广发周观点 | 中美关税博弈的行业影响（3.31-4.6）

宏观 | 规模+效率就是护城河

本周A股传媒板块有所回调，主要系市场预期近期AI等方向短期缺少强催化，以及临近24年报及25年一季报兑现期。 AI产业趋势整体向好，建议继续关注AI对传媒互联网行业带来的业务重构机会，以及有优质内容&IP在手的公司。

互联网： 本周因关税政策导致中概股估值波动，但互联网公司涉及出海业务的标的较少，受相关关税政策影响有限，市场回调主要反映资金情绪，建议积极寻找超跌后加仓机会。

游戏： 本周任天堂发布新一代游戏设备Nintendo Switch2，Switch2屏幕为7.9英寸1080P，机身厚度与前版相同。同时支持HDR和120FPS，主机模式还支持4K分辨率。今年有望成为主机游戏大年，带动主机市场和云游戏进一步发展。此外，游戏行业在文化出海领域持续受到政策层面关注，板块政策端有改善趋势。

A I：AI Agent进入新阶段， 智谱AI发布AI智能体“AutoGLM 沉思”。AutoGLM 沉思整合三大核心能力：深度思考、感知世界和工具使用（调用工具执行任务），目前该功能已在智谱清言全平台免费开放。 大模型方面， Sam Altman 宣布了新模型发布计划。 应用方面， 近期多款大厂的AI应用实现多模态功能更新。持续完善的AI基础设施和持续扩大的用户基础有望更好促进AI游戏、AI影视、AI营销、AI情感陪伴、AI教育、AI agent等场景的创新。

风险提示： 板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。

关税战加剧全球经济不稳定性，环保高股息及国产替代值得关注。 伴随着美国关税政策落地，不仅对于美国经济的冲击将加剧，同时也将对于全球经济格局造成深远影响。在此背景下， 建议关注两类环保资产 ：（1）固废、水务股息资产， 供水、污水及垃圾处理所属民生刚需，特许经营权及价格机制保持长期盈利稳定特性，且投资收缩背景下自由现金流加速转正，提高分红预期正在兑现； （2）科研仪器等国产替代方向， 美国与中国的关税政策博弈下，对于国产商来说风险与机遇并存。例如高端科研仪器方向，高关税下国产质谱仪的性价比更加突出，看好其在半导体、医药、生命科学等领域的国产化替代加速。

完善公用事业价格机制，水务涨价逻辑持续兑现。 4月2日中共中央、国务院发布《关于完善价格治理机制的意见》，要优化居民阶梯水价、电价、气价制度，推进非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策。伴随政策层面的压实，有望进入新一轮全国调价周期。

化债力度加强，国常会部署加快清理拖欠企业账款工作。 本周李强总理签署第802号国务院令，6月1日起施行《保障中小企业款项支付条例》；3月28日的国务院常务会议，审议通过了《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》。

风险提示： 订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。

4月2日美国特朗普政府“对等关税”政策落地。 当地时间4月2日下午，特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对数十个其他国家和地区在10%的基础上加征更高关税。

对于机械出口企业的表观影响： 假设一个企业有50%的产能在越南、泰国等地，50%产能在国内，此次加征平均新增的税负成本略高于34%，基本上我们认为大多数企业相比于欧美产品的成本差异被消除。目前对等关税是一个非常粗糙的框架，诸多细节尚不明朗，后续关税政策仍有不确定性。

对于机械出口企业的实际影响： 特朗普政府的关税政策有迹可循，大部分企业对关税的潜在动荡早有预案。 短期来看， 美国加征关税会导致中国产品在美市场价格竞争力减弱，但考虑到在美的库存，短期的订单交付节奏并不会受关税影响。 长期来看， 美国关税政策会促使中国企业加快全球化布局，聚焦产品竞争力的提升。一方面将加快企业在美国本土、东南亚、墨西哥等地区的全球化产能建设，削弱关税影响；另一方面也会促使这些企业在非美市场的扩张，因为全球性关税下出口非美市场相对竞争对手的竞争力在提升。

本轮关税，采取了无差别关税，把产能转移的路径封堵。 建议关注几类出口企业：（1）此次关税加征是全球性的，最终比拼的还是生产制造和产品力，真正具备产品竞争力的主机厂，可能会直面美国关税政策，考虑美国建厂直接与欧美品牌竞争。（2）工具类厂商可能会加价给下游，通过产品涨价将关税的影响传导到下游。（3）部分原本美国敞口较低的企业可能会短期将重心转移出美国市场，转而去寻找一些短期洼地，例如南美、中东、非洲等地区。

风险提示： 外部经济和金融市场环境变化超预期；地缘政治风险短期加剧；逆全球化关税下外需波动幅度超预期等。

铅酸电池：行业成熟、集中度高，头部企业聚焦特定应用场景。 铅酸电池作为使用最悠久的二次电池，其构成材料均为不可燃物质，具备高度安全性。 从应用场景看： 铅酸电池主要分为启停类、小动力类和通信备电类，启停类与小动力类为主要应用场景。 从结构看： 铅酸电池主要分为富液式与阀控式，其中阀控式对密闭性要求较高、结构更加复杂，技术壁垒更高。 从成本构成看： 铅酸蓄电池主要由原料铅、电解液、隔板、外壳组成，原料铅为主要成本来源。铅酸工艺成熟，在供需稳定情况下价格主要与铅大宗价格挂钩。

数据中心类铅酸电池：扩产受限+下游客户认证周期较长，供需错配下产能紧平衡延续，涨价周期有望开启。 后续随AIDC需求快速释放，供需错配矛盾有望进一步凸显。此外数据中心类客户均对电池供应商采取白名单制度，认证周期较长+产能切换存在迟滞，产能紧平衡延续，涨价周期有望开启。

头部企业聚焦特定领域，扩产、转产谨慎，白名单内产能更具稀缺性，头部企业受益需求红利。 铅酸电池行业受过去数年低迷需求影响，头部企业主要聚焦特定应用场景。此外，铅酸产能产线切换需要技术+销售双重考验，且多数铅酸电池企业将原有产能改为锂电产能，放弃部分铅酸产能，可应用于数据中心领域产能更具稀缺性，头部企业有望受益需求红利。

AIDC建设拉动铅酸电池需求快速增长， 供给端转产意向偏低+扩产受限+下游客户认证周期较长，供需错配矛盾凸显，产能紧平衡延续，云厂商白名单内企业产能更具稀缺性，涨价周期有望开启。

风险提示： AI应用发展不及预期；下游AIDC资本开支波动；供应链价格波动；国产厂商份额拓展不及预期。

动力煤价稳中有升，产地部分焦煤品种延续小幅上涨。动力煤方面， 本周港口煤炭市场基本平稳（中低卡煤微涨），产地煤价普遍稳中有升。后期，4月仍为消费淡季，但部分环节库存开始回落，加上大秦线检修、产量难有增量，进口有减量预期，预计煤价有望稳中略升。 焦煤方面， 本周焦煤市场情绪好转，而产地价格继续小幅探涨，海外价格基本平稳，测算目前澳煤进口价格延续倒挂。 总体来看， 随着春季开工旺季来临，下游需求和补库积极性提升，短期供给也略有收紧，预计焦煤市场有望企稳回升。

近期重点关注：（1）行业利润和年报汇总： 24年龙头煤企及煤电一体化企业业绩稳健性强，25年前2月行业利润承压； （2）国内供需面： 前2月煤炭主要下游需求总体偏弱，国内原煤产量增速较高受低基数影响大，煤炭进口量增速明显下降； （3）国际供需面： 24年全球煤炭供需分别增长0.8%和1.0%，海运贸易煤同比增长2.4%，供给增量主要来自印尼、中国、蒙古，而印度和东南亚需求旺盛。

行业观点：1季度由于各环节库存高位、旺季需求低于预期等原因煤价较为弱势。但进入4月，随着工业需求回升，产量增长放缓及进口煤预期下降，预计煤价在库存回落后逐步回升。

风险提示： 下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。

三月以来板块超额收益明显，业绩期更显防御性与韧性。 重申： （1）基本面的预期反转： 在煤价持续超预期新低和水电枯水期释放蓄能带动下，火电水电扭转去年末电价签订时的业绩下修预期； （2）业绩发布及市值管理频发： 大部分公司在全年盈利改善的背景下，分红比例/金额提升，且近期增持、分红、市值管理方案频发，显著提升行情持续性； （3）市场风格切换： 重点公司此前普遍较去年高点回调20%-30%，港股股息率大部分已在5%甚至6%以上，当前市场对防御需求凸显，公用事业作为此前被弱视的红利，当前相对及绝对收益均突出。

两办发文完善价格治理机制，提升板块公用事业化水平。 中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，强调能由市场形成价格的都交给市场。价格机制的理顺有助于提升稳定性，促进公用事业化。

自由现金流ETF/主动权益基金蓄势待发，关注板块现金流价值。 板块中水电、燃气、供热、火电行业中已经有部分公司实现了较高的自由现金流和分红，新能源、核电仍处资本开支高峰期，未来自由现金流提升空间更大。公用事业作为重资产、长久期的商业模式，现金流价值有望获得更高关注。

风险提示： 改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。