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024是家电板块黄金一年，在防守胜出基础上，
2025我们更关注在对内以旧换新补贴延续、出口链调整后的有效增长及在24年承压改善的赛道机会。
年初至今中信家电板块涨幅25.0%，跑赢沪深300指数10.0pcts，位列涨跌前三且大消费居首，如以9月下旬为界则前期更优。政策加码下的行业高景气度是板块走强的核心驱动，叠加年内市场风格更加偏好防守红利策略下的核心资产。一方面家电龙头资产具备兼具业绩确定性与高股息率的稀缺性，以日本验证在消费偏弱背景下防守属性凸显；另一方面优势寡头格局下现金流也更加健康保障经营稳健性。
本轮补贴行至中程，相较上轮09年家电补贴规律，可分纯估值期、产业验证期、财报验证期三阶段。本轮自725中央补贴文件落地至9月初，与09年5-7月节奏相似即纯估值预期驱动，板块波动最终与沪深300趋同，缺乏验证锚点；09年8-10月为产业验证期，空冰洗内销高增使板块具备独立行情，与24年9月初以来相似，以8月湖北、9月上旬各省普及为节点，同样家电板块于9月上旬走出独立行情；09年Q3财报高增使补贴验证闭环，本轮需至24Q4落地业绩兑现。09年底三轮验证后格美海PE(TTM)达23/36/34倍，即将后续两三年政策增量预期打满。因此当下探讨补贴二期成为板块后续驱动力。11月上旬《货币政策报告》、财政部积极表态扩大消费品以旧换新，对明年是否补贴预期基本定调。
若补贴延续，则对补贴力度情景假设具备预研意义。
24H2以400亿补贴测算撬动零售额4211亿元，社零增量有望突破900亿级别。按中性二期假设后续补贴持续2年，年化补贴额800亿，则26年国内家电社零较23年CAGR约10%，其他口径增速均高于此值，这一期待在二期补贴规模正式落地时于板块估值上应有提前体现。
2020年以来家电外销周期历经订单国内集中→运输吃紧堆高→22Q3到达港高位去库→23H2低位温和补库，其库存周期波动不可复制。至24H1出口高增12.3%，去除基数3.4pcts影响，实增可观。
且真实增量以新兴为主：
24H1白电出口北美占比仅14%，而以24H1出口增量贡献看，北美仅贡献了7%，南美/拉美、亚洲、欧洲、非洲等才是5年来持续增量主力。由此判断
中国家电出口中期可保持5-8%级别增速。
面对特朗普大选落地加征关税担忧，中国家电以
“不能、不值、不惧
”
可称中国出海最具供给壁垒的产业
，体现极强韧性：
1）不能：
美国难以剥离中国系供给，23年北美空冰洗剩余产能仅0.3%/5.6%/4.8%，大半白电依赖进口，中泰越联合在美进口份额近十年不降反增保持90%+。
2）不值：
美国家电产业微末，本地投产回本盈利艰难，拆解美国GDP中家电制造业占比估算低于0.1%。
3）不惧：
加关税类比上游涨价传导，寡头价值传递能力已于18-19年验证，大部分家电龙头中产美销比例有限，高美国权重则筛选品牌价值传递强的龙头。
美国地产24年初以来修复，24年9月美国成屋销量同比-4%、降幅较23年同期收窄12%，工具作为地产后周期品类，有望进入新景气周期。成屋销量与抵押贷款利率呈明显负相关性，当前再贷款利率锁定效应未打破，成屋销量增速仍未转正。伴随后续美联储降息，有望打开再融资贷款利率锁定效应，驱动成屋销量及工具需求复苏增长。
国标政策切换及门店抽检影响，雅迪爱玛24年增长基数较低；雅迪24H1销量同比下滑22%，爱玛前三季度营收同比增长0.1%。24Q4产品认证切换过程中短期渠道库存低位，预计25年初将释放补库需求。25年伴随新国标落地执行，供给侧政策监管清晰后，短期扰动结束，新标产品补充带来需求修复。需求端伴随以旧换新刺激政策若延续，有望刺激换车需求增长，释放低基数下增长弹性。叠加供给出清加速龙头集中，及渠道利润向品牌集中趋势，预期25年有龙头利润修复契机。
终端需求、补贴力度不及预期，国际关系大幅变化，汇兑波动影响
。
本次报告系统性复盘了年内家电高光的原因与节奏，尤其对以旧换新的复盘推演与今年对应节点印证上，形成了连贯性研究和闭环验证。针对市场关注的补贴后续可能性，我们以溢出式研究的方式给出不同情景下的规模释放，以待政策规模落地后的市场反应。同时针对美国关税担忧，明确拆解既有出口增量的真实来源，由此证明以新兴市场带动的真实增量将保障家电出口的中期支撑。并针对中美家电贸易重申“不能、不值、不惧”的产业状态。也梳理了在2024年未受益（甚至承压低位）但有望在2025年明显拐点修复的电动工具和电动两轮车赛道逻辑。
在24年家电板块黄金大年背景下，我们分别以内销中央财政补贴信号明确加大支持、外销新兴区域增量确定以及中小赛道低基数条件下寻找25年投资机遇。
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内销：以旧换新复盘及补贴延续。
复盘对比上轮09年家电补贴规律，可分纯估值期、产业验证期、财报验证期三阶段。本轮家电板块已于9月上旬走出产业验证独立行情，需至24Q4落地业绩兑现。11月上旬《货币政策报告》、财政部积极表态扩大消费品以旧换新，对明年是否补贴预期基本定调。若补贴延续，按中性二期假设后续补贴持续2年，年化补贴额800亿，则26年国内家电社零较23年CAGR约10%，其他口径增速均高于此值，落地时板块估值应有提前体现。
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外销：新兴增量凸显。
24H1家电出口高增12.3%，北美补库低基数影响仅3.4pcts，实际增量以新兴市场为主。24H1白电出口增速中北美仅7%，南美/拉美、亚洲、非洲才是增量主力。面对特朗普大选落地加征关税担忧，中国家电“
不能、不值、不惧
”可称中国出海最具供给壁垒的产业，由此判断中国家电出口中期可保持5-8%增速。
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工具行业：降息拉动美国地产及工具需求修复。
美国地产24年初以来修复，工具作为地产后周期品类，有望进入新景气周期。伴随后续美联储降息，有望打开再融资贷款利率锁定效应，驱动成屋销量及工具需求。
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电动两轮车：政策扰动消除，低基数释放高增弹性。
国标政策切换及门店抽检影响，雅迪爱玛24年增长基数较低；25年伴随新国标落地执行，供给侧政策监管清晰后带来需求修复。叠加供给出清加速龙头集中，及渠道利润向品牌集中趋势，预期25年有龙头利润修复契机。
2024年是家电板块黄金大年，从年初的高股息高红利受益倾向，随后出口链的高增需求及强话语权，到坚挺的各季报优异表现（相对其他消费），历经年中盘整后，725开启补贴序幕，24H2如火如荼的以旧换新补贴刺激有目共睹。站在当下时点再看2025，中央财政明确信号的对补贴规模加大支持、新兴区域市场增量下的出口确定性、以及24年内低基数而正处变革调整的中小赛道，均彰显着2025年家电仍具较高配置价值，而内销补贴延续逻辑、出口增幅稳定，让我们期待黄金2024后的白银2025。
（一）
上
以旧换新提振行业景气，家电板块涨幅居前
年初以来家电涨幅名列前三，居消费板块涨幅首位。
年初至今中信家电板块累计涨幅25.0%，跑赢沪深300指数10.0pcts，在中信行业涨跌幅名列前三，仅次于非银金融与银行板块。若以大消费为范畴则家电涨幅最大，相较商贸/农业/食饮/轻工/纺服分别跑赢24.4/31.9/32.2/32.9/36.0pcts，家电板块跑出显著超额收益。
政策加码下的行业高景气度是板块走强的核心驱动。
从全年波动节点看，自年初中央财政会议明确以旧换新补贴起，家电板块表现持续走强。一方面得益于政策拉动下的板块修复估值，另一方面则是龙头业绩稳健与行业排产数据不断上修带来的高景气度，叠加市场风格转换更加偏好红利策略下的核心资产，使得家电板块涨幅大幅领先整体市场，相较沪深300/上证指数一度跑赢19.5/17.6pcts。
行业实际销售良好，同期高基数下空调仍然实现较好增长。
以旧换新政策催化不仅拔高了整体行业的排产预期，同时也拉动了各地经销商的备货热情。从产业出货量数据情况看，尽管以空调为代表的白电品类在去年热夏高温因素带动下表现亮眼，但24H1同期高基数压力下仍然实现较好增长，空调同比+5.3%且销量达到6087万台创近年新高。
1、防守属性凸显的家电胜手
财报节点表现稳健，家电企业防守属性凸显。
从主要公司财报看，由于宏观消费需求相对偏弱，多数消费品公司24年收入业绩均出现明显降速，而部分表现较为坚挺的企业股息率又相对偏低。家电龙头则在各财报节点持续稳健并未出现明显降幅，作为少数兼具业绩稳健与高股息率的确定性优质资产，在消费板块中防守属性凸显，得到以红利策略风格主导下的市场青睐。
消费相对疲软时期，耐用消费品类表现占优。
我们曾在此前的研究中指出，尽管80年代-90年代初日本经济陷入“失去的三十年”，但期间日本耐用消费品的购买意愿显著高于整体消费者信心指数，对应居民耐用品的消费支出占比由10%持续攀升至20%，而非耐用、半耐用品的消费支出占比明显收窄。因此短期消费力疲软，耐用消费、刚性消费品的支出或将相对占优，家电兼具消费赛道防守和确定性属性，凸显消费板块配置价值。
因此，在消费信心疲弱的短期背景下，国内呈现消费降级趋势，多数用户转而更为强调性价比，同时伴随居民富余财产买向更长使用周期的刚需产品，我们认为以家电为代表的耐用消费品在此期间表现更优。
从家电行业属性来看，较为集中的寡头竞争格局使得家电龙头在产业上下游均拥有更强话语权，相较其他消费品企业而言其现金流表现也更加健康，不仅保障了经营业务的稳健性，同时在需求相对承压悲观预期下，龙头也拥有更为稳健的业绩表现。
值得注意的是，年中板块大幅回落，是为行业过高预期与实际销售落差所致。
以空调为例，3-4月的产销高涨使得市场信心乐观化，尽管5-6月预排产数据有所下调但仍然维持正向增长，已远高年初判断，然而期间实际销售情况远低于排产预期。这主要源于热夏刺激下23冷年基数偏高，而厂商24冷年要求经销在同期基础上做更多增量，生产端提前备货致使表观排产数据虚高。至6月实际排产同比增速大幅下修至-15.8%，但终端表现在此基数上仍进一步走弱，因此5-8月家电板块出现逾20%的大幅回调。
年初家电行情实则因基本面及市场风格驱动居多，对于政策的期待经历“过山车”。
最早于24年2月总书记提出中央财政支持以旧换新为起点，至3月国务院级别的行动方案落地但未明确补贴形式，表述口径并不乐观叠加补贴金额不详，使得市场对财政支持信心转弱。直至7月25日发改委、财政部明确安排超长期国债直接作为中央补贴，我们于年初期待的“真金白银”才算正式落地。
以当下行情对比上轮政策验证，
（复盘细节参考年初专题《
真金白银，家电以旧换新补贴启动在即
》）
主要分为估值期、产业验证期、财报验证期三个阶段：
估值期：自725中央补贴文件落地至9月初，家电板块行情处于纯估值预期驱动，与09年同期比较节奏极为相似。
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2009年上半年开始有政策将出的探讨，5月初国务院正式发文，5月底商务部公布细则。从政策落地到验证数据出炉之前，即09年5到7月之间，可称纯估值期，这一阶段因情绪而板块上涨，但后续板块变化回落至与沪深300节奏相同。主因没有验证的锚点，难以纯凭预期支撑数月高位。
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本轮行情中，自725政策落地到9月初，同样是纯估值期行情，表现为，725出炉随后板块短幅大涨，但随后板块变化基本仍与沪深300节奏相同。因此在8月会有家电板块未受补贴激励的错觉，实际是09年大盘有四万亿地产支持的大背景，而24年7-8月份整体宏观并未改善。
产业验证期：09年8月上旬开始至10月中旬之间，对应24年9月初以后板块变化，有了产业端的高频数据证明补贴效果。
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09年6月份产业数据出现高增，空冰洗内销增速+50.4%/+52.5%/+29%，统计数据出炉在7月下旬，产业变化教育市场，至8月上旬家电板块开始走出独立于大盘之外的强势行情。
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24年产业验证期在9月初，奥维云网零售高频口径最早验证了，“试点”的8月湖北表现（参见9月5日重大点评《“
以旧换新湖北成功打响第一枪
”》）；至9月11日，全国各省（除三自治区）补贴普及完毕完整启动，随后全国陆续出现边际数据验证，因此在9月上旬节点，家电板块再次走出独立于大盘的强势行情。
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事实上，随后10月中旬出炉的9月零售数据，空、冰、洗线下零售额增速达71%、47%、38%；10月国庆假期线下销售爆发；双十一促销带动线上零售数据大涨；10月数据再度加速，空、冰、洗线下零售额增速分别加速至114%、86%、79%。这一系列变化都是产业验证期持续右侧强化的体现。如果不是因为9月底宏观环境发生巨量变化，家电板块产业验证期会走出更完整的行情，而不是只亮眼于9月十几天。
财报验证期：
09年家电板块真正大幅拉开与大盘的差距点，在10月下旬的三季报发布期，09Q3格力美的海尔的营收+5% /+16%/+41%，归母净利润+69% /+53% /+49%，至此市场已充分认同了补贴带来的增量效益，其进一步表现为09年底格力美的海尔PE（TTM）分别达到23/36/34倍的历史峰值位，这是将随后两三年的政策增量预期全打入当期估值（以及其他乐观预期假设）后的体现。
24年补贴因启动节奏相较09年更靠后，24Q3尚不足以支撑财报验证，其财报更充分表现需期待24Q4的补贴全功率落地（也需考虑以京东为代表的账期落地情况）。但如仅以一期补贴为计，至12月31日即是截止，是没有后续政策增量的折现预期的，因此仅一期节奏至10月底11月初家电板块的补贴右侧逻辑就结束了。至此探讨是否有二期补贴、多大规模的补贴就成为核心要素。
11月上旬中央对促进家电以旧换新表态积极，提振市场对明年政策延续信心。
11月8日，央行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》，其中表明“作为促消费的重要着力点，金融领域持续深化落实对家电行业的支持措施”；财政部部长蓝佛安明确表示，“将实施更加给力的财政政策……加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。我们认为基于中央积极表述，对明年是否补贴预期基本定调。
若补贴能够延续，市场则更需对后续二期规模落地时点下的补贴力度进行判断，我们尝试给出情景假设测算，作为参考锚点：
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当前多地补贴金额提前用完，更反映政策刺激的有效性。据家电研究院消息，
近日佛山市商务局宣布暂停家电以旧换新线上补贴，此外据艾肯家电网统计，余姚市等地区也公告暂停补贴，“国补”进程或已接近尾声。补贴金额提前使用完毕反映政策刺激的有效性，家电消费热情高涨，且仍有大量待更新的需求没有被满足。
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后续补贴如何预期？我们对额度和周期进行情景假设测算。
参考24H2，以半年维度300-400亿元补贴，平均补贴比例为19%，拉动零售额增量约2000亿元为假设基础。延伸至后续，分补贴时长和补贴力度假设，若家电国补维持今年力度，对应第二期持续周期1年、年化补贴800亿，测算将撬动零售额总量约4211亿元，补贴周期拉长则需考虑政策后期刺激效果边际减弱，有效性平滑降低。
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需说明，撬动零售额总量并不意味着社零口径的真实纯增量，其中部分为本身就有购买意愿的需求。9月家电社零增速+20.5%，至9月29日补贴发放64亿元，以此拉动比例假设，预期400亿补贴能撬动的社零增量有望突破900亿级别。即“社零增量”较“拉动零售额”折半以上。
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根据国家统计局数据，2023年家电社零总额规模为8718.7亿元，按照中性假设后续补贴持续2年，年化补贴额800亿，则
26年国内家电社零对应23年CAGR约10%。
这一增速应为同假设下各口径的下限，第三方零售口径、第三方内销量口径、龙头企业营收口径均因基数原因而比社零口径增速高。进而考虑各公司受益品类和市占率变化穿透至内销业务增量。这些将实际发生在25/26年，但是若二期补贴规模正式落地，预计将在龙头估值上有提前体现。
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补贴时期拉长，现金流折现越高，则政策落地时点的估值空间可更乐观。
回看2009年底格力、美的、海尔达到超过30倍PE的估值天花板，本质上是因补贴受益期的预期增长被折现到了DCF中，补贴越久则可折现预期越高。
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连贯性探讨：
中央政策细则制定为12月31日本期结束，实际按当前进度大概率额度或在11、12月可提前用完。在年底时点之前，若第二期补贴发文或补贴额度直接衔接，则可称为政策连贯。客观上看，政策连贯有一定难度，仍需各地财政预算制定和盘整总结。
除此之外，我们仍不合时宜地给出了远端小概率假设场景，即若悲观预期下政策总会结束，政策退坡时期家电影响几何？
鉴往知来，我们对上一轮政策收尾期的销量缺口、股价、财报进行复盘：
