分析师
李沄 执业证书编号：S0570518060003；
代雯 执业证书编号：S0570516120002；
梅昕 执业证书编号：S0570516080001；
岳梅梅
报告发布时间
：2020年4月13日
核心观点
全球透明质酸全产业链龙头，给予买入评级，目标价
93.55-107.58
元
公司是全球领先的透明质酸全产业链龙头，历经
20
年技术积累，构建出微生物发酵、交联两大技术平台，实现四项重大突破，发酵产率及质量领先于国际水平。
12
年公司首家上市国产透明质酸交联填充剂（打破进口垄断），截至
18
年已布局
200+
原料规格，
20+
医疗终端产品，
400+
护肤品
SKU
。我们预计公司
19/20/21
年实现归母净利润
5.85/7.66/9.90
亿元，对应
EPS
为
1.22/1.60/2.06
元，给予公司
1.79-2.06x PEG
（行业平均
1.79x
，考虑公司的全球龙头地位及独到的源头持续创新能力，给予
0-15%
溢价），对应目标价
93.55-107.58
元，首次覆盖给予买入评级。
原料业务：技术构筑护城河，产能释放增长力
华熙率先实现微生物发酵量产透明质酸的技术突破，是国内唯一同时拥有原料药和药用辅料批文的企业，也是全球规模最大的透明质酸供应商（
18
年全球市占率
36%
）。公司发酵产率国际领先（
10-13g/L vs
文献报告最优水平
6-7g/L
），质量控制远高于国际标准，在要求严格
的医药级原料领域，全球注册资质优势独特（
7
项国内，
21
项海外，中
/
美
GMP
）。凭借首创性的寡聚酶切技术，向
40
多个国家和地区提供
2kDa-4,000kDa
的近
200
种透明质酸原料。济南二期工程
19
年
6
月投产纾解产能困境（新增
150
吨原料产能），我们预计
19-21
年，原料业务收入将实现
17.7%
复合增长。
终端业务：营销升级，发力医疗终端和功能性护肤品
我们预计终端业务
19-21
年收入复合增速达
53%
（医疗终端产品
+
护肤品）：
1
）医疗终端：打造皮肤类
“
一站式
”
全脸方案，重磅相继登场（单相产品
19
年
4
月获批，肉毒预计
20
年内获批），医美制剂的刚性需求较强，受疫情短期影响，有望于
2Q20
快速反弹；
2
）护肤品：聚焦功能性定位，持续打造爆款（如
BFS
次抛原液、故宫口红等）；
3
）加大线上推广力度，聚焦明星品牌“润百颜”撬动市场口碑，我们预计
20
年护肤品线上销售占比超过
3/4
，将有效抵御疫情对传统线下渠道的冲击，保持
50%+
收入增长。
稳定供应，横纵拓展，打造多元生物活性物质大平台
面对新冠疫情的特殊时期，华熙生物第一时间有序复产：
1
）在国内以“战疫时速”快速研发并规模化生产医用免洗消毒凝胶等产品，驰援抗疫一线；
2
）在海外市场方面，为全球透明质酸终端产品制造提供稳定可靠的原料供应，尤其是医药级原料，除公司之外的主要产能均在疫情较严重的欧美日。公司紧握源头创新，自研与合作双管齐下，未来将不断拓展新生物活性物质（依克多因等）、前沿科技（靶向药物载体、再生医学材料）以及新的应用场景（口腔、计生等），打造全球顶尖的生物技术平台。
风险提示：
疫情影响下游需求，核心产品降价的风险，新品研发或上市速度低于预期的风险，营销结果不及预期的风险。
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