【国君固收】MLF能让“老乡别跑”？

股债齐涨，国债期货午后暴力拉升。 昨日央行公开市场净投放200亿，资金利率涨跌互现，整体维持平稳。国债期货连跌八日后大幅反弹，5年期和10年期主力合约TF1709和T1709分别上涨0.44%和0.71%。现券方面，长端利率也出现较显著的回落，10Y期国债和国开债均出现6bp以上的下行。一级市场需求一般，昨日发行口行债130亿元，1Y和3Y期中标利率高于前日二级市场利率，而5Y期则低于前日二级市场利率。同时发行3Y期国开债50亿元，中标利率高于前日二级市场利率2bp。股市触底回升，上证综指涨0.29%，深成指涨0.20%，创业板指涨0.06%。家用电器、建筑装饰、银行涨幅居前。大宗商品多数上涨，黑色系继续走弱。国内期市收盘大面积翻红，但黑色系再度集体走弱，双焦领跌，但受央行周五进行MLF操作消息影响，大宗商品午后普遍上涨。

增量利好信息出现，市场解读偏乐观。 ①此前一日，央行官网发布新一期的工作论文《全球视角下的中国金融机构间金融冲击传递》，论证了非银机构对于金融体系稳定性的重要作用，敏感时点发布相关工作论文，似乎也有安抚非银金融机构的用意。②昨日新闻报道，央行召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调，统筹推进。③央行近期在公开市场操作方面，重启逆回购，投放抵押补充贷款（PSL）467亿元；周四又向部分银行进行了MLF的询价，这意味着周五央行可能进行MLF的投放操作。从结果来看，昨日债市期现货均显著上涨，显示市场对增量信息作出比较乐观的解读。

“人心思涨”还是“老乡别跑”？ 虽然昨日市场反弹较多，但仔细分析后，我们认为乐观解读并非意味着事实上的乐观，其根本原因恐怕还在于近期市场跌幅较大导致“人心思涨”，进而对于监管层面的缓和信息反应比较敏感，即使增量信息本身色彩比较中性。首先，央行工作论文来自央行研究局，与央行货政司在分工上有明确分离，对于政策影响力很有限；其次，央行召集“一行三会”的政策沟通协调会，意在缓解不同监管部门之间“监管竞争”的局面，并非监管本事的缓和或中断。我们也在前期报告中提示过，在其它监管部门和部委相继推出监管政策之后，央行已经从本次监管推进的“急先锋”转变为“稳定锚”，召开协调监管推进的会议也是这一思路的延伸，如果“人心思涨”导致行情演绎过度，最后可能变为“老乡别跑”的剧情。

看“量”也要看“价”，千万别对MLF操作过于乐观。 央行稳 “量”的思路不变，采取何种方式不应过分解读。上周MLF到期后，央行并未续作而采用公开市场逆回购的方式对冲；近期又将有MLF到期，昨日央行进行询价，意味着周五大概率进行MLF操作。无论哪一种方式，都是央行正常的流动性管理和基础货币投放的方式，央行保证“量”的充足一直是基本的思路，目前也未发生变化，无论是采用逆回购的方式还是MLF，均应做出相对中性的解读。此外，我们更要关注“价格”方面的情况，如前所述，“稳量”其实没什么悬念，更要关注此次MLF操作的价格情况。目前联储6月加息基本已成定局，而近期国内的资金利率和短端债券收益率上升较快，在这种情况下央行是否会“随行就市”上调MLF利率，可能是更大看点。一旦MLF利率上调坐实，短暂聚集起来的做多情绪势必会遭受重创。

国债期货暴拉，会重演3月份的故事吗？ 昨日国债期货出现大幅拉升，如前所述，市场并无出现实质性的利好消息，从这一点看似乎和3月13日的暴力拉升比较接近，当时的期货拉升引领了3月份的一波熊市反弹，所以一个重要的问题是此次的期货拉升还会和3月份一样吗？

拉涨或是多头自救，难以形成上涨趋势。 4月中旬以来，无论是上涨还是下跌，期货表现均强于现货。这一方面反映出近期的悲观因素主要来自于对监管的担忧，但市场对于未来的预期比较乐观；另一方面是由于资金利率持续高位，导致基差拉大。近月合约目前的升水状态，使得套保机构有恃无恐，倾向6月让多头用现金交割。但是，多头也有考量，监管趋严的背景下，以券商为主的参与多头可能会更倾向于平仓或移仓，而不是交割，近期近月合约表现弱于远月可能就有这方面的原因。然而无论平仓还是移仓，都可能加剧近月合约的下跌压力，最终可能造成空逼多的格局出现。从这个角度来看，昨日国债期货拉涨或是期货多头“自救”，难以形成上涨趋势。

当前市场面临的利空性质不同，3月熊市反弹的情况难再现。 3月的反弹是在利空即将出尽的情况下，对于一致预期的抢跑：站在3月中旬的时点，MPA冲击即将结束、联储加息靴子落地、经济大概率高点回落，利空因素均是“明牌”，市场对此预期较为充分。而站在当下，市场预期的最大利空是对于监管趋严的担忧，这个利空相当于是“暗牌”：一面是监管政策密集出台、银监局进驻现场的高压态势，另一面是对于监管目标和量化考察标准的模糊。所谓看不清楚的才是最可怕的，监管的利空处于一种“测不准”的状态，面对这种“测不准”，一方面被监管者很可能以最保守、最安全的方式应对：即停止一切“可疑”的业务；另一方面，市场也很难形成一致的预期，到底监管会推行到怎样的地步。此外，如果经济、金融数据比市场预期的要好，6月美联储加息靴子落地前美债收益率持续上行，将会对债市造成新的压制，这些潜在的利空也属于“暗牌”。由于当前的利空和3月份有本质的不同，虽同为期货拉升，但昨日的大阳线可能不会像3月份那样阶段性的改变市场信仰。

最后退一步来看，在市场没有跌透、监管利空仍在不断发酵的情况下，即使因为人心思涨，市场出现新的一波熊市反弹，那么昨日显然就是这轮反弹的起点。根据过往熊市反弹10年国债收益率下行20bp的历史经验，昨日已经走完超过四分之一的行情，追涨获利显然不大，风险却可能不小，3月底4月初的追涨被套就是前车之鉴。

【货币市场：资金面松紧适度】

货币市场资金面松紧适度。 昨日，央行公开市场进行600亿7天期逆回购，100亿14天期逆回购，100亿28天期逆回购。昨日逆回购到期600亿。净投放200亿。隔夜利率与上一交易日下行3bp为2.84%，7D持平为3.23%，14D利率上行15bp至3.89%。长端Shibor1M持平为4.05%，Shibor3M上行1bp至4.41%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日减少140.19亿，7D增加304.59亿，14D增加174.2亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅上行178bp至4.4977%，GC007加权平均利率上行8bp至3.1325%。

在岸人民币小幅升值。 截至昨日20:30，美元兑人民币在岸即期汇率下行5bp至6.9035；美元兑人民币离岸即期上行35bp，高于在岸34bp为6.9069；离岸人民币12个月远期汇率为7.0909。