【国君固收】从人民币暴涨看择时的艺术

久违的暴涨，CNH重回“6.7”。昨日，人民币汇率继续大涨，打破了年初以来“窄幅震荡”的均势格局。截至凌晨，USD/CNY下跌近0.6%；USD/CNH下跌近1%，双双突破前期低点，涨幅罕见。我们认为短期推动人民币升值的直接原因包括：

①人民币中间价形成机制再次调整。从原先的“前收盘价+夜盘一篮子货币变动”变更为“前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子”，这是2015年8月以来中间价的第三次“变革”。不过，与前两次不同的是，此次调整后中间价的“透明度”反而略有降低，部分投资者将这一变化视为央行重新掌控“定价权”的信号，叠加“债券通”推出的时间窗口，市场对央行“维稳”的预期越发强烈，做空情绪明显降低。

②离岸人民币市场再闹“钱荒”。昨日CNH Hibor隔夜拆借利率再度异动，大幅上行至20%以上，创2017年1月以来新高。“811汇改”以来，离岸人民币资金池持续“缩水”，目前已经回到2012年的水平，较峰值几乎“腰斩”，这种情况下，离岸资金面“抽风”其实时有发生。国内资金月末摩擦、离岸“空头出逃”与资金紧缺相互强化，放大了CNH的升幅。尽管CNH对CNY的“指导意义”已经显著弱化，但离岸的多头情绪还是对在岸形成了传导。

③人民币兑美元的“补涨需求”。美元指数年初以来累计跌幅接近5%且有进一步破位下行的迹象，而人民币对美元升值不到2%（CNY），从这个意义上说，人民币对美元本身有一定的“补涨需求”。

微妙的“择时”，升值为何选择在端午前后？相对于升值本身，投资者可能更加关注升值的时点，美元维持弱势已经有数月时间，为何人民币兑美元近期才出现补涨？央行为何选择在目前的时点上推出“汇率新政”？客观上说，过去一段时间汇率市场是比较平稳的，市场对汇率的关注度其实并不算高，贬值压力也算不上大。逻辑上可能有以下几种解释：

①为了应对美联储6月加息以及售汇压力季节性走高（6月有比较刚性的分红购汇需求），央行在汇率相对稳定的窗口期提前布局。②随着“债券通”、“党代会”等重大事件临近，资产价格维稳需求上升，相对于其他资产，汇率市场属于“外生市场”，可控度相对较低，事中或者事后维稳难度过大（贬值时期，任何动作都可能催化资金加速外逃），只能事先预防。③内、外矛盾同时释放风险过大，暂时“退一步”稳定汇率风险，为国内“去杠杆”腾挪空间。

我们倾向于认为，恐怕不能将“汇率维稳”理解成“全面维稳”的信号，央行传递出的信号可能是：在内、外部矛盾中更看重前者，汇率加一道“保险”以推进国内“去杠杆”更坚定地推进。

同样的联储加息，不同的市场反应。时至六月，新一期美联储FOMC会议已经近在眼前（6月14日）。从BloombergFFR期货的“隐含预期”看，6月加息概率已经超过90%，按照历史经验，这种预期水平意味着加息已经几乎“板上钉钉”。除美联储外，欧洲央行（6月9日）和日本央行（6月16日）也将先后举行议息会议，欧洲经济持续超预期背景下，关于欧洲央行弱化“宽松指引”的预期正在升温。在6月中旬，我们可能会看到又一个主要经济体央行“大宽松”的实质性终结。

奇怪的是，市场对待加息的态度发生了根本性地转变。美联储3月加息之前，市场提前半个月就开始“Price-in”，美债长端收益率伴随加息概率提升而走高，幅度超过30bp；而近期美债长端收益率与加息概率出现了比较罕见的背离，尽管加息预期不断强化（甚至已经接近“打满”），但10Y美债收益率不升反降，市场对似乎并不在乎短端利率进一步上调所带来的影响。部分投资者开始怀疑，即使美联储加息周期还在“上半场”，但对长端债券收益率是否已经失去了推动力？

“格林斯潘难题”是否会重演？从历史上看，加息周期中长端收益率调整的幅度与短端目标利率的调整的基本是“匹配”的，长端收益率变化的幅度与政策利率调整的幅度大致接近，部分时候前者甚至更大。唯一的一次例外发生在2003~2006年的加息周期，当时出现了“一边联储加息，一边长债上涨”的异象，由于出现在格林斯潘治下，这种现象后来被形象地称为“格林斯潘难题”。

需要注意的是，“格林斯潘难题”出现有比较“严苛”的历史条件。其中最为重要的一点是以中国“入世”以及石油“大牛市”背景下“东亚美元”、“石油美元”大幅扩张，为美债提供了充裕的国际买盘支撑。反观目前的情况，中国包括石油输出国的外汇储备已经从大幅扩张转向收缩，美债需求更多地由美联储支撑而非外部力量。因此，不太可能再次出现长债收益率与货币政策基调背离的情况。短期美国长债对加息的“钝化”只是暂时现象，加息还有“下半场”，美债调整可能也远未结束，美债长端调整压力在实质性“缩表”前后可能会更加明显地体现出来。

当然，目前中美利差（10Y国债）在140bp附近，基本处于“安全区间”。也就是说，美债从长期看是个“隐患”，但在前期债市下跌过程中，外部力量的贡献并不算大。债市的核心矛盾还是在国内，近期央行层面的政策信号虽然有所缓和，但是本轮监管本身不是总量层面的矛盾驱动的（区别于2013年），央行不释放过于明确的信号也可以理解，但不能简单理解成“政策拐点”。从结构上银监、证监等机构的动作看，安抚往往“务虚”，而收紧的措施往往“务实”，离“党代会”还有半年时间，按照“击鼓传花”的逻辑，监管推出也要占据先机，6-7月份可能是大部分政策落地的“窗口期”。6月12号商业银行将自查报告报告监管部门后，不排除银监会后续可能会有进一步“动作”，类似于3月的“抢跑行情”可能难以复制。

汇率大涨，债市回暖。昨日，债券市场企稳反弹，国债期货高开高走，TF1709、T1709分别大幅上行0.33%和0.47%。资金面整体仍较为平衡，交易所隔夜利率尾盘出现拉升。二级市场现券收益率回落，但国开债与国债表现分化，后者收益率下行幅度更加明显，170010下行近4bp。股市表现较好，上证指数、创业板指均上涨0.23%。汇市出现异动，人民币大幅升值，USD/CNY下跌近0.7%；USD/CNH下跌近1%，双双突破前期低点。商品市场表现疲弱，黑色系多数收跌。

【货币市场：资金利率多数上扬】

资金利率多数上扬。昨日，央行进行2100亿逆回购，当日逆回购到期2100亿，资金净投放为零。隔夜利率较上一交易日上行19bp至2.74%，7D上行14bp为3.12%，14D下行3bp至3.90%，1M下行5bp为4.11%。Shibor多数上行，Shibor隔夜涨4bp报2.6365%，升至1月初以来最高，Shibor 1M上行1bp报4.08%，3M上行1bp报4.56%。交易量较上个交易日大幅上升，其中隔夜较上个交易日增加5820.18亿，7D增加2153.06亿，14D增加239.08亿。GC001上行195bp至5.2225%，GC007上行36bp至3.7601%，GC014上行13bp至3.6434%，GC028上行7bp至3.6653%。

在离岸人民币双双大涨。截至昨日22:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行476bp至6.8134；美元兑人民币离岸即期汇率下行671bp，低于在岸568bp为6.7566；离岸人民币12个月远期汇率为6.9865。

【利率债市场：利率债需求强劲】

一级利率债需求强劲。昨日发行农发债180亿，1Y、3Y、5Y、10Y农发债中标利率分别为4.0490%、4.3043%、4.4005%、4.4772%，较上一交易日二级市场收益率分别下行15bp、6bp、4bp、5bp。1Y、3Y、5Y、10Y农发债全场投标倍数分别为2.70、2.44、2.67、4.12。

二级利率债收益率多数下行。国债1Y收益率较前期下行1bp为3.45%、5Y下行6bp为3.58%、10Y收益率下行4bp为3.61%。进出口债1Y下行1bp至4.15%、5Y下行1bp至4.43%、10Y与前期持平为4.50%。国开债1Y收益上行2bp为4.15%、5Y下行4bp为4.34%、10Y与前期持平为4.68%。

国债期货全线上涨。5年期国债期货主力合约TF1709收于97.540，相对前一交易日结算价上涨0.33%；TF1706收于96.905元，上涨0.03%；TF1712收于97.475元，上涨0.22%；10年期国债期货主力合约T1709报收94.710元，上涨0.37%。

【信用债市场：收益率走势分化】

收益率走势分化。昨日短融交投较为清淡，成交主要集中在两个月内和五个月内的 AAA 短融产品，参与机构主要为基金和银行。中票交投一般，各类型机构均有参与。企业债交投较为活跃，基金、券商、保险和券商资管均有参与。中债中短期票据评级AAA各期限收益率均下行，1Y、3Y、5Y收益率分别为4.56%、4.89%、4.96%。评级AA及以上1Y收益率均下行2bp，评级AA+及以下中票3Y收益率上行不低于2bp。成交活跃的公司债中，AAA级的15石化01收益率较上一交易日下行26bp；AA级的16凯迪01收益率下行73bp。

信用利差多数扩大。1Y评级AA及以上信用利差收窄1bp，各评级3Y、5Y信用利差均扩大不小于4bp。1年期AA+及以上品种信用利差均处于09年至今45%-60%分位数水平，3年期中票AA及以上品种信用利差处于50%-60%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差处于50%-55%分位数水平；AA级5年期信用利差所处分位数为37%；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为56%、48%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.29%。在涨跌幅排行榜中，白云转债、三一转债分别上涨1.820%、1.520%，涨幅居前；蓝标转债、洪涛转债分别下跌3.450%、1.270%，跌幅较大。

【股票及商品市场：沪深收涨，商品大跌】

沪深股指收涨，创业板飘红。上证综指上涨0.23%报3117.18点，深成指上涨0.06%报9864.85点，创业板指上涨0.23%报1763.73点。行业板块中，商业贸易、房地产、非银金融分别上涨1.44%、0.99%、0.44%，涨幅较大。概念板块中，新零售指数、O2O指数、粤港澳自贸区指数分别上涨4.38%、1.71%、1.44%。

大宗商品暴跌，黑色系全线下挫。相对前一交易日结算价，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢、动力煤分别下跌8.97%、7.64%、5.98%、3.64%、1.87%；化工板块多数下跌，甲醇、PTA分别下跌6.01%、0.83%，PVC价格与前期持平；有色金属板块，沪铝、沪铜、沪、金沪银、分别下跌2.59%、1.78%、0.30%、0.27%；农产品板块，豆粕、棉花、鸡蛋、玉米跌幅分别为3.44%、1.97%、1.92%、0.62%。