【中信建投证券】每日精华推荐（2017.08.10）

李俊松，S1440510120039

公司以煤为盾、以铝为矛，2017年业绩弹性多来自铝

根据对全年煤炭价格的走势判断，虽冶金煤和动力煤因淡旺季因素价格会出现波动，但预计公司销售的煤炭价格全年维持高位，为公司业绩提供基础保障。然而，今年电解铝供给侧改革稳步推进，国家层面相关细则不断出台，地方政府也对违规产能进行严格查处和关停，电解铝行业因政策收紧而导致价格上涨预期不断增强，公司具有113万吨电解铝在产产能（另外33万吨因成本高而停产），如铝价上涨，公司将具有较高的业绩弹性。

违规产能停产&环保限制，政策促使铝价大幅上涨

自4月新疆吉昌州打响电解铝供给侧改革第一枪、要求停止在建的200万吨违规产能后，政策推进明显加速；随后地方政府对违规产能的关停政策趋严，并明确关停最后的期限，6月份山东魏桥已主动减产25万吨，本次山东魏桥和信发集团合计关停321万吨产能，对电解铝供给端影响非常明显。此外，根据2017年《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》发布，要求北京周边“2+26”城市在冬季采暖季，对电解铝厂限产30%以上，氧化铝限产30%以上，炭素企业限产50%以上，预计在供暖季电解铝的供给将趋于偏紧，铝价也将会明显上涨，目前从长江有色现货和LME期货来看，对铝价上涨的预期非常强烈。

公司自身优势明显，关停产能&环保限产均不受影响

公司具有如下优势：一是公司现有的146万吨产能均属于合规产能，均列于工信部《铝行业规范条件》清单中，所以关停产能公司不受影响，此外公司未运行的33万吨合规产能指标还存在通过市场交易获取额外收益的可能。二是公司位于河南永城地区，不属于“2+26”城市环保限产的范围之内，也不属于河南省自己限产的洛阳、平顶山、三门峡等3个市范围。三是未来即使缴纳或补缴自备电厂政府性基金及附加，公司缴纳的金额也要比同行竞争对手低，主要是因为：新疆地区缴纳标准约为2.41分/度，而其它地区的标准5~7分/度；河南地区的缴纳标准约为5.5分/度，但公司之前一直在上缴2分/度的农网还贷基金，所以缴纳标准将降为3.5分/度。综合而言，公司的自身优势，致使公司可享受铝价上涨所带来的红利。

铝价上涨，测算公司业绩弹性大

目前长江有色铝平均价格为15140元/吨（8月8日），假设电解铝平均价格达到15000~20000元/吨，同时假设煤炭盈利情况、电解铝成本、以及其他费用成本均保持不变，则分别测算不同价格下电解铝的业绩弹性，并计算相应的年化业绩和估值，可见6档假设价格下，公司的年化PE最高仅为12倍，当铝价达到20000元/吨时，估值仅为5倍。

盈利预测：2017-2019年EPS为0.80、1.14、1.43元

未来随着煤炭和电解铝供给侧改革的推进，煤炭价格2017年均价将维持高位、电解铝的价格在2017年四季度价格有望再创新高，未来业绩将显著改善，暂不考虑高家庄煤矿的营业外收入（也不确认6.96亿营业外收入），以及未来电解铝产能指标交易的额外收入，预测2017-2019年EPS分别为0.80、1.14、1.43元，对应相应的PE为18X/13X/10X，继续维持对公司的“买入”评级。

花小伟，S1440515040002

1、股权激励高增速目标，彰显公司强信心

本激励计划首次授予的限制性股票限售期为自授予日起12个月、24个月、36个月，解除限售比例分别为33%、33%、34%。2017-2019年业绩考核目标为：以2016年营业收入和扣非后归母净利润为基数，2017年营业收入和净利润增长率均不低于30%；2018年营业收入和净利润增长率均不低于69%；2019年营业收入和净利润增长率均不低于119.70%。

公司2016年扣非后归母净利润为0.69亿元，根据此次激励计划业绩考核要求，2017-2019年公司扣非后归母净利润将分别达到0.90亿元、1.17亿元和1.52亿元，同比增速均为30%。

我们认为，公司上市之初即发布股权激励计划，可以促进公司建立、健全长效激励机制，充分调动员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起。同时公司设定未来三年连续30%增速的业绩考核要求，展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长的决心和信心。

2、业绩持续高增长，进军全屋定制

2016年公司实现营业收入6.76亿元，同比增长21.77%；归母净利润0.69亿元，同比增长50.86%。2017Q1公司业绩持续增长，实现营业收入1.20亿元，同比增长103.28%；另外由于一季度行业淡季影响，公司净利润为-175.69万元，较上年同期减亏454.29万元。

目前公司主要产品为整体厨柜、定制衣柜、全屋定制三大产品系列。2016年公司厨柜发展稳健，实现收入5.47亿元，同比下降0.98%，占营业收入比例为80.92%；衣柜增长快速，收入0.54亿元，同比增长104.28%，占营业收入比例为7.99%。公司于2015年开始涉足全屋定制业务，产品范围扩大至卧室、客厅、餐厅、书房等定制家具产品，2016年实现收入0.75亿元，营收占比11.09%。

 3、渠道不断强化，线上线下齐头并进

公司的销售模式主要分为经销商模式、大宗客户销售模式和直营销售模式，2016年销售额分别为5.93亿元、0.61亿元和0.22亿元，营收占比87.78%、8.96%、3.21%。

经销商渠道，公司以原有优质经销商作为市场入口，大力开拓新经销商，截至2016年底公司拥有经销商、经销商门店分别706、731家。

直营店方面，公司主要通过在大型购物商场或大型建材商场等开设旗舰店方式建立直营渠道，公司2016年在南京开设两家综合性旗舰直营店，2017年3月在苏州开设2314平米全屋定制大店，计划逐步增加直营店覆盖的广度和深度。同时公司将大力发展电子商务渠道，使之成为经销商渠道和直营渠道的有效补充，扩大“我乐”品牌知名度。

大宗方面，公司于2012年开始推进大宗客户业务，目前已于广州恒大材料设备有限公司、江苏中南建设集团、绿地集团马鞍山置业等多家房地产商开展过合作。公司正逐步调整优化大宗业务模式，未来将主要保持与少量优质客户的合作。

 4、研发设计打造护城河，信息化水平不断升级

我乐家居作为定制行业领先企业，研发设计能力较为突出，行业内较早引入欧洲家居设计风格，并受到市场认可。未来公司还将投资建设“研发中心及智能管理平台建设项目”，对目前的研发中心进行升级，大力实施新产品研发，引领家居消费潮流。

公司的信息化水平较高，曾荣获工信部及江苏省多项荣誉。此次募投项目“工业4.0物料自动化流转项目”，将进一步升级公司目前的生产执行系统，构建生产执行系统与公司ERP系统集成，实现多平台数据、资源共享。我们认为，项目建成后，公司信息系统得到升级，运营效率得以提升，板材利用率等指标的优化进一步提升公司盈利能力。

 5、产能高位运行，募资支持全屋定制战略

2016年公司整体厨柜、定制衣柜、全屋定制产能分别为7.26万套、2.26万套、0.35万套，产能利用率分别为90.53%、96.51%、104.95%，产能接近饱和。

2017年6月公司公开发行4000万股普通股，筹集金额3.95亿元，拟投资3.66亿元用于建设全屋智能家居系统，计划建设全屋定制家具生产线、实木家具生产线、台面加工线，预计将分别增加产能174万平方米、8.3万平方米、8.3万平方米。项目投产后，预计可实现年营业收入5.17亿元、净利润0.99亿元，项目建设期为18个月。我们认为项目投产后，公司将进一步扩大定制衣柜及全屋定制产品产能，巩固公司在定制领域的行业优势地位。

投资建议：公司整体厨柜业务处于行业领先，随着全屋定制战略推进、产能进一步释放，未来公司业绩将保持快速增长。结合公司2017中报预期收入增速35%-43%以及股权激励业绩考核目标，我们初步预计2017-2018年公司营收分别为9.14亿元、12.10亿元，同比增长分别为35.28%、32.31%；归母净利润分别为0.94亿元、1.24亿元，同比增长分别为35.57%、32.83%；EPS分别为0.59元/股、0.78元/股，对应PE分别为31x、24x，结合公司三年复合增长30%的激励目标，公司成长趋势明显，给予“买入”评级。

风险提示: 定制家居行业竞争明显加剧；房地产销售面积大幅下滑。

贺菊颖，S1440517050001

白药牙膏跃居第一品牌，卫生巾厚积薄发、等待放量

我们认为，公司今年的经营亮点主要体现在健康事业部。

①2017年3月开始，云南白药牙膏市占率已经超越黑人牙膏，跃居市场占有率第一。未来随着牙膏渠道的深入开拓和产品线的丰富，稳健增长值得期待。

②卫生巾面料研发厚积薄发，新品推出逐步加速：1）2016年推出针对微商渠道的高端品牌“菲漾”和 “馨安适产妇卫生巾”2款高端套装产品；2）今年5月公司推出了全新聚乳酸面料的线上品牌白晓晓，目前已在线上渠道全面开始销售，同时在个别线下体验店试销，反馈效果良好，复购率较高；3）7月进入新品上市高潮：14日“日子”品牌推出了专供药线的医用护理垫（械字号）；26日全新添加益生菌的聚乳酸棉品牌“益小小”召开新品发布会。卫生巾业务依托公司推出的市场最新面料产品（低致敏性和良好的吸水和透气功能），搭建了丰富的产品体系，我们看好白晓晓和益小小两个子品牌后续的发力。

药品事业部盈利保持稳健增长

考虑行业环境的变化，今年公司对普药业务销售模式有所调整。我们预计核心品种发货比较正常，普药业务表观收入会有较大幅度增长，整体而言药品事业部盈利保持稳健增长。

云南白药有望作为综合性药用消费品和个人护理品牌企业脱颖而出

公司混改结束，我们认为公司激励机制的改善已经水到渠成。长期来看，中国本土缺乏强势的综合性药用消费品和个人护理品牌企业，云南白药最有可能成为其中之一。

投资建议

考虑公司品牌、团队优势及机制的改善，我们预计公司2017–2019年分别实现归母净利润34.66亿、41.59亿和50.49亿，折合EPS 3.33、3.99和4.85元/股。维持买入评级。

张芳，S1440510120002

1、下游复苏与染费提价脚步慢，煤价上涨侵蚀热电效益

公司2017年H1纺织印染业务实现营业收入13.51亿元，同比增长4.25%，占总收入比例83.60%，较去年同期提高1.6PCT，实现利润总额2.72亿元，同比增长8.57%。印染业务收入增速较低的主要原因在于2017年以来下游需求复苏缓慢，服装厂商出于降低库存风险的考虑，其供应链更加柔性化，小批量多批次的订单使淡旺季差异减小，旺季订单水平不及去年。同时由于2017年旺季产能紧缺度不及往年，因此相应的提价幅度也较小，2017年Q1仅提价一次，幅度维稳在0.1-0.15元/米，Q2染费仍保持平稳。旺季订单量与提价幅度均略低于预期，导致H1印染业务增速放缓。热电业务实现营业收入2.57亿元，同比下降2.05%，实现利润总额0.61亿元，同比下降32.53%，主要原因在于2016年底电煤价格上涨，2017年仍处于高位（2017年H1国内主要港口动力煤平均570元/吨，较去年同期大涨43%），而全国电力供给较为宽松，因此公司热电业务的成本和收入均受到较大压力。

分子公司和主要参股公司来看，四家印染子公司（澳美印染、钱江印染、达美染整、美时达印染）实现总营业收入9.82亿元，同比增长7.68%，净利润同比增长10.03%至1.56亿元。而三家热电公司（航民热电、小城热电、江东热电）由于原材料成本上涨和市场供给过剩，均出现亏损，总营业收入同比下降2.05%至2.57亿元，净利润同比下降32.43%至0.46亿元。另外航民非织造布收入略降0.95%至7557万元，净利润增长14.36%至1024万元；批发业务为主的航民物资贸易实现营业收入9456亿元，同比增长23.11%，净利润大增47.27%至131万元；航民海运收入大涨75.11%至3011万元，净利润由去年同期亏损-221万元扭正至盈利536万元；污水处理业务体量较小，总营业收入同比增加23.97%至1908万元，净利润扭亏为盈，由上年同期亏损257万元增长到1.71万元。

2、各业务产能维稳，印染主业结构调整，中高端产品是重点

公司2017年H1各业务产能基本维稳，由于政府排污限制，印染产能维稳10.2亿米，由于广东印染产区订单的转移和淡季订单水平的提升，公司印染业务产能的产销率仍能保持较高水平；污水处理业务与印染配套，日处理印染废水5万吨；热电业务产能同样稳定维持在电和蒸汽分别6亿度、500万吨（60%自用）的水平上；非织造产品产能1.2万吨，目前生产线仍在搬迁改造扩建中，预计2018年完成搬迁和技改后规模达3万吨；织布业务维持1000万米，海运业务也保持每航次6.58万吨的运输能力。截至2017年4月，公司染费价格超过3元/米，中高端产品占比逐渐提升，未来公司将继续调整印染产品结构，加强技术创新、产品研发等工作，进一步强化优质产品占比，从而实现稳健的内生性增长，与竞争对手形成品质上的差异化竞争。

3、费用控制得当，下游柔性化需求拖累库存周转速度

盈利能力方面，公司2017年H1综合毛利率29.91%，较上年同期下降0.56PCT。毛利率下降一方面由于热电业务成本大幅上涨的拖累，另一方面则由于公司内部油改气、非织造布“搬改扩”等技改影响了正常经营。期间费用方面，公司销售费用由于销售相关的工资、奖金减少，同比下降3.74%至0.26亿元，管理费用受技术开发费用、员工薪酬上涨的影响同比增长5.56%至1.08亿元，财务费用受债券利息支出减少影响，同比大幅下降152.43%至 -218万元。综合来看，销售、管理和财务费用率分别为1.63%、6.67%、-0.13%，较上年同期相比分别下降0.1PCT、上升0.23PCT、下降0.39PCT，费用控制较为得当。

营运能力方面，公司2017年H1应收账款余额2.19亿元，同比下降5.51%，周转天数23.1天，略短于上年同期的23.5天，但应收账款前五名余额占比由去年同期的11.92%提升至13.61%；存货期末余额1.83亿元，同比增加26.85%，周转天数29.5天，较去年同期26.9有所提高，主要源自于下游客户小批量多批次的订单需求，导致旺季订单和出货量有所下降。

4、印染行业转型升级业绩回暖，绍兴产区整改完毕提高浙江省供给水平

印染行业产量与业绩持续好转：2016年规上印染企业印染布产量533.70亿米，同比增长4.74%，增速较2015年的负增长提高了9.81PCT，行业运行质量改善，盈利能力回升，规上印染企业实现主营业务收入3937.17亿元，同比增长0.72%，实现利润总额 209.79亿元，同比增长5.43%。2017年，虽然受到下游需求疲软和生产成本上升的压力，印染行业通过转型升级，业绩持续提升，2017年1-5月，规上印染企业印染布产量219.02亿米，同比增加6.5%，实现主营业务收入1601.86亿元，同比增加7.87%；实现利润总额74.57亿元，同比增长8.32%。

绍兴柯桥产能释放冲击萧山产区增速：公司收入和利润不及行业水平的主要原因在于，2017年H1绍兴地区环保整改完毕后，绍兴柯桥区滨海印染产业集聚区产能开始释放，浙江省供给水平相较广东、江苏和福建主产区更为宽松，且绍兴产区经整改后企业竞争力有所提高，对公司所在的萧山产区产生冲击。

5、环保整治提升集中度，订单转移、染费趋升利好龙头

2016年以来政府印染行业的环保督察力度较大，2017年浙江、福建、广东、江苏地区的产能已经进入关停、整改、升级和合并阶段。

福建省在5月中央督查结束后进入整改期，此次关停与整改力度大，最新环保标准的执行、环保设备的更新与重置设备的验收等导致小厂复工可能性小、整治时间较长，预计达6-12个月；

广东省2016年关停印染企业150家，产能规模占比超30%，未来关停范围仍将扩大，计划在2017年底前建成潮阳、潮南、普宁印染定点园区，2018年底前完成全部企业入园；

江苏省计划2017年12月底前完成印染清洁化改造，持续降低太湖上游地区工业污染负荷，大幅削减化工、印染等行业产能和企业数量。以印染主产区武进区为例，2016年底至2017年5月底印染企业数量由125家缩减到106家，未来仍计划减少印染企业46家，总减少企业比例高达61%。

浙江省：绍兴柯桥区2016年共关停64家印染企业，全区产能削减约三分之一，2017年上半年柯桥区滨海印染产业集聚区三期工程推进中，前两期已有40家印染企业落户生产，第三期将落户12家，同时政府加强对未集聚搬迁的46家印染企业检查；杭州萧山区：行业污染整治检查于2016年5月初开始，2017年以来萧山地区关停小厂未出现复产现象，行业整合趋成熟。印染协会专家分析未来萧山区可能效仿柯桥区推进城内印染企业搬迁入产业园的措施，预计印染行业整合还未结束。同时，萧山区政府将在2017年开始，通过实施关停转迁和兼并重组等措施，到2021年左右印染企业数量由目前的42家（其中航民下属企业占5家）减少至19家。

省内外环保整治利好龙头。（1）福建、广东、江苏地区供给明显收缩，订单转移：广东地区染费自2016年底开始上涨，自2017年2月以来涨幅已达0.2-0.5元/米，加之当地产能限制，订单纷纷转移至浙江萧山和绍兴，对公司总订单量有贡献作用；（2）浙江地区行业集中度提高，产能整合带来提价预期：萧山地区整治力度大，55%的印染企业将被关停，行业集中度将进一步提升，而公司作为行业龙头，其完善的配套产业链将有助于公司进一步提升行业地位与市场份额。而三季度中央环保巡视组在浙江地区调查结束后，进一步的行业整改为提价带来可能，我们依然维持染费长期趋升的观点。

投资建议

随着环保监管的日益严苛，印染这一重污染行业落后产能持续出清，且长期来看行业整合揭开帷幕，集中度有望显著提升。航民股份作为我国印染行业龙头企业，上市以来业绩持续稳健增长，公司目前手握充沛现金，行业整合地位、实力和意愿毕备，未来通过外延并购扩张产能空间巨大。暂不考虑外延可能，仅考量公司产量增长、提价影响，我们维持公司2017-2018年分别实现EPS 0.92、1.03元/股的展望，对应当前股价PE分别为15、14倍，目前市值仅85.6亿，看好公司长期发展，维持“买入”评级。

风险因素：煤炭等能源价格上涨带来成本压力，染料涨价后下游提价幅度不及预期，宏观需求不振导致销量不及预期，整合速度慢于预期等。

陈慎，S1440514080003

环保、生产运营管理订单大幅增长

上半年公司新签订单新签订单157.6亿，同比下降6.29%，工程建设业务新签订单107.03亿，同比下降25.07%，主要由于去年同期签订埃及GOE78.45亿重大海外订单基数较高所致，装备制造业务保持平稳，新签订单14.93亿，同比增长1.14%，环保、生产运营管理订单大幅提升，分别为13.48亿、21.34亿，同比增长68.71%、1686.7%，环保业务订单提升主要归因于安徽节源的订单放量，生产运营管理项目得益于海外业务的进一步拓展。

毛利率提升业绩大幅改善

报告期内公司实现营业收入88.41亿，同比增长3.27%，归母净利润4.45亿，同比增长43.26%，主营业务毛利率提升是业绩改善的重要驱动力；上半年公司毛利率相比去年同期提升2.22pct.，达到15.6%。分结构来看，工程建设毛利率13.62%，上升3.1 pct.，主要得益于公司对成本的控制，装备制造毛利率20.11%，上升1.1 pct.，环保业务毛利率下降2.27 pct.至15.56%，生产运营管理毛利大幅提升6.72pct.达到24.17。

汇兑损失抬升期间费用率

上半年人民币汇率企稳反弹，公司汇兑损失1.49亿，相比去年同期增加1.86亿，导致财务费用率上升1.61 pct.，销售费用率、管理费用率保持平稳，分别为1.59%、6.48%，变动0.09 pct.、-0.13 pct.，期间费用率整体上升1.2 pct.。

环保业务雏形已现，外延并表增量可观

环保业务是公司大力培育的新业绩增长点，公司依托安徽节源、中材环境等业务主体，在大气污染治理和固废处理等传统环保业务领域之外，广泛参与工业节能服务、城市和区域环保综合治理等业务，报告期内公司完成对中材鼎原控股，进入土壤修复领域，环保业务布局雏形已经形成；另外安徽节源承诺2015-2017年度归母净利润三年累计不低于3亿元，今年是对赌协议最后一年，全年利润需要达到1.86亿；目前来看安徽节源完成对赌利润具有一定不确定性，但并表利润对业绩提振值非常可观。

股权激励稳步推进，国企改革值得期待

上半年公司推出股权激励草案，拟向公司高管、董事、核心技术与管理人员共计不超498人授予1755万份股票期权，约占总股本的1%，行权价9.27元；行权要求2018-2020年净利润较2016年复合增速不低于18%，净资产收益率分别不低于8.9%、9.6%、10.3%，本次股权激励绑定核心团队利益，有助于公司绩快速增长；目前中国中材集团已经无偿划转并入中国建材集团，作为中国建材集团仅次于中国建材的上市平台，公司有望进一步获得集团的资源支持。

预计公司2017-2018年EPS分别为0.40、0.52，对应PE21X、16X，维持买入评级！

杨荣，S1440511080003

一、具体内容梳理

（1）设立条件

《管理办法》规定的实施机构主要设定条件包括：

1、注册资本应当为一次性实缴货币资本，金额不低于100亿元；2、必须以境内商业银行作为主出资人，持股比例不低于50%；3、主出资人与其他出资人均需要满足包括治理结构、风控能力、财务状况等多方面条件要求，并且入股资金必须为自由资金不得以债务资金和委托资金等非自有资金入股；4、符合条件的金融机构或非金融机构均可作为出资人，但非金融机构的资产规模需高于50亿元，净资产占总资产比重要超30%，权益性投资占净资产比重要超50%。

（2）业务范围

实施机构持有的企业债券必须以债转股为目的，原则上债转股业务收入贡献必须超过总收入的50%。

具体业务包括：

资金使用业务：以债转股为目的收购银行对企业的债权；将债权转为股权并对股权进行管理，对于未能转股的债权进行重组、转让、处置等必要管理；与债转股业务相关的财务顾问和咨询业务；对自有资金和募集资金进行必要的投资管理，自有资金可以开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务，募集资金使用应符合资金募集用途；经银监会批准的其他业务。

融入资金业务：依法依规面向合格社会投资者募集资金用于实施债转股；发行金融债券，专项用于债转股；通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金。

由此可见，实施机构的业务收入来源主要由债转股投资收入与其他投资收入构成，业务支出流向包括金融债券支出、同业负债支出以及募集资金收益分配支出。

（3）债转股实施对象

《管理办法》对转股企业设置“红黑名单”，实施机构开展债转股应当符合国家政策导向，优先考虑对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。

同时规定实施机构不得对下列企业实施债转股：

扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的失信企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；不符合国家产业政策，助长过剩产能扩张和增加库存的企业；其他不适合实施债转股的企业。

此外，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑企业债券、票据融资等其他类型债权。

（4）债换股实施流程规定

管理办法规定，银行通过实施机构实施债转股，应当先由银行向实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为对象企业股权。银行不得将债权直接转化为股权，但国家另有规定的除外。

在股权退出方面，可以与相关主体协商约定所持股权的退出方式。《管理办法》鼓励实施机构通过市场化措施向合格投资者真实转让所持有的债转股企业股权，同时在符合证券监管的有关规定下，通过证券发行的方式退出。

二、现有债转股情况

从2017年4月起,银监会陆续发文同意筹建建信金融资产投资有限公司、农银金融资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司。

数据显示，截至2017年6月初，债转股项目共签约56个项目，签约规模达7095亿元，单个签约规模以100亿元左右为主。涉及企业超50家，以国企为主，签约规模大概占总规模的98%左右，特别是省属国企最多、央企其次。涉及行业包括煤炭、钢铁、交通运输、建筑材料、有色金属等行业。在签约项目中，总资产超千亿的企业占67.86%，是上市公司或下属企业有上市公司的个数达82.14%，为债转股之后的股权退出做了有利的铺垫。

在四大行中，建行的签约规模最大，市场占有率约为50%，农行和工行排第二，规模相当，中行获批最晚，规模也最小。除大行外，其他股份行、农商行、金融资产管理公司也都将逐步加入了债转股行列。

三、影响

（一）《管理办法》是原有政策的具体和落实，加快债转股的推进效率，债转股进入正式的实施阶段，可持续改善银行的资产质量。本次银监会出台的管理办法对16年10月国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》所提到的框架性内容进行了落地和细化，加快了债转股的推进效率，标志着债转股正式进入推广阶段。

（二）为银行未来的转型发展打下了基础，打开了银行价值增长空间。从并表的角度来看，资产在银行表内还是在实施机构没有本质区别，但资产转移到实施机构为后续的转股、重组以及退出提供了可能。实施机构的设立相当于给了银行一张非银行机构（股权投资和管理）的牌照，为银行未来向综合金融控股方向的全面转型打下了基础，打开了银行价值增长空间。

（三）债转股实施机构不是AMC的简单重复。与AMC类似，高门槛的设立条件保证了债转股的有序推进，但与原来的银行系AMC相比较，债转股实施机构被局限在了债转股相关的操作领域当中。

（四）综合来看，我们看好债转股实施机构对银行中长期的影响。征求意见中，尚未提到资本金占有和消耗，从而短期内债转股可能会对银行资本金造成压力，但随着项目推进，市场化债转股机制的不断完善，实施机构不仅为银行处理隐形不良资产提供了更多的选择，也为银行综合化经营奠定了基础。

四、投资建议：

1、对银行股的观点：看好，企稳回升。金融去杠杆已经结束，银行股随MSCI指数和新的金融监管框架齐飞，且市场风格切换可持续。

（1）MSCI正式把A股纳入，尤其是银行股，银行股的市值占比从11.2%提高到27.4%。金融股大蓝筹价值将得到实足的提升，同时也将引导投资风格向价值投资转变，顺利实现28转换。

（2）政策已经落地。

首先，中央金融工作会议的召开，成国务院金融稳定发展委员会，由其统筹金融监管，金融安全为先，不会发生系统性金融风险，提升板块估值。

其次是，我们认为金融去杠杆已经结束，不会再加码。因为实体经济的杠杆率为最终的决策依据，金融去杠杆加快，资金将脱“虚”向 “实”，实体经济的杠杆率将回升，但是中央金融工作会议提出：降低国有企业的杠杆率是重中之重，从而实体企业杠杆率需要控制，金融去杠杆也将有度。同时，银监会上半年工作座谈会中提到：银行业资产增速已经趋于合理，下半年银行资产增速不会再下降，金融去杠杆结束。

（3）市场风格转化可持续

我们认为本轮市场风格中银行股表现与历史上的表现保持一致规律，即市场更偏好低估值、高ROE的银行股，如招商、建行。同时，从资金面、经济基本面、政策面的分析表明，本轮大盘蓝筹占优的市场风格仍将持续，因此银行股持续上涨可期。

2、我们看好3季度银行股，主要原因是基本面持续改善中，包括：3季度，行业NIM将环比回升（新增）；ROE继续回升；不良贷款增速继续放缓；RAROC企稳回升；资金空转减少；债转股专营子公司陆续成立，债转股开始大规模推进等。

3、市场已形成“银行次新股板块”，其估值将独立于16家上市银行，预计银行次新股17年PB将高于1.8倍PB。目前，银行次新股平均PB为2倍，农商行平均在2.6倍，城商行平均在1.3倍，估值分化明显。

4、8月重点推荐：招商银行（业务进入良性循环中，基本面逐季改善；业绩高增长，PE依然处于低位，溢价率需要提高；ROE回升；贷款占比行业内最高）。

5、中长期重点推荐：招商、宁波、光大、建行、工行。银行次新股中重点推荐： 上海银行和常熟银行。随着债转股落地，不良资产管理行业的相关标的带来一波机会。我们建议关注不良资产管理行业的相关标的。

陈炳辉，S1440516050001

电解铝去产能执行力度超预期，违规运行产能纷纷关停！

山东省发改委发文要求7月底关停魏桥和信发321万吨违规运行产能，电解铝去产能政策力度空前严厉。但更为重要的是，电解铝企业去产能执行进展也非常超预期；据我们跟踪，在全国违规运行产能500余万吨中，计划/已关停的运行产能量已达到400多万吨，其中约200万吨已关停（包括信发、嘉润、东方希望、魏桥等）。在当前的政策环境与执行力度下，绝大部分违规产能实质关停只是时间问题！

值得注意的是，山东和河北等冬季采暖季错峰生产已拉开帷幕。

上周，山东和河北地区先后相继出台冬季采暖季错峰生产专项实施方案；要求各地各部门在冬季取暖季贯彻执行符合排放标准的氧化铝、电解铝和碳素在冬季取暖季分别限产30%以上，30%左右，50%左右(按生产线计)，企业达不到特别排放限值的，全部停产。我们测算，冬季环保限产政策，将有300多万吨的电解铝产能在冬季的被限产，整个冬季供暖季的实际减产量约100万吨。

伴随着上述两大政策执行，再考虑新增产能和企业复产，我们预计，2018年中国电解铝产出量为3546万吨；即使需求保持在7%左右的增速（今年上半年增速超过10%），2018年全球电解铝的缺口或将达到325万吨。同时，自备电厂欠缴征收将推升电解铝成本中枢，这也增添铝价上行新动力！

投资建议：我们判断，随着全球电解铝将重归供不应求，铝价仍将继续上扬，在此背景下，业绩弹性较大的电解铝公司云铝股份、中国铝业、南山铝业将从中受益，维持“买入”评级！

风险提示：供给侧改革政策执行不达预期。