信用研究 | 建筑行业信用风险及投资价值全梳理

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2024年对建筑企业而言无疑是近年来压力最大的一年，刚经历过前期地产风险向建工企业扩散的高峰后不久，在地产市场继续筑底的过程当中，地方政府财政趋弱、PPP项目新规执行等新问题又接踵而来，虽自年初起建筑企业就已感受到压力并采取积极举措，但后续新项目获取、存量项目推进和现金流的实际表现相比预期可能还有所弱化。从投资角度看，2024年信用债收益率持续下行、信用利差空间逼仄，相比于城投债也并未有明显票息优势，在基本面风险加速积累阶段市场风险偏好也有收敛趋势，性价比有所降低，但不可否认的是建筑依然为地方国企中估值整体偏高的发债产业之一。本报告全面跟踪2024年建筑行业基本面，就应收款、PPP项目风险等问题做针对性梳理，并结合一二级市场表现提出投资建议，以供参考。

2024年建筑行业景气度趋弱，年底迎来小翘尾。 回顾2024年，地方财政压力叠加地产行业继续探底给建筑行业带来从项目获取到现金回流全过程的挑战，行业PMI指数自4月起持续下滑，直至12月迎来年底小翘尾。从分项来看，新订单指数全年过半时间在45%以下运行，业务活动预期指数表现也有长时间下行趋势，但两者年底均有向上扭转，新订单获取加速或与专项债密集发行有关，2025农历春节较早也使得建工企业有抢抓施工进度动作，但总体而言两分项数据依然弱于往年季节性水平。

基建、房建支撑均较弱，建工行业订单获取、开工、施工、竣工数据全面回落。 从全年视角看，建筑行业主要下游分支基建和房建表现均较为疲弱：截至2024年末广义、狭义基建累计同比增长9.19%和4.4%，狭义基建同比数据自2022年以来持续走弱，虽年底环比有所改善但仍不足以弥补前期发力不足的问题；截至2024年末房建新开工、施工面积分别同比下滑23%和27.7%，地产拖累延续，尽管年底一线城市新房、二手房价环比有所提振，但二三线城市仍在筑底过程当中。最终体现到建筑行业层面，2024年新签合同规模同比缩减5.21%、新开工、施工、竣工面积分别缩减18.59%、10.60%和10.86%，表现为全方位的弱势。

财政发力节奏靠后，新项目上马速度放缓，2024Q4特殊再融资债等发行改善资金到位表现。 2024年整体财政发力力度增大，国债、地方政府债发行量提升但增速下滑，整体节奏靠后。2024年11月8日地方化债政策“三箭齐发”，新增6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，为近年来化债力度最大的一次，此外2024年也发行不少特殊新增专项债，均一定程度上改善部分前期涉隐项目的回款表现，Q4整体项目资金到位现象出现边际好转。

建筑行业发债企业2024年前三季度营业收入、利润同比均下滑，地方国企压力显著大于央企。 2024年建筑行业总产值同比提升3.35%（前三季度同比提升3.59%），Q4单季度增速继续放缓，反映到发债建工企业营业收入表现上：央企方面，除电建和中交营收同比微增外，其余均不同程度缩减，总体缩减约3%，海外订单尚可提供一定支撑；地方国企压力更大，前三季度营收合计大幅收缩约13%，幅度显著大于央企，央企集中度还在进一步提升当中。净利润方面，央企和地方国企同样全面下滑，电建系缩减4%相对稳健，其余如中铁、铁建则收缩10%以上，地方国企合计更是缩减超20%。

具体看地方国企，在46家样本企业中有38家营业收入出现同比下滑，除北京、上海建工企业相对稳健外其余均出现较多大幅度的缩减，例如广东建工、四川路桥、渝建工等，地方建工整体样本中位数下滑12%；净利润端下滑的家数有所减少，但仍有33家占比约2/3，存在较多公司处于微利状态。

2024年建筑行业新签订单规模继续缩减，新项目上马速度放慢。 从国家统计局数据看，2024年建筑业PMI分项新订单指数前11个月均在50%下方运行，而过往年份运行中枢则常在50%以上，年末出现向上翘尾并首次突破50%，总体来看去年为近5年来最弱的一年；总新签合同规模同样回落，继2023年同比缩减2.85%后，2024年同比回落5.21%，化债政策下新项目上马难度增大、PPP新规后合规项目供给减少为主要原因。

分主体看，2024年前三季度已有较多上市公司披露其新签订单金额同比出现大幅缩减。 在此先回顾2023年数据，2023年央企新签合同规模同比增长8%，中国电建、中国建筑和中国交建维持10%以上增速，中国中铁和中国铁建仅约2%，中国能建同比大幅增长21%，但也有个别央企新签合同额下滑，如中铝工程大幅缩减。而基于2024年前三季度上市公司披露的新签合同数据，央企中国铁建、中国中铁和中冶股份均出现不同程度缩减，地方国企则下滑幅度普遍更大。

地方国企业务持续性自2023年起就开始承受压力，2024年前三季度下行速度还有所加快。 2023年建筑地方国企新签合同规模分化明显，规模较大的企业多数实现增长，个别受房地产市场下行影响收缩较为明显；规模偏小的企业规模多数缩减，例如中化岩土等，主要受市场竞争加剧影响。2024年前三季度亦分化明显，大多呈缩减态势，整体缩减4%稍弱于央企，其中棕榈股份缩减幅度最大，但也有少数地方国企仍增长，如上海隧道最多增长13%，主要由新签市政合同大幅增加所带动。

建筑央企2024年出海动作继续加速，对央企订单、营收和利润的支撑作用增强。 根据上市公司公告，2024上半年建筑央企出海速度还在进一步加快，特别是中铝国际工程和中交系主体。当前中国建筑企业在国际上已形成知名度，在非洲等国接受程度有所提升，且从现金流表现来看海外项目整体垫资压力更轻、回款风险相较前些年已有减弱，对央企营收、利润的支撑作用逐渐凸显，而地方国企则少有出海案例。

建筑企业业务类型可主要分为房建、基建和专业工程等，房建业务回款质量整体较差，特别是易受房企拖累，为当前建筑企业坏账风险主要来源之一。我们在整理2023年建筑发债企业每年施工收入和新签约合同金额两个口径的房建业务占比后，还对比2022年数据计算同比变化。

央企方面，中建系以房建为主业，其他央企基本以基建业务为主，部分子公司出现向基建业务倾斜迹象。 从可获取的最新数据来看，中国建筑及其主要子公司房建业务收入占比明显高于其他建筑央企，但部分子公司2023年向基建倾斜的迹象已经出现；电建系向专业工程进一步转型；但中交系下属一公局、三航局、四航局等基建业务占比反而出现了较大幅度缩减，与之类似的还有铁建。总体而言，建筑企业项目类型短时间难以改变，个别主体正积极尝试减少房建业务占比，但在新项目供给减少以及营收、利润考核的压力下，建筑企业也不得不下沉获取项目，可能仍在积聚风险。

从建筑地方国企中也可寻觅到从房建向基建倾斜的意图。 在可获得分类的主体中，除上海隧道、成都建工和广西路桥外基本上新签房建合同规模都在收缩，预计不久后在收入口径上也能看到更多房建业务占比下滑的主体。

在此我们计算更宽口径的周转效率指标，具体计算方式为：总应收款项=应收账款+合同资产+存货；总应收款项周转率=营业收入/(期末总应收款项+期初总应收款项)*2。

周转效率为行业最先承压的指标之一，自2022年起即有弱化的迹象，且在近2年间不断下滑。 考虑到四季度通常为建工企业收入确认、资金回流的高峰，全年数值指示意义更强，但至少从最新前三季度表现来看，央企中除中交系整体持平外，其余周转率均回落，中铁系尤其明显，其次为中建、铁建，中电建表现较好。

地方国企周转效率下降幅度整体与央企持平，但绝对水平仍明显弱于央企；从具体主体表现来看，在57个样本中有52个出现了回落，周转倍数整体从0.90倍下滑0.18倍至0.72倍；湖南、四川等地建工主体下滑相对更多。

在杠杆率限制下央国企表面负债水平并未有明显提高，在调整永续债后的资产负债率继续保持高位窄幅波动状态，但倘若合并部分PPP项目表外负债则将继续推升杠杆率。 2023年4月国资委印发《中央企业债券发行管理办法》（国资发产权规〔2023〕34号），要求“严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，所属子企业扩大永续债规模的原则上应当报中央企业集团公司批准。”最终2024年央企永续债发行降速，融资规模同比下滑35%，而地方国企则继续增长28%，当前央企和地方国企调整永续债后的杠杆率在80%左右，预计后续压降仍有难度。

2023年7月“一揽子化债”政策出台，特殊再融资债大量发行，历史涉隐项目获得资金支持，建工类企业现金回款得到补充，但由于存量项目因地方财力紧张而出现回款速度下滑等问题，整体现金流压力甚至还有所增大。 观测政策出台后的四季度，2023Q4央企经营性现金流同比增长3.24%，但增速与在手业务量增长同频，并未出现超季节性增长，而地方国企则是下滑4.48%。再观察2024年前三季度表现，则会发现央国企经营性现金流同比均有所缩减，尤其是地方国企下滑速度较快。虽然四季度为回款高峰且也有特殊再融资债支持，但还是难以对全年现金流表现有乐观展望。化债政策并未如预期显著改善行业现金流，主要还是受新项目上马难、施工推进难、化债资金用途安排和传导等问题困扰，毕竟至少对照新签订单数据再考虑工期因素，营收和现金流表现都理应表现出更强韧性。

具体看各发债主体2024年前三季度经营性现金流同比表现，央企中中铁、中建和中铁建下滑，地方国企则是多数都同比下滑，鲜有提升，部分提升幅度较大主因基数低、弹性大所致。

建筑类企业业务多样、会计处理复杂，凭借公开资料做案头研究难以充分穿透并识别风险，但至少可以“管中窥豹”对应收款项风险做大致分档或排序，对此我们梳理了应收票据转应收账款、应收款减值计提比例、主要对手方等数据，以供参考。

2023年应收票据转应收账款规模已大幅缩减，后续预计将进一步缩减，暂不构成主要风险点。 应收票据通常很少直接计提减值，而到期未兑付后可以转入应收账款并按规则计提减值，审计报告附注中的应收票据转应收账款规模是观测应收票据信用风险的主要窗口。建工类企业应收票据中除部分经银行承兑外的商业承兑汇票基本都来自于房企，2021、2022两年是风险集中暴露期，后续房企信用资质下滑，建工企业态度谨慎严控风险敞口，2023年仅能统计到少量地方国企仍存在应收票据转应收账款问题，2024年及之后规模预计进一步缩减，已不再是当前需要重点跟踪的数据。

近两年建筑企业营收、利润下滑压力较大，应收类款项减值计提强度整体略有缩减，体现为减值计提比例稍有下滑。 应收账款方面，2024H1部分央企减值计提比例同比下降幅度较大，目前绝对计提水平较高的是中交系和中建系（建工类企业下半年确认收入、现金回流规模更大，预计彼时还将大量计提减值，上半年数据仅供参考），当然，伴随房企风险敞口不再扩大、历史包袱逐渐卸下，此类减值速度下滑也有其合理性；合同资产方面，该科目包含较多已完工未结算资产，而未结算的原因不排除为业主资金紧张，因此和应收账款类似也是需要紧密观测质量的资产科目之一，但因减值计提比例低、信息披露少，因而实际隐匿的风险未必更小，同样需要受到重视，目前仅中建系合同资产计提比例相对较高，但也不足5%。地方国企方面，2024H1地方建筑国企应收账款减值比例多数小幅提升，可能反应出实质风险仍在扩大阶段。

我们整理应收账款、其他应收款等科目的前五大对手方、单项计提对手方等披露信息，以便具体观测各发债企业面对弱资质对手方的敞口和减值计提强度。需要注意的是，近年来此类信息披露透明度有所下降，尤其是央企很多并不再标注具体对手方名称，面对出险房企也可以按项目公司口径统计、不汇总到房企层面从而避免进入到前五大对手方，因此该项数据统计并不能反映建工企业所面临的风险全貌，需要辅以调研信息综合判断。

央企方面主要应收款对手方中房企出现频率稍高，部分涉及弱区域城投，相比2022年披露情况来看主要是计提比例有所提高，并未发现新的、大额计提减值的对手方。

地方国企方面，涉及高债务压力区域城投的频率有所提升，相比2022年看主要是恒大项目的计提比例有进一步提高。

基于以上数据，我们也同步整理出主要建工企业出险房企敞口（风险房企敞口排查基于附注中披露的应收款项前五大和单项计提，数据仅供参考）。 总体而言发债企业涉及恒大的业务敞口较大且披露较多，计提也相对充分，其余房企则较少出现在前五大或单项计提中。

此外，面对当前市场逐渐关注的城投类项目回款风险，一个更为前瞻性的视角是观察建工类企业新签合同的区域分布情况。 我们针对披露的2023年新签合同区域分布情况进行统计，认定西北、西南、东北等为高债务压力省份密集分布的区域，并在表中进行了标示（受制于篇幅，部分区域分布整体较好的主体未展示），可以结合PPP项目分布情况综合判断项目回款风险积累情况。央企中，中建系区域分布相对偏好，中交、中铁、中冶在西北、西南区域新签订单规模占比依然较大；地方国企以本省内项目为主，但安徽、湖南、四川等地部分主体在省外展业时部分区域债务压力偏大。

2024年为PPP新规完整施行的第一年，新项目上马速度明显放缓。 2023年11月发改委、财政部出台《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（即“PPP新规”），提出“聚焦使用者付费项目”、“全部采取特许经营模式”等新要求，新项目上马速度放缓。2024年4月10日发改委正式上线全国政府和社会资本合作项目信息系统，目前已有约200个项目获公开，BOT和TOT为主流模式，且多数项目不再提供政府运营补贴，新机制执行后效果立竿见影。通常PPP项目能拉动建工企业10%~20%的订单，PPP新规后上马项目减少是行业新签订单下滑的重要原因之一。

部分PPP存量项目推进难，或是比新签订单减少更值得重视的风险。 PPP项目总规模缺乏官方统计数据，普遍预估总投资规模在15万亿元左右，从发债主体披露的公开信息来看，央企、地方国企在手PPP项目总投资分别接近5万亿元、7000亿元，其中央企、地方国企已投资占比分别为26%、13%，投资整体处于相对早期的阶段，消化存量还需较长时间。目前市场较为担心存量项目的推进问题，包括面临主管部门不明，新规后存量项目面临处置、整改难等的困境，由此带来项目停滞或在手订单规模的缩减是潜在的重要风险。对于建工企业而言，相比于新签订单的减少，已有前期投入的存量项目风险或更加值得重视。

另外从债务压力角度看，央企大量PPP项目不并表，如中铁系和中交系，地方国企未并表PPP投资的企业占比较低，倘若还原此部分资产、负债则将继续拉高杠杆率，新上马PPP项目较少有利于遏制建工企业真实资产负债率的膨胀。

对此，我们梳理主要发债企业投资类业务数据，以PPP项目为主，辅以已在运营的BOT项目和自营地产项目，以便综合展现投资类业务风险。

央企PPP投资规模仍处高位，存在较多不并表情形。 仅根据发债主体公开信息统计，中建系和交建系企业平均待投资规模明显更高，另外中建股份、中冶股份分别尚有在手PPP权益投资额6504亿元、约8000亿元，也处于行业高位，有十余家子公司PPP总投资规模超1000亿元。央企PPP项目以控股并表为主，但如中铁系和中交系较多未并表，实际杠杆可能高于披露水平。

地方国企PPP项目体量明显小于央企，且并表比例稍高，但投资进度偏慢。分主体看北京城建、安徽建工、上海建工PPP总投资规模超过500亿元，北京城建、上海建工等7家企业待投资规模超300亿元。是否并表方面，地方国企亦以控股并表为主，相较央企存在较大规模未并表投资的企业占比明显更低，北京城建等非并表PPP投资规模超百亿元。

BOT项目存量及已披露信息较少，整体来看多数主体已投资完毕，但项目回款仍较少。 央企方面，中交路建、中铁隧道局、电建路桥集团等8家企业2023年BOT总投资规模超100亿元，其余存在BOT投资的企业，投资规模基本亦大于50亿元，总体分化不大；中交二公局、中铁开投、中铁隧道局、中铁投资4家企业2023年待投资规模在100亿元以上，中交系、中铁系企业在手BOT投资规模相对更高。地方国企方面，湖南水利、上海城建等5家企业总投资规模超100亿元，待投资规模则基本在50亿元以下。

自2015年起不再受理新增BT项目，目前建筑企业在手BT主要为以前存量项目，大多处于收尾阶段，回款表现整体较好。 建筑央企中中建交通、中建海峡、中交城投、水电三局4家企业2023年未回款规模稍大，多数企业未回款规模均在10亿元以内；地方国企方面四川华西、宁波建工等7家企业2023年BT未回款规模稍大，未回款规模整体明显低于央企。部分建工企业BT项目参与方式为参股，回款能基本覆盖资本金。

央企方面中建八局房地产开发项目总投资规模仍居首位，其余中交投资、中铁投资和中铁四局总投资规模亦较高，中交投资、中铁投资、中铁四局等未来则仍需投资百亿元以上，或存融资及支出压力。

地方国企方面北京城建房地产开发业务投资规模最高，其余陕西建工、山西建投、上海城建总投资规模也在500亿元以上；陕西建工、山西建投、北京城建3家企业待投资规模在200亿元以上；因地方国企有时需要协助本地城投开发地产项目，因而质量及区位可能弱于央企，因此去化水平整体稍低，如山西建投、山西路桥、安徽建工、济南建工等回款比例还有待提高。

2024年央企发债规模缩减、地方国企增长，永续债发行降速。 2024年央企发债活跃，2024年债券募集资金占比超70%，中国建筑系和中国交建系融资规模在千亿元以上；地方国企发行提速，发行量较大的为陕建控股&股份、住总集团、北京建工、北京城建等，也均在百亿元以上。品种方面，央企公募永续债发行缩量明显，非永续占比升至72%为历年来最高，私募债发行量极小；地方国企永续债发行占比较高且无缩减趋势，降杠杆率的诉求同样偏强，私募债发行量也已逐渐萎缩。

陕建依赖于短端滚续，年内到期集中度偏高。 到期集中度方面，在有一定存续量的央企主体中，年内到期集中度以在50%左右的居多，存续债剩余期限总体偏长且分布相对均匀，电建系到期集中度整体稍高；地方国企仅存在个别到期集中度偏高的主体，如陕建控股，但节奏较为平均，且当前市场再融资环境友好，若无重大信用风险事件则债务滚续压力很小。

当前建筑行业信用债估值仍在低位震荡，但相比于2024年8月末低点仍有距离。 截至1月末，央企利差多数分布在50bp左右，历史分位数总体在10%~20%不等，依然是历史偏低位置；地方国企总体利差82bp，历史分位数8%，是相比于8月末的次低水平。

央企仅超长期限和个别子公司中等期限永续债利差偏厚，收益挖掘空间不大。 非永续方面，5Y以上央企子公司利差普遍偏厚，中短期限利差多数在40bp左右，中核系子公司稍高；永续债方面，中国建筑和中国电建中等期限存在较多利差在60bp以上的子公司，存续规模偏大的为中建四局、中建七局、中建八局、中交三公局等。当前永续品种利差有所走阔，部分回到20bp以上，中建系永续品种利差相对偏厚。

地方国企方面，非永续债中估值最高的一档主要为地市级建工企业，如济南建工、河南路桥、北新路桥、新疆天恒基等，次高一档为部分压力较大的省级建工，如江西建工、陕建控股&股份、山西建投等；永续债中山西建投永续债存量较大，且利差100bp左右偏厚，其余机会较为零星；永续品种利差同样无明显挖掘机会，山西建投也仅20bp左右。

建筑央企支持一盘棋考虑，尽管风险处于累积阶段但信用风险无需过度担忧，只是当前提供的收益有限、永续债流动性稍弱。 纵观主流发债行业，还没有哪个行业像建筑央企一样体量大、子公司多、子公司债券存续规模大，但与此同时母公司对子公司融资管控力度强、资金归集程度高、内部财务公司实力雄厚，针对建筑央企依然可视作一盘棋考虑，在底线之上挑选其中收益率偏高的主体。当前市场对央企资质判断最为看重的维度依然是历史应收款风险（主要为房企），其次对个别内部投资平台、体量或重要性较小的主体稍有分歧，整体接受程度较高。当前问题主要在于建筑行业处于风险累积阶段，央企能提供的收益依然较为有限，且央企以永续债居多，流动性稍弱。倘若后续建工行业受到个别压力较大主体的舆情扰动而估值有所调整，届时或是更好介入央企的时间点。

地方国企信用资质分化较大，主要受到区域债务压力、地产风险敞口、政府及当地金融机构支持意愿等方面影响，存在收益挖掘空间但需要平衡好风险。 地市级建工企业估值普遍偏高，但存在体量偏小、舆情稍多等问题，并不算主流；陕西建工市场关注度较高，对其未来信用风险判断不悲观，但债券短端滚续确实存在一定压力，持仓体验稍差但收益率吸引力够强，适合对收益有较高诉求的机构；山西建投一级发行频率高、债券存量大且二级成交相对活跃，主要关注点也是建工企业普遍存在的风险，适合仅希望以较小尺度下沉获取收益的机构；市场对以安徽建工、浙江建投等代表的中等估值省级建工主体认知也存在一定分歧，分歧主要来源于对历史地产敞口的接受程度，当然省外业务分布区域、省内支持力度等也是重要考虑因素，整体而言性价比不如城投短久期下沉；接受度最高的依然为北京、上海、广东等区域较好的建工企业或是部分上市公司，但收益率也与央企子公司非常接近。总体而言当前市场对地方国企态度偏谨慎，相比于去年风险偏好还有所收缩，主要是考虑到地方财政压力增大、业主资金到位情况不佳、化债资金向建工企业传导尚有不确定性等因素，暂不建议做深入挖掘，仅在业务集中在东部、中部且涉房敞口偏小的主体中寻找机会，目前尚能提供一定收益、存量较大、成交活跃的主体主要包括山西建投等。