房地产泡沫再观察三部曲之二丨泡沫风险如何衡量?

泡沫产生于非理性的预期，而泡沫的风险来自于过高的债务。因此，房地产泡沫与金融总是相互纠缠在一起——房价上涨引发居民贷款购房，贷款次数增加提高了货币创造乘数，货币总量的扩张和信贷的扩张又继续推高房价。

从居民端来看，我们从购买意愿—购买力—偿还贷款能力—持有意愿的角度来度量泡沫风险。购买意愿和购买力的变化可能使需求大量减少，偿还贷款能力和持有意愿的变化可能使供给大量增加，进而导致泡沫的破裂。下面，我们分别用房贷比、居民杠杆率、房贷收入比和资产配置比例衡量：

（1）房贷比（住房贷款余额/总贷款余额）衡量购买意愿。在由基本面支撑过渡到由金融支撑的房地产市场中，房贷比可以衡量资金脱实向虚的程度，进而衡量购买意愿；

（2）居民杠杆率（住户部门贷款余额/GDP）衡量购买力。居民杠杆率越高，继续加杠杆的空间越小，购买力越弱；

（3）房贷收入比（住房贷款余额/居民可支配收入）衡量偿还贷款能力。房贷收入比越高，房贷偿还能力越弱，购房者放弃房产，市场上供给激增；

（4）资产配置比例（房地产/总资产）衡量持有意愿。房地产配置比例越高，居民对房屋价格的变化越敏感。若房价下跌，居民极有可能抛售房屋。

从企业端来看，我们用企业端的购买力和持有意愿来衡量泡沫，分别通过企业债务比和土地资产配置比进行量化：

（1）企业债务比（企业债务/GDP）衡量企业的杠杆率。企业债务比快速上升往往是由于企业新增债务并没用于生产而投向资产，通过债务配置房地产业的风险尤其巨大。

（2）土地资产配置比例（土地资产/总资产）衡量持有意愿。与居民资产配置相同，当预期地价将大幅下跌时，企业会开始抛售地产。

基于美国、日本房地产泡沫破裂前后的指标对比，我们可以得到一些指标区间参考：

房贷比50%以上，经济脱实向虚严重。美国2002年-2006年房贷/信贷上升至50%以上，甚至在2006年提升至56.6%。这一比例超过50%，表明经济严重脱实向虚。

居民杠杆率超过90%，风险较大。21世纪以来，美国居民部门杠杆率快速上升，泡沫破裂后2009年债务水平攀升至93.4%后开始下降。从这一经验看，居民杠杆超过90%一般风险较大。

房贷收入比超过100%，风险开始积累。美国2007年次贷危机爆发时房贷收入比也达到102.9%，房贷压力已远超出居民实际可支配收入，泡沫破灭后，随着违约率与止赎率的急剧上升，居民放弃住房资产，房贷收入比逐渐下降。从这一经验来看，房贷收入比超过100%泡沫极易被刺破。

房地产资产配置30%以上，泡沫风险大。美国次贷危机时房地产资产占总资产比重为32.6%，此后房地产资产占比持续下降，到2015年为24.4%。日本1990年房地产资产配置达到55%，泡沫破裂后，土地资产占比快速下降，到1997年后该比值下降为40%。

土地资产配置率在30%以上，企业投机风险较大。1990年日本非金融企业端土地资产占总资产比重为32%。泡沫破裂后，土地资产占总资产比重持续下降。美国2007年土地资产/总资产比重为33%，泡沫被刺破后这一比例有明显下降。

企业债务比超过200%风险快速集聚。日本在1991年企业债务/GDP为191%，泡沫破裂后开始下降。21世纪以来，美国非金融企业债务/GDP维持在2倍以上，美国2007年泡沫破裂，企业债务/GDP为263%。次贷危机爆发以后大量债务率较高的企业破产倒闭，杠杆连续几年下降。

通过以上指标衡量我国的泡沫风险情况，可以发现：

房贷比快速上升但总体处于安全水平，部分城市偏高。我国2016年房贷/总贷款余额的比值大约为17%，远低于美国。但北京、上海、厦门和南京房贷/总贷款余额均高于全国水平，分别达到22%、28%、40%和25%。

居民杠杆率整体安全，热点城市达到警戒线。2016年我国居民杠杆率为45%，远低于美国次贷危机时的水平，但住户贷款余额增速较快。从城市来看，目前厦门居民杠杆率已经达到97%，超过美国次贷危机时的最高水平，杭州也快速上升至71%。

房贷收入比整体合理，但热点城市严重背离。2016年我国整体房贷收入比仅为67%，与同期美国基本持平，但个人住房贷款余额增速较高。北京、上海、厦门、南京和杭州房贷收入比分别为137%、138%、201%、175%和139%，远超过美国次贷危机时期的最高值。因此，如果政策大幅度调整，这些大城市将来均有可能面临偿付风险。

居民资产配置中房地产的比例更高。根据社科院数据显示，我国居民资产中房地产资产占比较高，达到50-60%，明显高于美国和日本。当市场整体预期房价将明显下跌时，居民持有意愿降低，房屋供给大量增加，进而导致房屋挤兑风险，这种风险在负债较高时更为明显。

房地产企业负债率偏高。房地产开发企业的债务率2015年达到62%，上市房地产开发企业资产负债率达到78%。

综合上述指标，我国的房地产泡沫风险并不是全国性的，而可能在一些热点城市产生。如近年来房价迅速升温的二线城市，将可能是房地产泡沫破裂的起点。由于我国房地产资产在居民配置中占比较高，市场抗风险能力弱。房企的杠杆率较高，也增加了资金链断裂的风险。