【中航光电】Q3经营状况良好，收入利润快速增长【东吴军工陈显帆】

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投资评级：增持（维持）

投资要点

1 整体情况：三季度收入利润快速增长

公司2018第三季度收入21.9亿元，同比增长49.31%，归母净利润2.32亿元，同比增长23.42%；2018前三季度收入57.75亿元，同比增长28.34%，归母净利润6.97亿元，同比增长10.75%。

整体上看，公司2018Q3经营状况良好，业绩快速增长，并且收入增速大于利润增速。从利润表上看，公司各项费用率波动较小，利润增速相对收入较慢的原因在于毛利率有所下降，三季报综合毛利率为32.06%，与上年同期的36.57%相比有所下降，我们认为这与公司当期销售的产品结构相关，长期来看，公司毛利率波动小，2008年以来一直维持在32%-36%之间，预计未来也将继续保持稳定。

2 受销售扩张以及军工结算周期影响，经营性现金流为负是正常现象

前三季度公司经营性净现金流为-2.72亿元，从报表上看，现金流为负的主要原因在于，公司扩大销售规模，现金支出很高，但回款周期较长，具体表现为现金流量表上前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为41.38亿元，明显小于收入57.75亿元，而购买商品、接受劳务支出的现金为28.32亿元，已超过2017全年水平，且支付给员工的现金同比也显著增长（12亿元，同比+24%）；此外资产负债表上的应收账款大幅增长（45亿元，比年初增长+55%）也同样体现出公司的销售扩张。

从历史数据来看，2008年以来，公司三季报的经营性净现金流多为负数，我们认为这与军工行业的结算打款多集中于年底相关。 整体上看，公司目前经营稳健，受到销售规模扩张以及军工行业本身结算周期的影响，前三季度经营性现金流为负是正常现象。

3 按股权激励条件推算收入增长下限

公司2017年1月实施股权激励，锁定2年，解锁期3年，即将于2019年初解锁， 解锁条件之一为解锁日前三个财务年度营业收入复合增长率不低于15%，由于2019年解锁时2018年报还未公布，因此2019年解锁时条件是：（2017收入/2015收入）^0.5＞1.15， 目前2019年第一期解锁条件已达成， 未来若要达成2020第二期解锁条件，则2018年收入增速不低于21.71%，若要达成2021年第三期解锁条件，2017-2019年收入复合增速不低于15%。

盈利预测与投资评级

我们认为公司连接器业务能够受益于下游军工、通讯、新能源汽车等领域的景气保持快速增长， 预计公司 2018-2020年归母净利润分别为 10.24 亿元、12.76 亿元、15.89 亿元，我们看好公司发展前景，维持“增持”评级。

风险提示

军用连接器产品所配套的下游型号研发进程不及预期；新能源汽车、通讯等行业竞争日趋激烈。

正文

1 整体情况：三季度收入利润快速增长

公司2018第三季度收入21.9亿元，同比增长49.31%，归母净利润2.32亿元，同比增长23.42%；2018前三季度收入57.75亿元，同比增长28.34%，归母净利润6.97亿元，同比增长10.75%。

整体上看，公司2018Q3经营状况良好，业绩快速增长，并且收入增速大于利润增速。从利润表上看，公司各项费用率波动较小，利润增速相对收入较慢的原因在于毛利率有所下降，三季报综合毛利率为32.06%，与上年同期的36.57%相比有所下降，我们认为这与公司当期销售的产品结构相关，长期来看，公司毛利率波动小，2008年以来一直维持在32%-36%之间，预计未来也将继续保持稳定。

表1：公司2017Q3-2018Q3各项费用率情况

图1：公司2008年以来毛利率变化情况

2 受销售扩张以及军工结算周期影响，经营性现金流为负是正常现象

前三季度公司经营性净现金流为-2.72亿元，从报表上看，现金流为负的主要原因在于，公司扩大销售规模，现金支出很高，但回款周期较长，具体表现为现金流量表上前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为41.38亿元，明显小于收入57.75亿元，而购买商品、接受劳务支出的现金为28.32亿元，已超过2017全年水平，且支付给员工的现金同比也显著增长（12亿元，同比+24%）；此外资产负债表上的应收账款大幅增长（45亿元，比年初增长+55%）也同样体现出公司的销售扩张。

从历史数据来看，2008年以来，公司三季报的经营性净现金流多为负数，我们认为这与军工行业的结算打款多集中于年底相关。整体上看，公司目前经营稳健，受到销售规模扩张以及军工行业本身结算周期的影响，前三季度经营性现金流为负是正常现象。

图2：公司2008年以来三季报和年报经营性净现金流（亿元）

3 按股权激励条件推算收入增长下限

公司2017年1月实施股权激励，锁定2年，解锁期3年，即将于2019年初解锁， 解锁条件之一为解锁日前三个财务年度营业收入复合增长率不低于15%，由于2019年解锁时2018年报还未公布，因此2019年解锁时条件是：（2017收入/2015收入）^0.5＞1.15， 目前2019年第一期解锁条件已达成， 未来若要达成2020第二期解锁条件，则2018年收入增速不低于21.71%，若要达成2021年第三期解锁条件，2017-2019年收入复合增速不低于15%。

4 盈利预测与投资建议

我们认为公司连接器业务能够受益于下游军工、通讯、新能源汽车等领域的景气保持快速增长，预计公司 2018-2020年归母净利润分别为 10.24 亿元、12.76 亿元、15.89 亿元，我们看好公司发展前景，维持“增持”评级。

5 风险提示

军用连接器产品所配套的下游型号研发进程不及预期；新能源汽车、通讯等行业竞争日趋激烈。

中航光电三大财务预测表