纵观国内泛零售行业，电商之拼多多和实体零售之胖东来，两者普遍被视为各自细分市场内的标杆，甚至是各自商业模式的“最优解”。而这两者所共有且最被推崇的特性--
以消费者利益为最先，和极致的运营（前者侧重于效率，后者更重质量）
，或多或少“传承于”另一个海外零售的标杆—Costco。
此次海豚投研就与各位共同复盘、挖掘、学习这一久负盛名的零售标杆，其核心优势和稀缺性到底体现在哪些方面，又是哪些具体的商业模式、经营方式上与对手不同的抉择或坚守造就了这种差异化的优势：
1、
复盘过往的股价表现，
2000新千年初至今Costco的市值累计上涨了约19x，年化涨幅约12.8%，明显高于标普500同期年化5.4%的增长
。但显然相比动辄百倍的超级牛股，Costco论涨幅并非最强的。
但按年度涨幅、Costco仅在dot.com泡沫、08年金融危机、20年新冠的“历史级”极端情况下，曾出现过4次年度收跌，其余年份全部收涨。
极少回调和除股灾外近乎100%上涨的极高确定性，才是其真正稀缺之处。
2、
分拆市值稳定增长的驱动因素，
大多数时间内Costco的PE倍数都是在20+x ~ 30x的范围内波动，
估值并非主要功臣。
市值的增厚主要是归功于年化从未低于10%的净利润增长的“日积月累”。
其中，
营收增长（蓝色），费用率下降（黄色），
以及几个年度内税费的减少（深蓝）
是对利润增长重要性依次递减的主要因素。
因此，Costco背后的秘密简单来说就落在两点：
①
什么原因使得Coscto20多年来，能近乎无视宏观经济和消费景气度的起伏，以及民众的消费习惯和渠道的变迁，能够持续不断地实现营收的稳健增长？
②
又有哪些原因，使得Costco能在20多年这么长的跨度内，持续不断的提升经营效率、压降费用占比？在毛利率基本不变的情况下，公司利润率却能持续小跨步的提升？
作为Costco研究的首篇，我们就先专注于上述的第一点，尝试解答Costco到底是如何在数十年的跨度内实现持续稳定、穿越周期的收入增长，这一让Costco能够脱颖而出最最关键的原因，具体来看：
1、
2005~23年近20年间Costco的营收复合增速为8.8%
，
远高于Walmart和Target同期内仅3.3%的增速。
在线下零售这个已完全熟透的行业内，Costco是有着相对更高的成长性。
2、除少数情况，
20多年来Costco每年新开的门店数量一直仅在15~30家之间
，可见
Costco的增长绝非简单靠开店驱动。
剔除新开业门店、和汇率和汽油价格波动等不可控因素，
Costco09~23年同店可比复合增速为6%高于同行，即便在09年（金融危机），可比同店销售依旧增长了3%，极强的抗宏观周期的稳定性可见一般。
3、
究竟是什么原因，让Costco能有如此忠诚的用户、稳定的客流和销售？
在“省、多、好、快”框架下最重要的“省”上，
Costco采用的是给消费者享受最大实惠的“硬折扣”模式。
简单来说，
即
低价并不依赖商品自身的低质（低成本白牌）或有瑕疵（品牌折扣）。而是保障商品质量同时，零售商压低自身的毛利率空间，最直接的让利消费者。
作为验证
，Costco的毛利率十数年一直维持在12%~13%的低位，
且
从未有提升的迹象
。明显低于无论
常规商超模式的Walmart和Target
、还是
绝对低价的Dollar Tree
（美版10元店）
25%~35%之间的毛利率
。
清晰体现了Costco主动坚守低毛利的抉择。
4、Costco相对同行定价较低的同时，其商品也一般是“优质的代名词”
。“省”和“好”两者兼顾且皆优，是公司能吸引并保持忠诚稳定客流的制胜理由之一。
虽”以折扣为名”，
Costco实际定位于中产消费
。作为验证，
Costco消费者的单次购物金额在$100以上，是竞对Walmart和Target约$50+的客单价的两倍。
Costco主动筛选并圈定了中产这个范围较小、画像相对明确的用户群体，一方面让公司享受到了
中产阶级更强的消费能力（能负担优质商品）
和理论上
波动性更低的日常消费支出，这点也是Costco更抗周期的原因之一
。
5、在“多”的角度--即商品/服务的丰富度上，Costco的选择是“加法与减法”并存。
商品SKU总数量上，Costco的选择是“少”（而精）。Costco的 SKU数量普遍仅在4000上下
，远低于
常规大型超市20,000左右的SKU数量。
且
商品种类结构上，Costco仅有的SKU中的3/4，是分配给食物和日常必须品等高频、刚需类商品。
仅有1/4是分配给服饰家居、电器玩具等低频、可选的商品。
精选且有限的商品种类，降低了消费者的决策成本
（不会乱花迷眼），另一方面
也降低了选品和供应链上的管理运营难度
（成本和效率角度我们会在下篇再详细讨论）。
品类上
3/4的商品集中在需求大体刚性、必须高频购买的日常商品上，带来稳定且高频的客流，也是起收入相对稳定的重要原因。且食物(生鲜、冷冻)等品类天然并不太适配线上销售，也是Costco并未过多受线上零售影响的原因之一
。
6、“加法”则是Costco在低价、高频的日常品购物外，
拓展单价和利润空间更高的可选品和服务，
一方面
更全面服务能更好的绑定消费者，
同时
也能做高销售额和利润
。例如 ① 同样
高频的加油和低价实惠的餐饮服务，能起帮助增加消费者的黏性
；② 相对低频、可选、但利润空间也更高的药房、测光、测听力、汽车维修，乃至酒旅预订和保险、信用卡等跨度更大的业务
。则是凭借Costco主业带来的增量获客成本近乎为零的大量客流，
即便这些业务非Costco的优势领域，出于很低的增量成本和较高的利润空间，仍能帮助增厚公司的利润。
7、
小结以上几点，我们可以看出与一般企业不同，Costco做出了大量的舍弃。
不追求高速增长，反而保守拓店确保新店的成功和稳定的同店销售增长；不追求高利润率，反而主动坚守低毛利，让利消费者；不追求无边界的拓展用户，反主动限制、定位用户群体，方便用户和公司相互匹配供给和需求；不追求商品的大而全，反主动精简、专注优质且近乎无视经济和科技周期的刚需品上，保证了需求的稳定。
不可否认，以上各点确实也限制了公司的增长，很少超过20%的利润增速，规模永远不可能成为行业第一等都是代价。换来不算高的增长，但极强的稳定性。其中抉择值得深思。
在下篇，我们将更多关注公司的运营、管理和效率层面，看看Costco是如何在这么多的“自我设限”下和业内最低的毛利下，仍能实现不俗并不断小幅走高的利润。
欢迎用户欢迎
扫描下方二维码加入海豚交流群
，我们所有的研报文章、调研纪要均会分享在群里，也可以和专业分析师探讨投资观点，分享投资心得。
如引言所述，我们想要解答的一个问题即，从投资者的角度Costco这家公司到底好在哪里？从最终评判标准—市值增长的角度，复盘Costco过去的表现大体可以发现：
① 涨幅不俗但不算惊人：
新千年的2000年至今Costco的市值累计上涨了近19x（年化涨幅约12.8%）
，大幅跑赢同期标普500指数约2.7x的累计涨幅。但相比Nvidia同期内上涨超1000x（即便不考虑近2年因AI导致的上涨，2000~22年NVDA累计涨幅也在100x以上）的标的，显然
Costco的涨幅相当可观，但也并没达到惊世骇俗的水平。
（按2000年至今可追溯的股价涨幅从高到底排行，Costco仅能排到250名左右）
② 胜在确定性：
但
Costco自新千年以来仅有四次股价年度收跌的历史
，且分别出现在2000~2002的美股互联网泡沫破裂，2008年的全球金融危机，和2020年初新冠爆发时。换言之，Costco仅有4次年度收跌，很大一部分原因也是受 “历史级”的市场大崩盘影响。
剔除极端的“股灾”案例，从年度K线层面，Costco可以说是一个胜率达到100%，永不会亏损的选择。
结合以上两点，从
市值增长的角度侧写，Costco的年化涨幅不俗但并算不惊人的程度，真正的稀缺点更多在于能持续跑赢市场、极少回调、持股体验很高的极高确定性。
解构Costco近25年市值约17x涨幅的驱动因素，我们以每10年作为一个区间，可见：
①
1999年底~2009年底
，
Costco的市值近乎原地踏步
，十年累计涨幅近28%，年化增长仅3%。其原因主要是
受估值泡沫破灭、大幅回调的拖累
。在dot.com泡沫破灭之前的
1999年Costco的PE估值一度高达50x
，
而09年底时则为24x
，估值收缩了52%（年化-7%）。不过
同期营收和净利润年化增速分别为10%和11%
，业绩增长实际是不错的。
②
2009~2019十年，市值累计上涨近4x
，
主要靠业绩驱动
（收入和利润年化增长8%和13%），
估值仅是温和提升
（从24x到35x，年化上升4%）
，
③ 2019~至今，
受美国有史以来最大量化宽松的驱动，
Costco的市值在估值和业绩增速双提升的共振下快速拉升。
近5年年化27%的市值增长中，约10%的年化增长来自估值的走高（
目前Costco的PE估值又已回到50x以上
），但
利润的年化增速提高到16%是更主要的驱动因素
。利润增速的提升一定程度上也给明显拉高估值的提供了支撑。
由上文可以看到：
近25年
绝大部分时间内Costco市值增长近乎完全是由利润增长驱动的
，
除了首尾两个阶段明显膨胀的估值倍数对市值有明显的影响外，
大多时间Costco的PE倍数都是在20+x ~ 30x的范围内波动。
巧合的是，
1999底和目前Costco的PE估值都已在50x以上
，难以不让人联想Costco和目前美股的估值（或者说泡沫程度）是否已达到了当年dot.com的水平，后续的历史又时候会重演。
由上文可见，Costco的市值增长，除了在股市泡沫的累积和破灭等特殊阶段，大部分是由“稳健且持续”的利润增长积累起来的，那么解构
2010年至今Costco年化13.4%的净利润增长，又是主要由哪些因素驱动的？
通过拆分，可以清晰看到Costco近10多年的
利润增长主要是由营收增长（蓝色），费用率下降（黄色），
以及几个年度内税费的减少（深蓝）所驱动的，
重要性依次递减。
而
毛利率（绿色）并没有持续的正向贡献
。（2020和2021年受疫情的扰动，业绩波动幅度过大，不体现长期趋势。）
通过以上的拆分，我们可以清晰的看到Costco过去数十年能有近乎从不回调的业绩增长和股价回报，其背后的秘密实际简单两点就足以概括：
①
什么原因使得Coscto20多年来，能近乎无视宏观经济和消费景气度的起伏，以及民众的消费习惯和渠道的变迁，能够持续不断地实现营收的稳健增长？
②
又有哪些原因，使得Costco能在20多年这么长的跨度内，持续不断的提升经营效率、压降费用占比？在毛利率基本不变的情况下，公司利润率却能持续小跨步的提升？
依据以上确定的分析方向，先看营收为何能持续增长的原因。
2005~23年近20年间Costco的营收复合增速为8.8%
，尽管不足10%的复合增速绝对角度来看，算不上很高的成长性。但
横向对比Walmart和Target
（Costco最大的两个竞争对手）
同期内都仅为3.3%的复合增速
，清晰可见
Costco实际在商超零售
这个已非常成熟、
整体增速非常有限的行业内，有着稀缺的相对高成长性。
并且，相比Walmart和Target在多个时期出现过负增长的低谷，
Costco仅在08~09年金融危机时代出现过近20年唯一一次营收负增长
，其增长更低的波动和
更强的抗宏观周期的能力由此已可见一斑
分拆Costco的营收增长的驱动因素，自
2000年至今，平均单店销售额增长和门店数量增长对驱动因素增长的贡献基本是平分秋色的，
两者在2000~23年间的年复合增速都为4.5%。并且，自
2017年开始单店销售额的贡献开始明显高于新增门店的贡献
。因此Costco的稳定增长并非是靠新增门店就足以实现，持续的单店销售增长更为关键。
进一步看，Costco的总门店数量（Costco称为warehouse）由新千年的313家增长到目前的860+家，除去少数异常值
20多年来Costco每年新开的门店数量一直大体维持在15~30家之间。
与我们熟悉的互联网或或者说“网红零售”的发展路径-“
快速开店抢占市场
（哪怕前期亏损）
，待取得头部地位或规模效应后再着手降本增效释放利润
”
所不同
，
Costco坚守了非常稳扎稳打的扩张策略。
即便目前其营收和门店数量都已数倍于新千年时，其开店的节奏也依旧没有无丝毫的加速，甚至可以说“过分保守”。
从主观经验的角度，
快速扩张先抢占市场的打法
有概率在数年时间内就从零做到某垂类赛道内的龙头，随后再精细化运营、释放利润并守住份额。但正如俗语
“来的快去得也快”
，“大干快上”成长起来的公司或品牌，随着消费者偏好、或者其他外部环境的改变，又迅速重回“默默无名”的情况并不鲜见。
