【华泰宏观】11月工业企业利润降幅再度收窄

11月工业企业利润数据点评

整体而言，今年1-11月工业企业盈利增速从-4.3%继续回落至-4.7%，但单月增速较10月的-10.4%收窄至-7.3%，同期PPI同比降幅亦由10月的2.9%收窄至2.5%，量价拆分来看，利润率（季调后）较10月的5.3%进一步上行至6.1%，而工业企业收入增速从10月的0.2%略回升至0.9%，显示需求温和改善，但总体仍有进一步改善空间。 从结构上看，上游行业中受益于利润率改善、煤炭开采利润降幅明显收窄，中下游行业中专用设备、电气机械、钢铁等出口链行业拉动利润增长，与相应行业11月出口保持较高增速相印证，而汽车、计算机等行业或受“以价换量”特征影响、收入增速回升但利润增速有所回落。

往前看，若能完成全年预算目标，今年4季度一般公共预算支出同比增速将从前3季度的2%跳升至9.2%，有望带动企业盈利延续温和改善态势。 同时，12月11-12日中央经济工作会议传递更为积极的宏观政策取向，其中提及增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等措施，有望对上游原材料及部分下游消费品行业企业盈利形成提振。此外，12月以来、中国出口集装箱运价环比回升，“抢出口”效应或继续带动出口增长，韩国12月1-10日出口同比增长12.4%亦显示外需仍有支撑，或在年末带动出口链企业盈利改善。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

• 上游行业利润降幅从10月的28.9%收窄至18.5%，营业收入降幅较10月的11.8%小幅收窄至9%，季调后利润率从10月的16%回升至18%。 其中，煤炭开采盈利同比降幅较10月的37.8%大幅收窄至8.8%，但油气开采/黑色金属开采利润降幅分别从10月的26.7%/19.4%走阔至32.6%/75.7%， 二者整体对工业企业盈利增速的拖累约2个百分点 。而在高基数下、有色金属矿采选盈利增速较10月的46.5%回落至4.7% 。

• 中游制造业利润同比降幅亦较10月的9.2%收窄至5.3%，主要受利润率提升的拉动——利润率（季调后）较10月的4.3%上行至年内高点5.2%、但营收增速较10月的0%略走弱至-0.1%。 其中，石油加工/化学制品盈利降幅边际修复、但仍在偏弱区间，有色冶炼及水泥制品盈利增速亦从10月的-10.8%/-39.8%回落至-34.7%/40.4%， 四个行业合计对整体工业企业盈利增速的拖累达7.1个百分点 ，此外，黑色冶炼同比增速亦较10月的177.8%回落至133.2%、仍维持高位，拉动整体工业企业利润增速2.1个百分点 。

• 下游制造业利润同从10月的0.2%小幅回落至-3.5%， 而营业收入增速较10月的2.8%回升至6%，季调后的利润率亦从10月的6.6%边际提升至6.7%，可能由于年末费用类开支调整、影响单月企业盈利数据。分行业中，汽车制造利润降幅较10月的17.3%走阔至35%，对整体工业企业利润同比的拖累约2.3个百分点，利润率从10月的4.1%再度回落至3.3%，营业收入增速则从10月的0.9%回升至8.6%，显示“以旧换新”等政策补贴对消费需求起到提振。计算机通信行业盈利主要受高基数影响，同比增速从10月的18.4%回落至-32.2%、对整体工业企业盈利增速的拖累约2.8个百分点，而11月计算机通信行业收入增速改善、出口增速亦保持2位数的增长，或体现出“以价换量”特征仍延续，利润率有所承压 。

分所有制而言，11月国有控股和私企利润同比增速均有所回升，而外资企业利润同比降幅有所走阔。 11月国有控股和私营企业利润的同比增速分别较10月的-26.1%/-5.5%回升至-10.4%/0.6%。剔除基数影响后，国有控股/外资企业/私营企业企业利润11月两年复合增速较10月的-9.3%/-5.9%/0.4%回升至18.4%/-5%/12.4%。

其他财务指标方面：

• 11月工业企业利润率（季调后）较10月的5.4%回升至6.1%， 拆分看，10月上中下游利润率（季调后）均有所上行——上/中/下游行业工业企业利润率较10月的15.9%/4.3%/6.6%上行至18.1%/5.2%/6.7%，但上游利润率仍显著高于中下游、利润率分化仍呈现较为明显的分化趋势（图表4-7）。具体分行业看，上游行业中，有色、黑色和水泥采选利润率回落0.7~4.1个百分点，而煤炭/石油采选利润率分别较10月回升3.5/0.8个百分点。中游制造业利润率亦整体上行，如纺织、有色加工、专用设备和仪器仪表等制造业行业利润率回升2.2~3.1个百分点。下游行业利润率表现分化，烟草、食品和纺织服装等制造业行业较10月回升0.2-1.1个百分点，饮料酒茶利润率较10月大幅上行34.1个百分点，而汽车、医药和电子设备利润率环比回撤0.8/0.4/1个百分点，下游制造业利润率持续改善仍有待内需回升动能企稳（图表16） 。

• 11月库存增速（季调后）从10月的4%回落至3.4%，或显示工业企业仍在去库存阶段；工业企业杠杆率（季调后）较10月小幅走高、而应收账款占销售收入比例较10月边际回落。 具体看，11月工业企业总体资产负债率较10月的57.6%走高至57.7%，应收账款（与销售收入）比率则较10月边际回落0.1个百分点至18.2%（图表9,11,13） 。

• 此外，今年前10个月工业企业亏损额同比增速较1-9月的累计同比增长12.7%进一步上行至13.8%，而10月财务费用占主营业务收入比例较9月有所回落。此外，今年前10个月财务费用同比增速较今年1-9月的6.1%回落至2%，季调后的流动资产比例亦边际下行（图表8-10,12，由于10月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新，我们将在下月点评中一并更新） 。

风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动。