我们在2024年10月18日发布的报告《绿电行业暨新型电力系统系列深度报告一：利多因素量变引发质变，看多绿电板块》中，对我国绿电板块的股价历史、当前困境以及边际变化进行了阐述。行业投资回归理性，补贴拖欠缓解、政策性电价保护、碳市场和绿电绿证进展等都有望成为行业性利好，任一利好的出现都将惠及绿电板块的每一个公司，而本文则试图在行业beta之外，寻找个股层面的alpha。
龙源电力为我国风电运营龙头公司，我们认为市场对风电在新能源板块中的相对优势以及公司在风电领域中的相对优势认知尚不充分。当前公司港股股价或大幅低估，我们测算兼具底部支撑与向上空间。
从级差地租理论看不同能源品种收益率以及股价走势的分化。从估值的角度，能源产品的本质是终端同质化商品中的差异化成本供给，级差地租理论可以较为精准地解释能源行业不同品类，以及同品类内不同公司收益率的分化。从传统能源中的煤矿、水电到新能源中的风电、光伏，不同能源品种之间均有可替代性，但是因为自然资源禀赋不同，生产成本存在极大差异，少数低成本供给在收益率的绝对值（利差更大）和稳定性（销量受需求波动影响小）上同时占优，因而存在持续的超额收益。换句话说，在同质化商品和市场化场景下，多数高成本供给的存在，就是支撑少数低成本供给超额收益的原因。
在新能源领域，风电相对光伏而言是壁垒更高的少数低成本供给，在新能源发展早期体现不充分。从全社会能源供给的角度，风电、光伏并非零边际成本电源，风电出力曲线与用电需求在时序上的匹配程度更高，因而拥有更低的调峰成本。2024年以来大部分现货市场试点省份，典型月份风电均价都高于光伏，本质上就是风电全社会综合成本更低的反映。只是由于产业链的分工，新能源的调峰成本并没有体现在风电、光伏的利润表中，而是直接通过市场化方式，体现为电力的时间价值。我们认为随着市场化比例提升，光伏的生存和发展要求将对现货市场的最低均价提供支撑，进而支撑风电更高的收益率。
风电运营是一个看历史传承的行业，优质资源先到先得，龙源电力作为风电探路者的优势难以追赶。在能源行业的历史上，超前布局优质资产，对于局中人而言，并非一定是有心栽花，很大程度上是先占先得。推而广之，对于所有依托自然资源禀赋的行业，先发优势格外重要。龙源电力在风电领域的优势，可以视为对其作为探路者的奖赏，大量早期优质风场或是公司最大的护城河。但是福祸相依，早期风机的技术劣势限制了公司优质风场的发挥，风机大型化、以大代小是老树开新花的关键。
在多项保守假设下，我们计算龙源电力存量资产的现金流价值仍超过公司港股市值，考虑“以大代小”的价值增厚后，公司具备较大向上空间。补贴拖欠是制约绿电行业估值的重要因素，但是从全A样本来看，即便受补贴拖欠影响，作为典型重资产高杠杆行业，绿电的现金流也并不算差。考虑应收账款时间价值、坏账准备、现货市场带来的价格冲击后，我们仍然认为市场过度担忧了风电收益率下滑。我们测算公司存量资产的现金流对应归母权益价值为567亿元，高于当前港股市值。不考虑公司常规的新项目投产，仅考虑“以大代小”项目，即可再带来约185亿元的归母权益价值增厚（未考虑资产注入）。
除了风电行业以及龙源电力外，本文还有诸多关于商业模式、财务模型以及估值理论的讨论。
盈利预测与估值：我们预测公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为67.60、76.38和81.94亿元，当前股价对应PE为6.6、5.8和5.4倍。选取港股大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源以及A股三峡能源、中闽能源等作为可比公司，港股可比公司2024-2026年PE平均值为5.9倍、5.3倍、4.9倍，A股可比公司2024-2026年PE平均值为18倍、14倍、12倍。公司作为标杆性龙头，有望充分享受行业改善逻辑，同时公司较其他同行具有更充裕的安全边际，维持“买入”评级。
风险提示：新能源政策以及“以大代小”的节奏存在不确定性；估值结果对折现率敏感性较高。
