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旬度经济观察
——贸易摩擦加剧市场动荡
高善文
郭雪松
2018
年
3
月
27
日
内容提要
3月下半月食品价格继续走低，预计当月CPI压力显著缓和。受供应响应与存货去化影响，再叠加近期贸易战担忧的冲击，3月流通领域生产资料价格环比跌幅可能进一步扩大。
3月议息会议美联储加息25BP。人民银行跟随，小幅上调公开市场操作利率。银行间资金面仍然维持偏宽松局面，长短端债券利率下行。但中长期看，经济基本面的改善前景与金融防风险的政策基调，预计对资金面宽松与收益率下行形成制约。
风险提示：
中美贸易谈判进展缓慢
中国
ppp
规范与表外融资清理
一、贸易摩擦加剧市场动荡
特朗普上周签署总统备忘录，暗示可能针对中国商品大规模加征关税。“贸易战”担忧迅速蔓延，导致全球权益市场大跌，债市和贵金属显著走强。
此次贸易争端特朗普酝酿已久，出于中期选举考虑，话题可能还会在未来数月之内持续表现出热度。
中长期跨度看，需要清楚的是，即便没有特朗普，中美之间的贸易摩擦可能也会加剧。历史上，中美经贸往来具有高度的互补性。随着中国产业结构的升级，两国经贸竞争和对抗也就越来越明显。相应地，美国方面的核心关切，已经从早期的扩大市场准入和维护自由贸易，转移到加强知识产权保护、避免政府干预破坏市场竞争等公平贸易相关内容上来。
未来面对修昔底德陷阱下潜在的竞争甚至对抗关系，我们认为中美之间比以往更加需要一个压舱石，经贸关系应该仍然是其中最为重要的基础。理论上，即使未来中国和美国一样发达，也不可能在所有领域都存在比较优势，在全部产业链中占据高端。最终必然互有分工，大量贸易，在供应链上各占其位，形成互惠互利的局面。
中国必须在全力维护
WTO
多边机制的同时，争取通过中美双边谈判，为
WTO
多边机制无法覆盖的纠纷和关切，确立一套双方都认同的行事准则，甚至还可以进一步拓宽到其他国家，从而修补和完善目前的全球经济治理体系，并确立一个更加牢不可破的中美经贸关系压舱石。
实现这一前景，无疑需要中美双方共同努力，需要超越目前贸易争端的、面向未来的系统性思考。（附文《处理中美贸易摩擦需要更系统性的思考》）
二、食品价格继续回落，生产资料价格维持弱势
春节因素逐步消退，
3
月以来，蔬菜、蛋类价格均出现较大幅度回落，水果以及水产品价格不同程度下跌。猪肉价格也延续了前期跌势。从食品价格表现并考虑到基数影响，预计
3
月
CPI
同比与
2
月较大幅度下降。
当然短期也需要留意的是，贸易摩擦如果持续升级，部分农产品价格可能存在一定的上行动力，并对链条其他产品价格产生成本驱动影响，这方面仍需要继续跟踪观察。
年初以来，部分品种供应响应较快，流通领域生产资料价格环比延续下行。再加上近期贸易战担忧的冲击，
3
月
PPI
环比跌幅可能还会进一步扩大。
这其中，黑色金属跌幅显著，有色、化工等也维持弱势。但国际原油受减产影响维持了强势。期货市场上，南华工业品指数月初大幅下行，工业金属指数的拖累比较明显。
随着取暖季结束，供应响应可能继续，再叠加贸易担忧与存货去化影响，短期经济景气和
PPI
环比可能继续受到抑制。但中长期来看，全球景气恢复、中国商品房库存去化与产能过剩缓解等，对
PPI
环比底部、对资产周转率、企业盈利和权益市场景气形成关键的支持。
三、美联储加息，央行上调逆回购利率
3月22日美联储宣布加息25bp，联邦基金目标利率区间上调至1.5%-1.75%。中国央行跟随行动，逆回购操作利率上调5bp，符合预期。
年初以来，尽管有一些跨季和假日扰动，银行间资金利率总体保持偏宽松局面。央行的创新工具的使用，以及对市场更积极的干预对流动性的稳定发挥了关键的作用。
长端债券收益率近期也有下行。社会融资增速滑落，广义货币增速小幅反弹，货币信贷裂口收窄，可能为债市资金面提供了重要的支撑。美联储加息预期的落地、贸易战担忧的蔓延等，也刺激了债券配置意愿。
短期之内，考虑到PPP投资规范与表外融资整顿，再加上供应响应和存货去化，预计对银行间资金面与债市继续提供支持。但中长期经济基本面的改观与金融领域的防风险举措，应该仍然对债市收益率的下行构成制约。
附录：
处理中美贸易摩擦需要更系统性的思考
高善文
2018
年
3
月
本文为高善文博士在
2018
年
3
月
11
日
CF40
双周内部研讨会第
202
期“中美贸易冲突风险与应对”上所做的点评内容，供大家批评和参考。
提要
：中美经贸关系近来摩擦不断，矛盾加剧。在这背后，当然有特朗普以重商主义和单边主义为导向的理念和风格的影响，这些影响未必具有长期性。但我们应该看到，在经贸领域对华奉行强硬路线，正在成为美国朝野两党的共识，两国经贸关系的基础，正在经历重大和不利的变化。中美关系可能已经进入了修昔底德陷阱，如何更好地管理未来的摩擦和冲突，需要系统性的思考。
正文
中美关系，包括中美经贸关系，几乎是当今世界最复杂的关系，需要具有足够的高度和深度，需要对情况的全面掌握和丰富的专业知识储备才能去研究。我不具有这样的专业背景，难以评论相关话题。但今年初的时候，随金融
40
人论坛的代表团访问了华盛顿，有一些一手的观察和感受，与大家做一个相关的分享。
1945
年，在谈判建立布雷顿森林体系时，很多国家都派出了代表团，其中，英国代表团团长是著名经济学家凯恩斯。他当时提出了一条解决国际收支失衡问题的基本原则，即面对严重的国际收支失衡，逆差国和顺差国应该承担同等和对称的调整责任。假设一个国家存在很大逆差，另外一个国家存在很大顺差。那么，不仅逆差国需要进行调整，也应强制要求顺差国承担调整的责任。但这一原则遭到美国代表团的坚决反对，美国要求应该主要由逆差国来承担调整责任。关键在于，在当时和随后比较长的时间里，美国维持了相当规模的经常账户顺差。
进入
21
世纪以后，随着国际经济形势的巨大变化，美国又开始要求顺差国承担主要的调整责任，中国也成为不断被指责的对象，重要的原因在于，美国当下已经转变成为长期的逆差国。所以，没有永恒的理论，只有永恒的利益。在这一点上，我们要向美国政府认真学习。
我们生活在高度全球化的世界，不仅面临着货物和服务贸易的全球化，还面临着生产全球化、金融全球化以及一定程度的人力资源的全球化，这些过去几十年里持续发生的变化推动和加速了全球经济的成长。追溯供应链和生产链，不同环节分布在不同国家，因此，基于双边贸易数据、顺差和逆差数据来评判调整责任，存在非常大的问题。从多边角度来看，中国的经常账户近年来基本保持平衡，实际的小幅顺差完全在国际货币基金组织接受范围之内。这说明，如果中国对美国存在巨额顺差，对其他国家一定存在巨额的逆差。在这种情况下，美国要求中国单边地为中美双边逆差承担调整责任，缺乏有力的学理基础。我们应该在学理和道德上占据制高点，尽量把问题放在多边框架下解决。
中美经贸关系近两年变得更加不确定，摩擦更多，更加动荡。动荡的背后有两点因素需要进行分解。中美经贸关系不利的变化，在多大程度上是因为特朗普个人的想法和主张，在多大程度上是因为中美两国经贸关系的政治基础，正在经历不可逆的、系统性的、影响非常深远的变化。这两个方面的变化在过去几年的时间里是同时发生的。
特朗普奉行重商主义、单边主义，摒弃多边框架，把贸易视为零和游戏。尽管美国总统在贸易问题上拥有很大的自由裁量权，但我猜测他的这些信念和主张未必代表学界和朝野两党的普遍共识。也许几年后，美国更换一位为华盛顿主流学界政界所接受的总统，那时单边主义和重商主义的一系列政策将随之进行调整。如果这样，那就意味着现在美国政府提出的很多政策、主张和做法背离了长期趋势。我们也无需在战略层面上过度重视，只需要见招拆招，假以时日情况就会回归长期趋势，并自动稳定下来。
但是撇开这个问题，我们也需要看到，作为重要的政治基础的两国经贸关系正在经历不可逆的、系统性的、影响深远的变化。在这个层面上，我们需要讨论以下三个问题。
第一，中美关系是否存在修昔底德陷阱？
我认为
中美关系已经进入了修昔底德陷阱。
作为新兴崛起的大国，至少在美国看来，中国正在全方位地和美国争夺战略影响力和全球事务的
主导权，并且越来越具有对抗性。
第二，中美关系的压舱石是否产生了变化？我的猜测是，
1972
年至
1991
年的
20
年里，中美关系最重要的压舱石是苏联的存在。尽管当时两国双边经贸关系迅速增长，但是并不具备战略重要性。
1991
年苏联解体至
2012
年的
20
年里，两国战略关系最基础的压舱石是中国的快速增长，以及美国在此过程中所获得的巨大利益，并且美国希望中国可以在成长过程中变得更加市场化和民主化。毫无疑问在这个过程中，中美关系最为基础的压舱石是两国经贸联系，顶峰的标志是美国接纳中国进入
