1. 石化行业：原油中枢价格提高，产品价差变化分化
1.1 原油价格：2018年布油均价71.13美元/桶
2018年油价中枢提高，布伦特原油均价为71.13美元/桶。
2016年以来，全球油价企稳回升，2016年布伦特原油全年均价43.65美/桶。2017年，油价继续震荡上行，布伦特原油全年均价54.22美元/桶。2018年，影响油价的因素增加，且各种因素对油价的影响更加深入。2018年全年布伦特原油均价为71.13美元/桶，较2017年上涨16.91美元/桶（+31.2%）。
2018年影响油价的因素分析。
我们认为，2018年全年油价走势可以分为两个阶段，一是前三季度震荡上行，二是第四季度大幅回落。2018Q1-Q4布伦特原油均价分别为66.87美元/桶、74.60美元/桶、75.19美元/桶和67.85美元/桶，前三季度油价基本走势为震荡上行，我们认为主要原因包括：1）OPEC减产执行率高。由于委内瑞拉国内遭遇严重的经济危机，原油产量大幅回落，导致2018年前三季度OPEC减产执行率均高于100%，全球原油供给收缩；2）地缘政治因素。美国在2018年5月宣布将退出伊核协议，并重启在伊核协议下豁免的对伊朗制裁，主要将针对伊朗能源、石化和金融等关键经济领域。由于伊朗是重要的原油生产国和出口国，美国对伊朗的制裁进一步加剧了对全球原油供给不足的预期。
2018Q4油价大幅回落因素分析。
2018年10月上旬开始，油价出现单边回落行情，油价从10月初的87美元/桶跌至12月底的50美元/桶，10-12月布伦特原油均价分别为80.41美元/桶、64.34美元/桶和57.42美元/桶。我们认为油价回落的主要原因包括：1）美国给予若干国家和地区伊朗原油进口豁免。2018年5月美国宣布将重启对伊制裁，其目标是将伊朗原油出口量降为0，但10月初，美国宣布给予若干国家和地区伊朗原油进口豁免，实际上是保证伊朗原油仍有部分出口，从OPEC月报上看，伊朗原油产量虽有明显下滑，但到2018年12月仍然保持272万桶/日的产量；2）OPEC大幅增产。以沙特为主的主要OPEC国家开始动用剩余产能主动增产，2018年11月，沙特增产38万桶/日，阿联酋增产9.7万桶/日，一定程度弥补了伊朗原油产量和出口量的下滑。
1.2 石化产品：全年价差变化分化
2018年，炼油以及部分化工产品价差变化分化。
其中丁二烯（石脑油）、苯、甲苯与石脑油的价差同比分别缩小20.9%、37.6%、23.9%；但丙烯（PDH）、PTA、涤纶长丝、丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯、环氧乙烷、环氧丙烷价差同比分别扩大23.0%、30.4%、3.2%、44.6%、4.6%、12.9%和5.5%。
2018年，代表石化行业盈利变化趋势的乙烯-石脑油价差全年平均值为635美元/吨，仍然保持高位，其中前三季度平均价差为703美元/吨。第四季度伴随油价大幅回落，乙烯-石脑油价差也迅速缩窄，2018Q4平均价差仅为431美元/吨。我们认为，2019年乙烯-石脑油平均价差会高于2018Q4水平，但低于2018年前三季度水平，石化产品盈利和行业景气度较2018年会下降。
2.
各子行业上市公司分析
我们将石化行业上市公司分为三个子板块：油气开采、油服、石油化工。由于中国石油、中国石化收入、利润规模远超行业内其他公司，因而我们将单独分析这两家公司。
油气开采板块上市公司主要包括洲际油气、新潮能源、广汇能源3家公司。
油服板块上市公司主要包括恒泰艾普、惠博普、*ST准油、仁智油服、通源石油、潜能恒信、安控科技、海油工程、*ST油服、中海油服、吉艾科技、海默科技12家公司。
炼化板块上市公司主要包括上海石化、华锦股份、卫星石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、齐翔腾达、泰山石油等30家公司。
2.1
油气开采板块：
全年盈利改善，18Q4盈利明显下滑
2018年，3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入
210.11亿元，同比增长67.94%
。其中2018Q1，3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入51.08亿元，同比增长167.55%；2018Q2，3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入48.80亿元，同比增长121.00%；2018Q3，3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入55.04亿元，同比增长74.63%。2018Q4，3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入55.19亿元，同比增长5.29%。
2017年初到2018Q3，全球原油价格震荡上行，油气开采板块各公司收入明显改善，同比均实现大幅增长。2018Q4，由于原油大幅下滑，油气开采板块各公司收入增速明显放暖。
2018年，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润
24.14亿元，同比大幅增长203.51%
。其中2018Q1，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润6.55亿元，同比大幅增长943.57%，净利率12.83%；2018Q2，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润5.10亿元，同比大幅增长1196.00%，净利率10.45%；2018Q3，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润9.65亿元，同比大幅增长333.17%，净利率17.52%；2018Q4，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润2.84亿元，同比下滑39.61%，净利率回落至5.15%。
整体而言，2018年前三季度油气开采行业上市公司经营业绩同比大幅增长，盈利能力明显改善。
2018Q4由于油价下跌，油气开采行业上市公司盈利明显下滑。
2.2油服板块：
2018全年业绩分化，18Q4业绩普遍下滑
2017年以来国际原油价格企稳，石油公司上游资本支出回升，2018年中石油、中石化、中海油上游资本支出共3004亿元，同比+23.6%。根据三桶油2018年报，预计2019年中石油、中石化、中海油上游资本支出分别为2282亿元、596亿元和750亿元（公司预计700-800亿元），合计3628亿元，同比+20.8%。石油公司资本支出增长，带动油服板块收入稳步增长。
2018年，12家油服行业上市公司合计实现营业收入
1020.02亿元，同比增长15.98%
。其中2018Q1，12家油服行业上市公司合计实现营业收入171.22亿元，同比增长11.69%，增速较2017Q1提高3.36个百分点；2018Q2，12家油服行业上市公司合计实现营业收入233.99亿元，同比增长12.23%；2018Q3，12家油服行业上市公司合计实现营业收入248.89亿元，同比增长19.63%;2018Q4，12家油服行业上市公司合计实现营业收入365.92亿元，同比增长18.18%。
2018年，12家油服行业上市公司合计实现归属母公司净利润
-12.88亿元
，其中2018Q2-2018Q3，12家油服行业上市公司合计值曾经连续两个季度盈利，但2018Q4，12家油服行业上市公司合计实现归属母公司净利润-17.21亿元，导致全年业绩亏损。2018Q4，ST准油、惠博普、仁智股份、安控科技、ST油服分别亏损3.23亿元、5.23亿元、5.97亿元、5.42亿元和2.98亿元。
从2018年全年业绩来看，恒泰艾普、通源石油、潜能恒信、*ST油服、中海油服业绩好转，均出现扭亏为盈或业绩增长。
我们预计2019年三桶油资本支出将进一步提升，油服板块业绩有望继续改善。
2.3炼化板块：全年维持景气高点，四季度盈利同比下滑80%
2018年，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入
6610.06亿元，同比增长23.66%
。其中，2018Q1， 30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1311.30亿元，同比增长24.68%；2018Q2，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1598.21亿元，同比增长24.50%；2018Q3，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1717.42亿元，同比增长28.03%；2018Q4，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1982.92亿元，同比增长18.85%。
PTA-涤纶产业链高景气。
2018年PTA价格继续上涨，三季度PTA价格一度达到9250元/吨，达到2013年下半年以来的最高点，行业四大龙头（桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份）2018合计实现营业收入2780.04亿元，同比增长46.4%。 2018Q4，以上4家公司营业收入达到808.33亿元，创造2016年以来单季收入的新高。
2018年，30家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润
215.23亿元，同比增长7.13%
；净利润率3.26%。2018Q1 30家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润61.93亿元，同比增长11.90%；2018Q2 30家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润63.61亿元，同比增长74.30%；2018Q3 30家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润78.02亿元，同比增长58.56%；2018Q4 30家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润11.68亿元，同比下滑-80.50%。
2018Q4 PTA-涤纶产业链龙头出现亏损。
2018Q4，PTA价格冲高回落，PTA-PX价差缩窄，PTA龙头盈利恶化。PTA-涤纶产业链四大龙头（桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份）2018Q4均出现亏损，合计亏损11.17亿元。
整体而言，2018年炼化行业上市公司归母净利润仍保持较高增速，行业整体盈利为历史最好水平之一，炼化行业仍处景气周期。
2.4中国石化：2018年继续保持高分红比例
中国石化2018年归母净利润631亿元。
2018年，中石化实现营业收入28911.79亿元，同比增长22.5%；实现归属于母公司股东净利润
630.89亿元
（折合每股收益0.52元），同比增长23.4%。
勘探与开采：4Q18油价大跌使得该业务板块继续亏损。
2018年公司勘探与开采业务亏损101.07亿元，较2017年459亿元的亏损大幅减亏。2018年布伦特原油均价71.13美元/桶，其中前三季度均价72.74美元/桶，原本有希望实现扭亏，但由于4Q18油价从85美元/桶以上一路下跌至50美元/桶，使得公司油气勘探与开采业务在4Q18的亏损达到90亿元以上，从而也使得公司该业务板块在2018年亏损在100亿元左右。
炼油：延续高盈利。
2018年公司炼油业务实现经营收益548.27亿元，虽同比有所下降，但仍维持较高水平，2016年以来公司炼油业务板块经营收益已连续三年在500亿元以上。2018年炼化行业继续高景气，助推炼油行业盈利继续提升。
化工：盈利小幅提升，
为
2000年以来最好盈利水平。
2018年，公司化工业务实现经营收益270.07亿元，同比微增0.11%，超过2011年267亿元的经营收益，为2000年以来最佳。
营销与分销：盈利同比下降25.67%。
2018年公司营销与分销业务实现经营收益234.64亿元，同比下降25.67%。2018年，公司该业务板块经营收益率1.62%，是近几年的较低水平，我们认为2018年该业务部门的库存损失是导致盈利能力下降的重要原因。
4Q18盈利环比出现较大回落
。
2018年前三季度公司各业务板块盈利稳中有升，但4Q18随着油价从85美元/桶以上跌至50美元/桶，使得公司各业务板块盈利出现单季度环比大幅下降。从经营收益环比数据看，4Q18勘探与开采业务亏损环比扩大84亿元；炼油、化工、营销与分销事业部的经营收益环比分别下降156、61、51亿元。
2018年度分红比例仍在80%以上。
2018年公司现金分红政策为：每股现金股利0.42元（其中年中0.16元、年底0.26元），合计分红508.5亿元。2018年分红比例（现金分红占归母净利润的比例）达到80%以上，按照3月22日收盘价计算，公司股票的分红收益率达到7%。
资本支出计划继续增长。
2019年，公司资本开支计划为1363亿元，同比增长15.53%。其中勘探与开采业务预计支出596亿元，同比增长41.38%；化工业务预计支出233亿元，同比增长19.01%。
盈利预测与投资评级。
我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.49、0.50、0.51元，2019年BPS为6.06元，维持“优于大市”投资评级。
风险提示。
原油价格回落、石化产品价差下降等。
2.5中国石油：
原油均价抬升，2018年归母净利润同比增长131%
中国石油2018年归母净利润同比增长131%。
2018年，公司实现营业收入23535.88亿元，同比增长16.8%；实现归属于母公司股东净利润
525.85亿元
（折合每股收益0.29元），同比增长
130.7
%。
勘探与开采业务：盈利继续回升。
2018年布伦特原油均价71.13美元/桶，同比增长30.98%，原油均价上涨推动上游业务盈利能力改善。2018年公司勘探与开采业务实现经营收益735.19亿元，同比大幅改善。（2016-17年公司该业务板块经营收益分别为31.48亿元、154.75亿元）。
炼油与化工业务：2016-18年实现盈利逐年增长。
2018年公司该业务板块实现经营收益427.56亿元，同比增长6.99%，自2015年以来实现逐年增长。我们认为2016-18年是石油化工行业的盈利高峰，行业高景气推动了公司该业务板块的盈利增长。
天然气与管道业务：盈利大幅增长。
2018年公司该业务板块实现经营收益255.15亿元，同比增长62.64%。盈利高增长主要得益于：2018年居民用气门站价格自2018年6月起上调不超过0.35元/立方米；有效地控制了进口亏损（2018年在进口天然气气量大幅增加的情况下，公司进口天然气亏损为249.07亿元，与2017年基本持平）。
2019年资本支出预计增长17.43%
。
2018年，公司实现资本支出2559.74亿元，同比增加18.38%。2019年公司预计资本支出为3006亿元，同比增长17.43%。
油气管道建设稳步推进。
截止2018年底，公司国内油气管道总长度为83527 公里，同比增长1.4%。石油、天然气管道均实现增长，其中：天然气管道长度为51751 公里，原油管道长度为20048 公里，成品油管道长度为11728公里。
盈利预测与投资建议。
我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.27、0.30、0.31元，2019年BPS为7.01元，维持“优于大市”投资评级。
风险提示：
原油、天然气价格回落将影响上游业务盈利；炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。
3. 展望：油价下半年上涨承压，行业
景气向下
3.1
油价：
预计下半年上涨承压
我们在2018年12月8日外发的《产油国协议减产120万桶/天，有助于原油供需格局改善》中提到，2018年12月6-7日OPEC及其盟国在维也纳召开会议，OPEC和非OPEC国家已同意减产120万桶/天，其中OPEC减产80万桶/天（以10月产量为减产基线），俄罗斯约减产23万桶/天。协议将于2019年1月起实施，持续6个月，将于2019年4月再次评估。目前全球原油供需较为宽松，此次OPEC及其盟国合计减产120万桶/天有助于缓解供需过剩的局面。目前来看，2019年一季度油价企稳回升，上半年有望维持震荡上行的趋势。
我们预计2019年全球油价下半年上涨承压。短期主要关注：（1）OPEC减产执行情况；（2）美国取消伊朗原油进口豁免对伊朗原油出口的影响；（3）页岩油产量增速。
3.2 2019年石化行业景气向下
在我们此前的深度报告《石化行业_深度报告：行业景气高点有望出现在2016~2018年20140116》里面我们曾提到，石化行业的景气周期一般为6~8年，我们认为石化行业前两次景气顶点分别出现在2004~2006年、2010~2011年，下一次行业景气顶点有望在2016~2018年出现。目前，石化行业正处于景气周期。
从乙烯-石脑油价差来看，在2004~2006年、2010~2011年，这一价差分别达到了阶段性的高点。目前乙烯-石脑油价差维持高位，石化行业处于景气周期。
2019年PTA仍然有望维持较高盈利。2018年PTA华东均价6448元/吨，同比+24.9%；PTA-PX平均价差1806元/吨，同比+30.4%。
我们认为自2017年下半年以来PTA盈利改善，且2018-2019年国内PTA新增产能较少，而下游聚酯产能稳步扩张，我们认为PTA供需有望持续改善，行业景气向上。
4.上市公司分析
我们建议关注2019年业绩有增量的石化上市公司，包括卫星石化、桐昆股份、恒力股份、新奥股份等，同时建议关注估值低、分红稳定的中国石化，以及有望受益中石油资本支出增加的中油工程等。
卫星石化。
（1）1Q19归母净利润2.20亿元，同比+94%；公司预计上半年归母净利润5.4-6.1亿元，同比增长65-87%。（2）45万吨丙烷脱氢制丙烯项目已投产，我们认为将成为公司2019年业绩增长点。（3）乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。
风险提示：
产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。
桐昆股份。
（1）涤纶行业龙头。涤纶长丝产能不断扩张，进一步巩固市场地位。（2）PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，如东洋口港项目有望进一步提高PTA产能，完善产业链配套；（3）参股大炼化。参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。其中一期2000万吨项目有望在年内竣工投产，有望为公司带来可观的投资收益。
风险提示：
原油价格下跌；产品价格下跌；长丝产能扩张不及预期；炼化项目进度不及预期。
中国石化。
（1）估值低，截止4月30日，公司2019年PE11倍、PB 0.93倍，低于国际同行埃克森美孚PE 22倍、PB1.8倍的估值水平。（2）1Q19原油价格整体呈现上行趋势，我们认为有助于一季度业绩环比改善。（3）分红预期。我们认为稳定的分红有助于股息收益率的稳定。（4）中石化销售公司混改推进，我们认为有助于推动公司资产重估。
风险提示：
原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动。
恒力股份。
（1）已完成收购集团660万吨PTA资产，同时配套融资建设2000万吨/年炼化项目。（2）我们预计2019年PTA仍有望维持稳定盈利，从而有助于公司整体盈利。（3）2000万吨炼化一体化项目已产出成品油及化工品，我们预计2019年有望实现投入生产，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。
风险提示：
原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。
中油工程。
（1）我国最大的石油工程综合服务提供商。2018年油气田地面工程、管道与储运工程、炼化与化工工程占公司收入比重分别在40%、30%、20%左右，毛利占比分别为40%、20%和30%左右。（2）在手现金充裕，资产状况良好。截止2018年底，公司货币现金为329.5亿元，占总资产的比重为35.1%。（3）我们预计中石油资本支出的提升有助于公司订单、盈利的增长。
风险提示：
油价大幅下跌；项目建设不及预期；现有合同实施不及预期等。
新奥股份。
（1）20万吨轻烃项目逐步进入试生产，2亿方煤制天然气项目的建成将增加国内气源；（2）剥离农药资产，不断聚焦天然气主业，从而有助于估值水平的提升。
风险提示：
产品价格大幅波动；煤制气项目进度不及预期。
5.风险提示
原油价格大跌，石化行业景气度下降，产品价格大幅波动。
