【PPT】华泰 | 图说周期第三期：股市的热度能继续向商品扩散吗？

1. 政策预期高涨，中国权益市场气势如虹

9月24日的金融监管部门联合记者招待会宣布稳经济、稳地产、稳市场的金融政策“组合拳” 引爆 市场预期，9月26日政治局会议传递更强政策信号，将权益市场的热情推向新的高点。9月24日后5个交易日，国内A股指数放量拉升21.4%，而 9月24后至今，香港恒生国企指数累计涨幅达到27.7%，恒生科技指数累计上涨41.3%，两市成交量在9月30日均创历史新高 。 受政策预期和权益市场势能的推动，商品价格也出现明显回升，比如黑色系大 幅上涨，铁矿石/螺纹钢在9月24日-30日上涨24.8%/11.4%，地产链相 关的玻璃/水泥亦上涨19.5%/7.4%。

2. 财政支出和地产周期的走势将决定商品价格反弹的可持续性

复盘1990年来各轮较大级别的股市反弹，我们发现，历次反弹均伴随着货币政策宽松，但只有财政支出增长或（与地方财政支出能力紧密相连）的地产周期明显回升，国内需求定价的大宗商品价格才会走出持续性行情。这是因为，如果下游只有在终端需求回升的前提下，才能“消化”更高的大宗商品价格。 1999年和2014年底-2015上半年两轮股市回升并未伴随着PPI明显修复。 其原因可能是，这两轮更多由流动性和风险偏好回升驱动，财政政策并未大幅宽松，地产周期也仍未全面回暖。而 2005-07， 2009，2017，2019-20等多轮市场上涨均伴随着财政支出和/或地产周期上升，股市上升的同时PPI和企业盈利能力均持续修复。

3. 政策风险溢价下行提振板块表现，但也为一些避险资产带来流出压力

虽然提振总需求的政策仍在陆续推出、落地，且对实体经济的影响仍待评估，但值得注意的是，随着“稳预期”成为政策的明确调整目标之一，市场计入的“尾部风险”概率明显下行。 此前定价中计入较大风险溢价和政策不确定性的周期性板块有望重估，包括金融、地产、建筑企业、以及周期品行业等等。 虽然实际收入增长和现金流回升的空间仍有待观察，但短期偿付风险下降的预期或许仍较为合理。但与此同时，此前中国投资者较为青睐的避险资产，包括中国国债，货币市场基金，以及黄金等—— 虽然过去两周地缘政治风险明显升级，但黄金的走势偏弱，可能和中国投资者的风险偏好上升不无关联。但越过短期资金流向的扰动，我们维持对金价长期看好的基本判断。

4. 中国“独立行情”外，美元走强、中东局势升级对商品走势也形成较大扰动

虽然人民币资产走出独立行情，但过去两周海外局势变化对全球定价大宗商品的供给和利率/汇率预期均产生一定扰动。具体看，美联储主席鲍威尔在10月1日的讲话，大幅压低了市场对11-12月FOMC会议降息50个基点的预期；美国9月新增非农就业全面超预期。由此，联储降息预期下修，美国国债利率回升，美元走强。 同时，中东局势持续紧张，军事对峙呈扩散、升级趋势，也进一步推升美元，且明显推升油价及海外气价预期。然而，由于海外商品价格波动多由供给预期变化驱动，对下游行业的压力值得关注。