高通胀复发的风险到底有多大？
它和“第四转折”、“信任”是什么关系？
郑朗：我想再深入分析一下通胀：
我认为美国通胀再次大幅上行的前提条件是具备的，虽然并不一定发生。我们曾经提到过的通胀四个影响因素，包括短缺、货币条件宽松、上涨的工资水平和通胀预期。
我来逐一分析这四个因素：
首先，货币条件宽松是通胀的一个必要条件，那么现在货币条件真的收紧了吗？尽管美联储已经加息了450个点，目前可能还要再加75点，但M2货币供应量仍然高于疫情前，达到21万亿多。根据趋势线的分析，如果没有2020年的宽松，目前的M2货币供应量大概应该只有17.4万亿。此外，联储的资产负债表规模虽然下降，但仍然远高于疫情前的水平，有8万亿以上。此外，如果出现衰退，联储可能再次进行量化宽松(QE)，这将进一步推迟缩表的时间。虽然边际变化对趋势更有指示意义，但货币供应量存量的水位高企将为资金流入实体经济创造条件。
其次，美国的债务水平一直在升高，而加息会使美国政府发债的利息成本越来越高。这可能导致美国政府融资的难度增加，购买美国国债的国家可能减少，从而影响美国的融资能力。
总的来说，目前货币条件虽然比前两年最宽松的时候紧了，但相对于疫情前还很难称之为真正的紧。美国通胀再次大幅上行的可能性完全存在，但并不是一定会发生。
下面再看看工资水平。无论我们看非农就业，失业率，劳工参与率还是每小时时薪等数据，劳工市场供给紧张的局面都没有得到很大的缓解，毕竟人力无法像商品一样随时提高产量，因此工资水平即便不再快速上涨也不太可能在短期内下降。
而关于通胀预期这一点，预期总是跟着现实走的。去年年底通胀预期一度大幅下降，然而虽然年初较热的经济数据出炉，通胀预期又再度上升。
最后我们重点谈谈短缺这一点。为什么前面说黑天鹅可能推高通胀，就在于黑天鹅有可能导致某样资源的短期，从而将推涨抬高。例如近期的俄亥俄火车事件，假如该事件导致美国的农产品产量下降，那么食品价格就会快速上涨，从而再度将通胀推高。
就像谷仓里的干草，虽然已经比满仓时候少了，但扔一个打火机进去还是有可能再度点燃。
我们再次提示一下，通胀和利率可能不止是higher for longer，而可能是higher than expected and longer。
小跑：这个风险提示的非常骇人听闻，会不会2023又是“2022又来一遍”？
大卫文：我的看法大体上一致，有小许差别。
对于M2货币供应量，赞成郑老师的看法。美联储资产负债表的规模要回归无论是疫情前，还是过去任何一个时点，都是非常困难以致于不太可能做到的事情。
用一句古话就是：“由俭入奢易，由奢入俭难。”我觉得不光是对于个人，对于整个国家都是适用的。美国在不断放水下，过去任何一个时点的资产负债表都在扩张。当然，积极的因素是因为经济也在增长，资产负债表的扩张的速率应该是匹配GDP的增长速度，硬要一个比过去更少的资产负债表，去支撑现在经济体量，也是违背自然规律的。
但放水的速度超过了生产力和GDP的增长速度，就导致更多的信贷派生，更多人会逐渐适应可以轻松借贷准的环境。所以缩紧过头，无论是逻辑还是心理上是难以接受的。其实最新M2数据虽然比去年同比增长，但环比小幅下降，总量大概不变。只要基本不增长，就已经是一种紧缩性的环境。
关于通胀的看法，我个人可能看法会比郑老师更加偏积极一点。给大家一些鼓励和安慰。
我把通胀剖析成两个因素：一个是“demand push”（需求推动）：由于需求扩张和增长导致的物价的上涨。一个是“supply pull”（供给拉动）：由于外部因素，例如供应链冲击或物资紧张、能源短缺所导致。
至少从当前的信息观察到：demand push的确是在减弱的。从长期回落趋势来看，经济的内生需求正逐渐在被货币政策给压抑，大趋势没有发生明显的逆转。如果这样持续下去，包括金融环境将更加收紧，我相信需求端是一定会被金融环境和货币政策给压制住的。
在supply side供应端，从去年年底到现在，通胀回落很大一部分是供应端的改善，俄乌局势缓和，大宗能源商品包括石油、天然气价格，都已经有了一个明显的回落。其次，全球供应链也有一个大幅改善。而且很多国家逐渐在重塑自己的供应链。在当前逐渐去全球化的趋势下，各个地区都在重塑自己的供应链，最终目的也是为了保障供应链的安全。
综上，以上的分析来看，当下时点没有发生什么非常明显的风险因素，会导致需求端或是供给端会重新将通胀往上推动。
当然我们不能排除地缘政治再次升级，俄乌再次紧张或者台海局势升级。但这种政治性因素，包括叠加人为因素在里面的尾部风险，是没有办法去定价的。
我们要准备好去应对原来的低通胀时代的终结。我认为未来通胀不太可能非常顺利的回到2%，甚至联储可能会调整长期平衡通胀率的预期，它的态度也许会跟着市场和世界的变化去改变。
总之，我目前没有郑老师那么悲观，但觉得有些因素是需要长期准备的。
小跑：两位观点都非常精彩。不管是郑老师“惊悚”、偏悲观的观点，还是文老师有些正能量在里面，有一点我们都同意——低通胀的时代已经过去了。在当下，通胀其实还是未来市场表现的一个最大扰动项。
我们刚才提到了阿尔法、贝塔、其实还有个伽马，伽马就是扰动项，这也呼应了开始讨论的乱纪元和薛定谔，现在我们已经没有办法找到一个非常确定的趋势。
我想从另一个角度解读通胀这件事儿。有一本书，叫做《第四转折》（The Fourth Turning）——里面有个观点：我们这个“非线性发展”的人间，有个衡量单位，叫做“ Saeculum”（生命寿量），一个“寿量”大概等于90年。一个生命寿量结束后，另一个就开始了。
每个“寿量”又可以继续细分为四个阶段，每个阶段22年，就像春夏秋冬，或者少年、青年、中年和老年；每个季节都有一个主导的情绪，一个明确界定的、可预测的一代人的特征、性格和脾气。比如先知一样的婴儿潮——有原则，自恋，后危机时代的领袖。游牧的X时代——现实，冷酷。英雄千禧一代——有能力，不深思熟虑。Z世代——受过度保护的儿童，危机后世界的敏感者。
“历史”就是这样和“世代”们共生着，互相影响着——当这一代长大成人，历史就改变了。对立的力量间震荡，不停地反抗上一代，中间伴随着情绪的剧烈变化。这些过渡中会伴随着很多剧烈变化。
这跟通胀有什么关系呢？
就是这些剧烈变化会改变你的信任关系。“信任”就是碰撞中的关键变量——也和金融市场波动、通货膨胀紧密相关。
其实“信任”是低通胀非常重要的变量。我们40多年战后这么长时间的低通胀，其实伴随这文老师提到的“贝塔稳定”。再往下寻找，一个根基就是整个世界格局稳定——这自然会培养起信任关系。如果“信任”很稳固，整个经济活动的成本就会很低，也就不会推起通胀。
比如，瑞典和阿根廷这两个国家来比较，在瑞典做生意不会太担心对方会不会跑路，钱明天会不会贬值，信任成本就会比较低。相反，在阿根廷这样的国家，你完全不知道明天货币会贬成什么样，你的对手方会不会跑路——你自然会把这些风险加入你的交易成本里——也是推高通胀的一个因素。
下面一个非常重要的问题：我们该怎么应对？怎么布局？
郑朗：这个观点很有意思。“信任度”和交易成本之间的确有着紧密的关联，信任度低则交易成本就会很高——比如最近的中美气球事件，表明双方都处于非常敏感互信度很低的时期，这可能会对通胀产生助推作用。
此外，文老师提到的美联储的2%通胀目标是一个平均值，需要一段时间低于2%才能将均值拉回2%，这是非常困难的。未来联储有可能会修改这个目标，但短期内不会发生，以避免影响通胀预期。
在资产配置方面，我认为需要对冲通胀和利率上行的风险，这是必要的成本，否则潜在损失可能远大于成本。另外，基于我个人对通胀比较悲观的看法，建议多配置抗通胀资产。这里特别提一点，就是大宗的价格，今年可能出现的一个情形就是中国的超预期复苏，这种情况下大宗商品的价格也很有可能会超预期上涨，甚至成为我刚才说的“打火机”——把通胀重新点燃。
大卫文：说到中国超预期复苏会怎样会发生，我觉得基于中国现在的经济结构，如果要在短期内、或者今年内的时间窗口实现，很可能最后还是要动到房地产。
中国现在GDP的20%跟房地产相关，居民财富的60-70%是锁定在房地产价值里面的——这个板块是能最快从根本上拖动经济的——无论是从居民的信心重塑上，还是从国家固定资产投资上。从悲观角度，这是饮鸩止渴，过去几轮我们已经明显看到，每次中国拉动一波房地产市场而刺激需求，其实是让居民不断加杠杆，不断给经济增加负担，经济的结构与活力更被房地产行业所绑架。
但是大方向来看，如果大幅放宽房地产，又跟当前高层态度相违背，因而这个矛盾会持续存在。可能很多重量级政策会在两会之后出来，就看到时候对底房价会不会大幅度的容忍度了。
说到投资布局：第一，还是要更多的从“top down”、宏观角度出发。宏观上的风险点是不难抓到的，报纸头条新闻报道天天都在提，我们一定要把几个境内外宏观风险点理清楚，持续跟踪，基于此来去决定当前的布局——这段时间该对冲、防守、还是增加攻击性的风险敞口。
第二，今年还是要维持低杠杆率。一来加息会导致你的杠杆和借贷成本增加，之前1-2%的利率，现在4-5%都不一定够，这样对原来靠加杠杆来提高收益的债，吃个50点~100点的息差，这种策略就会逐渐玩不动了，最后都变成了一个 negative carry；市场资产端又会有抛售的压力。这样会相当被动。
第三，今年还要注意地缘政治。这一块大家都知道会有突发性，没法预测、量化分析，可能造成非常大的亏损。虽然没法预测，但不代表我们没法去为其做准备，尽可能想到一些防守措施。
另外，不要急着把久期拉得很长，等着吃carry，建议等到宏观环境有了明显改善。
小跑：现在市场的感觉也是这样——后面3-5月份总有不祥的感觉，大家还是要保护好自己。
我最大的感受是：如果大家身边有做固收的朋友，一定要多多向他们请教，他们对宏观的把握更深、更远一点。我们昨天还在感叹：现在币圈的研报已经很像一个固收团队的标准研报——一切落到宏观上。
至于用什么资产来保护自己，最后大概率还是落到通胀风险上，就看大家想买保险买到哪一层——是买黄金保央行出错？还是保更严重事情会发生的风险？反正资产也就那几个，也只能尽力而为了。
