【国海策略】科技股调整结束了吗

投 资 要 点

1、 科技股调整有两种性质，一种是绝对跌幅 基本在 15% 以下 ，调整时间长度 2 个月左右的阶段性调整；另一种是绝对跌幅超过 20% ，调整时间长度 基本在 3 个月以上的深度调整 。

2、 阶段性调整的背景大多是前期涨幅过大、风格切换或者相对轻微的宏观扰动，深度调整背景则是宏观环境明显恶化、流动性和事件冲击，结束调整往往需要新产品出现、产业周期强化或者政策和宏观层面的催化。

3、 2 月下旬以来科技股调整幅度接近 15% ，时间长度近一个半月，成交占比回落至 2023 年以来的较低水平，细分领域龙头股高点回撤幅度 大致 在 20%-30% ，恒生科技核心标的高点回撤幅度 20% 左右，基本符合阶段性调整的水平。

4、 本轮科技股回调的原因在于新的产业催化暂时缺位、宽松预期收敛、财报披露期临近下的市场风格高切低，此外关税对于宏观环境的冲击有可能导致科技股进入深度调整。

5、 往后看，科技股是结束阶段性调整，还是进入深度调整，取决于关税冲击和货币宽松的角力， AI 新产品或者应用场景的出现也能起到关键作用，部分核心标的可以考虑左侧布局。

风险提示： 研究方法（历史回溯与比较研究法）的局限性；中美摩擦加剧；地缘政治突发风险；海外流动性宽松不及预期；早期历史数据存在个别缺失值；相关测算假设条件较少仅供参考；相关概念股仅供参考，不做任何个股推荐；AI发展进程不及预期等。

报 告 正 文

01

如何看待本轮科技股调整

当前 TMT 板块较今年 Q1 高点回撤约 14% ，计算机和通信板块回撤幅度相对较大。 截至 2025/4/3 ， TMT 指数较 2025 年一季度高点已回撤 14.3% ，调整时间将近 1.3 个月。分一级行业来看，主要是通信和计算机跌幅较大，分别下跌 14.6% 、 15.0% 。二级行业看主要是软件开发、 IT 服务、通信设备及消费电子回调较多。另外热门概念如 DeepSeek 、算力租赁、端侧 AI 等相关板块的个股也有不同程度回调， 我们对部分代表性标的也进行了梳理（见图 7 ） ，另外部分消费电子公司下跌主因 4 月 3 日美国关税政策公布，当天的调整幅度较大。

TMT 在 2 月开始回调的原因在于新的产业催化暂时缺位、宽松预期收敛、财报披露期临近下的市场风格高切低压力以及海外不确定性升温等 。 前期受益风险偏好修复、 AI 大模型 DeepSeek （ R1 ）及机器人等产业进展的催化， 2025 年 1 月 7 日至 2 月 24 日， TMT 实际上已积累较大涨幅，上涨 26% ，近十年估值分位数从 29% 升至 45% 。但后续 AI 缺乏新的重大催化，腾讯资本开支低于市场乐观预期，包括还有一些偏利空的因素压制如美国 AI 基建泡沫等言论。另一方面， 4 月进入财报披露期，市场也存在高切低的调整压力，国内流动性宽松程度预期实际上较年初也有收敛。同时，海外不确定性的升温也进一步抑制风险偏好。

参考以往调整类型，本轮 TMT 可能更偏阶段性调整；历史上看阶段性调整的时间平均在 2 个月左右 ，绝对收益的回调幅度大概在 10-20% 左右 。 参考过往，本轮可能更偏阶段性调整， DeepSeek 带来的“ AI 平权”有望推动产业周期持续向上，科技巨头资本开支总体呈现扩张态势，国家始终大力支持科技创新发展，地方支持政策也频频出台。宏观风险在美国不发生系统性衰退或者美联储政策大幅转向收紧的情况下，也总体可控。从 2009 年起及 2023 年起的两轮科技大周期来看，阶段性调整类型中，时间长度一般在 1-3 个月，绝对收益回撤幅度大概在 10-20% ，超额收益回撤幅度平均在 3.6% 。

往后看TMT存在企稳回升契机，包括产业层面后续新品催化或资本开支落地加订单，宏观层面内外流动性宽松，市场层面拥挤度显著缓解及业绩重回空窗期。 产业层面，“AI平权”下有望驱动应用侧/端侧AI的更多新品出现，同时随着科技巨头的资本开支落地有望兑现为相关产业链业绩。宏观层面，6月美联储或将降息，国内有望共振宽松。市场层面看，截至2025/4/3的TMT成交占比为27.6%，已逼近2023年以来的偏低水平线（20%），拥挤度已明显缓和，同时随着4月财报披露期结束，市场对高风险偏好板块的情绪有望逐渐修复。但科技股结束阶段性调整还是继续深度调整，关税冲击程度和货币宽松的角力也是当前重要变量。

2011 年 -2012 年，在国内紧缩政策未松动、外部需求疲软以及行业基本面承压的背景下，科技板块经历了长周期的深度回调。 科技 (TMT) 指数累计下跌 37.59% ，相对万得全 A 指数超额收益为 -18.80% 。 2010 年年底，国内通胀压力加大， CPI 长期维持在高位， 2011 年上半年央行连续加息并多次上调存款准备金率，市场流动性进一步收紧。 2011 年下半年欧洲债务危机升级，逐步从重债国向意大利、法国等欧元区核心国家蔓延，全球经济形势转而下行， TMT 行业外部需求走弱。 2011 年 10 月乔布斯去世，更是引发市场对苹果创新力的担忧，影响了苹果产业链的市场信心。随着 2012 年下半年国内政策基调开始调整，流动性边际改善，市场对于科技行业信心修复，科技板块开始触底反弹。

2013 年 9 月底开启的科技板块阶段性调整，核心原因是国内政策不确定性与海外流动性收紧预期。 科技 (TMT) 指数下跌 5.17% ，相对万得全 A 超额收益为 -3.45% 。一方面，国内市场处于十八届三中全会召开前夕的政策真空期，市场观望情绪浓厚，风险偏好显著回落；另一方面，美联储明确暗示将逐步削减量化宽松（ QE ）规模， QE 退出预期使得新兴市场流动性受到压制。随着 2013 年 11 月中旬三中全会落地，一系列深化改革措施出台，其中包括深化科技体制改革。市场预期明确后风险偏好逐渐回升，科技板块反弹向上。

第四轮科技板块调整 驱动事件是 美联储继续迈进缩减 QE 计划 步伐以及 国内对互联网行业监管政策升级，市场流动性预期收紧 ， 科技成长股估值 承压 。在该阶段，科技 (TMT) 指数 下跌 10.93 % ，相对万得全 A 超额收益为 -4. 02 % 。 2014 年 1 月 28-29 日召开的美联储货币会议宣布，再次削减 100 亿美元 QE 计划。美联储持续削减量化宽松规模，全球流动性环境趋紧，资本流入减缓。同时，国内监管部门对互联网金融和 网络安全信息化 的监管明显趋严。进入 5 月后，美联储政策节奏趋于明朗， 互联网行业 逐步适应监管新环境， 进入规范中稳健发展的新阶段，科技板块 回升。

2024 年 3 月 20 日至 9 月 18 日，科技（ TMT ）板块绝对跌幅达 20.4% ，相对万得全 A 指数跑输 5.7% ，核心压制因素来自 宏观经济修复趋缓与产业基本面疲弱的双重冲击 。 一方面， 2024 Q2 ， GDP 同比增速放缓至 4.7% ，低于 2024Q1 的 5. 3 % ， 弱于市场预期，经济基本面承压拖累整体 A 股市场表现 ；另一方面，科技板块业绩连续两季失速， 2024Q1 与 Q2 计算机 行业归母净利润同比分别下滑 24.2 % 和 85 .3% ， 电子行业归母净利润同比分别下滑 31% 和 5.2% 。

2024 年 9 月 24 日至 11 月 11 日，市场整体在稳增长举措连续落地下迎来反攻，高弹性科技板块反弹明显。 2024 年 9 月 24 日，国务院及央行同步推出“稳增长政策组合拳”，大幅提振市场信心， A 股市场迎来普涨，其中弹性较强的科技（ TMT ）板块绝对涨幅 59.3% ，相对市场实现绝对收益 21.4% 。

2024 年 11 月 13 日至 2025 年 1 月 6 日，科技（ TMT ）板块出现调整，绝对跌幅为 14.7% ，跑输市场 -3.9% 。 此次调整主要由计算机板块驱动，期间内绝对跌幅 20.6% ，相对市场跌幅 9.8% ，估值从 915.8x 降至 144x 。 2024 全年维度看，计算机板块业绩持续承压，归母净利润同比增速均呈负增长。临近年末市场呈现风格切换特征，资金从高估值成长板块向高股息防御性板块迁移，计算机板块受前期估值溢价与业绩预期修正双重压力，成为阶段性调仓主要承压点。

2025 年 1 月 13 日至 2 月 26 日，科技（ TMT ）板块上涨 23.9% ，跑赢市场 9.2% 。 主因是 1 月 11 日 DeepSeekAPP 发布，上线 1 个月累计下载量突破 1 亿次（据每日经济新闻转引 QuestMobile 数据）， 1 月 20 日发布 R1 模型，其以超预期性能表现与极低的训练成本引发市场对 AI 技术迭代路径与商业变现能力的价值重估。

研究方法（历史回溯与比较研究法）的局限性；中美摩擦加剧；地缘政治突发风险；海外流动性宽松不及预期；早期历史数据存在个别缺失值；相关测算假设条件较少仅供参考；相关概念股仅供参考，不做任何个股推荐；AI发展进程不及预期等。

证券研究报告 《科技股调整结束了吗 ——策略周报 》

对外发布时间：2025年4月5日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨

SAC编号：S0350521080003、S0350521080002

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