当经济处于下滑期时，企业不愿意投资，没有借贷意愿，利率水平一般会下跌。利率上升时，一般对应该国经济较好，资产回报率较高，也能更多吸引外资流入，从而推高汇率。反之，当利率下跌，资产回报率下跌，经济增长前景欠佳，外资流出，从而对汇率有贬值压力。
2.短期来看两个市场之间的波动存在互相传导
在讨论短期问题之前，我们需要注意区分两个概念，一个是资产的当前收益，一个是资产的预期收益。决定资金流向的不仅仅是当前收益，还有预期收益。如果资产的预期收益出现大幅度变化，通常会导致预期的自我实现，影响当前收益，最终带动资金的大规模流动。同样的，这一特点适用于外汇市场和债券市场。
如果因为某些原因，境内资产预期收益和当前收益出现明显下滑，资本项下流出压力增加，则带动汇率出现贬值。而资产价格的进一步下跌则会加剧资金流出和汇率贬值的预期，并在当期自我实现。这种情况下，通常会出现汇率的超调和境内资产的超调，引发市场流动性风险。
二、人民币汇率对国内债市的影响
由于国内资本项目存在一定管制，人民币还没有完全实现自由可兑换，人民币汇率经常存在升值或者贬值压力不能完全释放的情况。所以一旦汇率出现升值或者贬值的迹象，羊群效应会加大汇率波动的幅度。3月22日，人民币对美元汇率突然突破7.20，引发了市场的贬值预期。人民币汇率快速贬值，特别是离岸人民币市场汇率一度贬值到7.28，当天贬值幅度接近1%。汇率波动的急剧加大，引发了国内债券市场的调整，人民币债券抛盘明显加大。
为什么出现如此情况？有如下原因：
1.为了维护汇率的平稳运行，央行可能主动或被动地边际调整境内流动性松紧
如2023年9-10月份，当时美债收益率一路攀升，10Y美债收益率一度接近5%，美元指数也上涨至107附近。这导致人民币汇率承受了较大的调整压力，人民币对美元汇率最高上升至7.34附近。在汇率调整压力较大的情况下，人民币隔夜利率稳步抬升。资金成本的上升，引起了国内债券收益率的上升，10Y国债收益率低位反弹近20bp。
去年债券收益率的这一波上行，除了汇率途径的传导影响，也有政策密集发力、机构头寸过度拥挤后的减仓等因素共振。单纯因为短期外汇市场的波动，债券市场出现明显调整的幅度可能有限。特别是当前中美利差大幅度倒挂背景下，除非出现大幅度、持续的压缩利差水平才能完全逆转人民币相对低息货币的特征。但在经济出现持续好转，债务风险明显缓释的情形之前，货币政策完全没有收紧的动力。货币政策需要保持内外均衡，总体上还是以我为主，只是在短期内边际上调整内外的侧重程度
2.汇率快速波动可能引起外资减持人民币债券
近年来，外资增持境内人民币债券幅度较大。截止到2023年底，境外机构和个人持有的人民币债券余额为3.7万亿元。如果出现人民币汇率的剧烈波动，外资机构的人民币资产会出现浮亏，可能会使得外资减持人民币债券。如2022年和2023年三季度，外资对人民币债券的减持行为较为明显。特别是在汇率实际波动和预期波动存在差异时，会通过资产价格的额外调整来弥补汇率波动弹性的不足。
图2：外资持有人民币债券量和美元兑人民币汇率
数据来源：wind
从当前的情况看，我们是否再次面临外汇市场波动压力不能完全释放，导致境内资产额外调整来弥补汇率上的弹性不足压力呢。目前看，虽然有，但是压力比2023年三季度更低。
一是当前中美利差较2023年三季度已经明显缩窄，去年三季度美元利率市场上还有进一步加息的尾部风险，而目前这一风险已经完全排除，而且今年年内预期美联储会降息75bp。从利差角度看，汇率调整预期会比去年三季度有所降低。
图3：一年期中美利差（1年期SOFR IRS减去Repo IRS）
数据来源：
Bloomberg
二是本身资产的预期收益看，虽然尚未出现大幅度的改善预期，但至少没有出现预期收益大幅下滑的情况。比如股市上看跌权益的外资机构近期明显减少，境内资产估值本身已经出现过超调。
