以投行化思维探索金融资产管理公司市场化转型发展之道

我国不良资产管理行业产生于1999年。从金融资产管理公司（以下简称“AMC”）在不良资产收购端（资金、方式、标的、程序、价格等方面）和处置端（方式、价格、程序等方面）自主决定程度以及是否自担风险来看，结合中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）在香港交易所上市的招股说明书（第3-4页）和中国华融资产管理股份有限公司（以下简称“中国华融”）在香港交易所上市的招股说明书（第11页），不良资产行业主要发展经历可以分为三个阶段：

第一阶段是完全政策性业务时期（1999年-2004年）；第二阶段是商业化转型时期（2004年-2010年）；第三阶段是完全商业化时期（2010年至今）。随着不良资产行业的市场化发展，参与主体、处置方式、盈利模式等方面均逐渐多元化，参与主体上，从最开始的四家AMC发展成现在由五家AMC（新增中国银河资产管理有限公司）、地方AMC（每个省原则上不得超过2家）、银行系AMC（也称为AIC，主要是工、农、中、建、交五大行成立的专门做债转股的子公司）、外资系AMC（如Oaktree（北京）投资管理有限公司）、其他民营资产公司（N）组成，形成“5+2+银行系+外资系+N”格局；处置方式上，从最开始以债权打包转让（协议或公开）、债务重组、诉讼催收、破产受偿为主发展成兼有诉讼清收、债权转让（协议或公开）、债务重组、资产置换、资产整合、债转股、以物（股）抵债、资产托管、资产证券化、破产重整（和解）等多元化处置模式；盈利模式上，从最开始以低买高卖获取折扣收益为主向以价值修复（或增值）手段获取整合收益为主转变。

然而，可以预见的是，参与主体、处置方式、盈利模式等方面的多元化发展是不良资产行业市场化必然要求，有利于确保充分竞争，促进不良资产行业良性发展，不良资产市场价格必将趋于合理，折扣收益的红利行将终结。同时，中国经济新常态下，坚持稳中求进的总体基调，各行各业突变式增长已无可能，特别是房地产行业，在房地产“三道红线”、银行“两道红线”政策下，更是面临严格调控，四大AMC在20年来主要凭借资产（特别是房地产）市场自然增值带来的收益的路径亦不可持续。是故，AMC主要依赖于传统不良资产收购处置、债务重组等业务模式已无法满足发展需求。

2010年以来，四大AMC都曾走过一段极端多元化的道路，偏离主业轨道，甚至一度“本末倒置”，将不良资产处置变成了副业，有业内人士调侃称：“我们是假装在做不良”。看似繁荣的背后，却是各种风险暗流涌动。但2018年行业“黑天鹅”事件（赖小民腐败案）爆发后，四大AMC纷纷为回归主业调整布局。在当前严监管基调下，无论是四大AMC还是地方AMC，聚焦不良资产经营主业仍是首要任务，但不影响在不良资产主业下的多元化机遇探索。现下，我国不良资产已然处于存量时代，在银行“两道红线”等政策下，加上受疫情影响，经济下行，银行金融系统不良贷款风险暴露滞后性决定其不良贷款余额、不良率仍然将呈现双升趋势，而非银行类机构的债务问题也频频爆出（特别是非标债权），不良资产一级市场规模将进一步加大。

在回归主业背景下，“盘活存量、优化增量、实现市场出清”是横亘在金融资产管理公司面前的“三座大山”，如何逾越“三座大山”，成了AMC市场化转型之路又一道障碍。不良资产是“放错位置”的财富，如何利用价值再发现能力，合理调配错位资产，变废为宝，是掘金不良资产行业大有可为之关键。2019年12月30日，中国银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（银保监发〔2019〕52号），强调AMC要做强不良资产处置主业，合理拓展与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投资银行业务。一时间，AMC如何运用投行化思维继续掘金不良资产行业成为热点，大有泛化之势，造成部分行业人员认为AMC可以无限制投资手段运用于各行各业的错觉。不容忽视的是，该指导意见仍然强调AMC应以聚焦主业、防范化解金融风险为核心。

眼下，有效盘活存量、优化增量、实现市场出清，除传统不良资产经营业务模式外，更有赖于AMC具备“大不良”概念意识并在合规的“红线”下以更宽广的视野围绕“大不良”深耕业务，错位竞争，以投行思维升级业务模式，打造“大不良”生态圈。未来十年或是不良资产行业的“黄金十年”，AMC作为不良资产行业老大哥、排头兵，如何运用自身处置专业、资本运作经验丰富、资金雄厚、资源整合能力强、金融全牌照、集团协同平台、可逆周期调控等独特优势，如何积极探索采用诸如兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投行手段，打造追求价值修复或增值并获取整合收益的业务生态，是当务之急，也是应有担当。本文以下，笔者结合自身不良资产领域执业经验，以投行思维探索AMC在“上市公司纾困”、“国有大中型企业主辅分离、低效（或无效）资产剥离或盘活”、“破产重整（和解）”、“法拍资产盘活”、“城市更新”等“大不良”领域较具操作性的业务模式，以裨益于我国不良资产行业实践。

聚焦主业，即聚焦问题资产和问题企业。如何解困问题资产和问题企业并防范和化解金融风险、支持实体经济无疑是AMC的强项。正如中国东方资产管理股份有限公司总裁邓智毅在2018年中国金融年度论坛接受采访时提到，AMC参与到困境上市公司救助中来，既是职责所在，也是专业优势所在。目前，上市公司陷入困境主要由债务危机以及大股东（控股股东）股票高质押风险两个原因引发，其中债务危机主要因上市公司及其下属公司无法偿还基于贷款、发行债券、交易往来等产生巨额到期债务。针对上市公司的纾困，可以根据上市公司困境原因、程度，并结合上市公司产业类型、经营情况、投资价值等，对症下药，采用不同纾困模式，实现上市公司解困重生。AMC纾困上市公司时可能涉及破产重整及低效（无效）资产剥离问题，将在后文相关部分详述，在本部分不予展开。

▍业务模式一：债权收购+债务重组

“债权收购+债务重组”业务模式主要是针对部分上市公司尚正常经营，但流动性暂时不足，无法满足信贷等债务利息的按时、足额偿还，而原债权方基于政策原因或自身战略调整不同意展期的情形。该类业务模式主要目的在于解决上市公司短期资金流动性困难，相对简单，风险较小。业务模式一主要包括以下流程：

第一，债权收购阶段。AMC直接全部或部分从上市公司（或其下属公司）的原债权人或债券持有人手中收购逾期债务或者债券。实务中，若该收购标的无担保措施或担保不足，AMC可要求上市公司提供足值担保，一般可采用控股股东股票质押担保、保证担保、流动性支持、抵押担保等。

第二，债务重组阶段。债权收购后，结合上市公司经营情况，AMC可相机开展债务重组。债务重组阶段，AMC一般可通过延长还款期限、降低利率等方式，缓解上市公司债务压力。若债权收购阶段未新增足值增信措施，可在该阶段要求新增担保措施。需要注意的是，在债务重组阶段，部分上市公司为了实现债务出表，可能提前通过由控股股东指定方承接上市公司所有债务，再开展债务重组。

第三，退出阶段。该模式一般可通过恢复正常经营的上市公司或承接主体以日常经营收入按期、足额还款实现退出。特殊情况下，AMC可通过执行担保或增信措施以实现退出。

▍业务模式二：债权收购/重组+设立纾困上市公司FOF母基金+设立集合/单一资管计划+股票质押式回购

“债权收购/重组+设立纾困上市公司FOF母基金+设立集合/单一资管计划+股票质押式回购”业务模式主要针对部分上市公司尚正常经营，但流动性严重不足，对外债务巨大，面临较大到期债务本息偿还压力。同时，上市公司的控股股东谋求退出，或股票质押率较高，随时面临控股股东变动风险。该业务模式相对复杂，旨在解决上市公司及其下属公司债务危机以及控股股东稳定控股权或市场化退出目的。业务模式二主要包含以下流程：

第一，债权收购和债务重组阶段。本业务模式收购阶段和重组阶段与业务模式一基本一致，一般由AMC直接全部或部分从上市公司（或其下属公司）的原债权人或债券持有人手中收购逾期债务或者债券，并相机进行债务重组。此处不再赘述。

第二，纾困基金设立阶段。AMC设立纾困上市公司FOF母基金，主要目的是为便利投资更多用于纾困项目的基金，发挥组合优势，分散投资风险。设立FOF母基金后，再设立集合/单一资管计划，是设立集合资管计划还是单一资管计划，或均设立，主要结合集合资管计划和单一资管计划自身属性、监管差异以及项目实际需求而定。实务中，若设立集合资管计划，往往旨在引入上市公司控股股东指定方，谋求降低投资风险。同时，该阶段可与债权收购阶段同步开展，以项目及当事方实际需求调整。

第三，股东借款和股票质押式回购阶段。设立的集合/单一资管计划通过与上市公司控股股东通过股票质押式回购业务模式（特别注意融出方、融入方适格性审查、股票质押率等要素）提供资金，一般要求资金用于向上市公司提供股东借款，用于偿付债务等用途。在该阶段，若存在原控股股东谋求退出需求，则AMC往往引入第三方产业投资者（通常为因扩张、上下游生产要素整合、战略结构调整等需要谋求并购或控制目的）在本交易之前受让上市公司控股股东股票，但需考虑收购股票占总股本比例，以规避强制要约收购及被认定违反经营者集中的风险。

第四，退出阶段。AMC所收购的债权部分有相对足值的增信措施，风险较低，逾期利息部分一般由上市公司以股东借款用于偿还，债权本金由上市公司恢复正常后以日常经营收入清偿或其他贷款置换，突发情况下，可直接以担保实现债务受偿。AMC投入资金一般以控股股东或关联方日常经营收入、其它借款置换、处置质押股票等方式回款。

▍业务模式三：设立有限合伙企业（引入产业投资人）+债权收购/重组+以股抵债/市场化债转股/股权投资+资产重组

“设立有限合伙企业（引入产业投资人）+债权收购/重组+以股抵债/市场化债转股/股权投资+资产重组”业务模式主要针对流动性出现暂时困难以及控股股东出现债务危机，但经营情况良好、盈利能力较强、有较高投资价值、产业发展前景良好、行业龙头等上市公司目标。该类业务模式具有投行思维，AMC需要找到产业投资人而非财务投资人，旨在扶持上市公司渡过难关、长远发展并基于股东身份获取超额分配收益。业务模式三主要包含以下流程：

第一，设立有限合伙企业。为弥补产业运营劣势，AMC可寻求因扩张、上下游生产要素整合、战略结构调整等需要谋求并购或控制上市公司的第三方作为产业投资人，或原债权人或控股股东关联方，联合发起设立有限合伙企业。之所以以设立有限合伙企业组织形式参与该模式，主要是规避监管、税收、特殊收益分配安排、退出等方面考虑。同时，该有限合伙企业的普通合伙人或执行事务合伙人往往由AMC集团内部成员或指定方担任，发挥集团平台协调效应优势。

第二，债权收购/重组阶段。设立后的有限合伙收购上市公司控股股东存在股票质押担保的债权，并进行重组。该阶段旨在为后续市场化债转股或以股抵债做准备，但实务中可能也是为了控股股东或关联方名下优质资产，通过以资产抵债方式取得后用于后续资产重组阶段，助力上市公司发展。

第三，以股抵债/市场化债转股/股权投资阶段。在第二阶段完成后，根据上市公司经营情况，适时选择市场化债转股或以股抵债，获取上市公司股权。同时，AMC亦可以让有限合伙企业直接通过二级市场、大宗交易、协议转让等方式获取上市公司股权。需要注意的是，若采用市场化债转股，该转股债权是债务人为上市公司的债，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。另外，实务中也可以通过债权认购上市公司定向增发的方式取得股权。

第四，资产重组阶段。为优化上市公司产业结构，AMC可利用自身优势为上市公司做“小手术”，一方面为上市公司注入优质资产，提供发展新动能；另一面剥离低效特别是无效资产。实务中，除了资产重组外，AMC和产业投资人取得上市公司股权后，往往会通过派驻董事、重建高管团队等方式开展重构工作，重新配置或外部引进上市公司的资金、人才、技术和管理等生产要素，创新新的经营模式，开发新的产业链条，有效确保上市公司经营长久，实现超额收益。

第五，退出阶段。该业务模式有价值投资者思维，退出期相对较长，但也可以享受到超额收益。AMC在该业务模式退出方式主要是通过股权远期回购、二级市场交易等方式。

▍小结

我国始终毫不动摇地鼓励、支持、引导非国有经济的发展，民营企业是我国市场经济重要组成部分，支持民营企业发展，需要从制度和工具等多方面加强创新，AMC支持纾困民营上市公司即是重要实践。AMC纾困上市公司往往是解困上市公司或其控股股东债务危机或股票高质押危机，一般从标的上市公司债务入手或控股股东的债务入手，但最终目的在于扶持上市公司走上正轨，修复上市公司投资价值。在标的公司选择上，一方面，可以着眼自身存量项目和资产，实现市场出清；另一方面，主动收购债权（又称“反向收购”），寻求后续业务合作。在业务模式上，上述三类业务模式只是基于现有政策下的探索，且基于文章篇幅，每个业务模式、每个阶段、每个环节都需要更加细致的设计和安排，否则可能面临业务停滞或监管处罚。同时，伴随着纾困上市公司业务经验增长及相关监管政策成熟，同步加强设计更切合市场需求的业务模式的能力。

根据《中国信达资产管理股份有限公2020年年度业绩公告》，与2019年相比，中国信达2020年关于收购重组类不良资产虽净额有所减少但收入增长16.34%，其他不良资产业务投资余额和投资收益分别大幅增加33.6%、21.1%。中国信达的收购重组类和其他类不良资产均是聚焦问题机构和问题资产，针对收购重组类，中国信达运用投行思维升级不良资产业务，持续推进收购重组类业务结构优化调整和模式升级换代。针对其他类不良资产，中国信达着重采用实质性重组等手段，提供综合化金融解决方案，大力推动业务创新，探索上市公司纾困、法拍基金、私募股权基金违约风险化解等新业务方向。

根据《中国华融资产管理股份有限公司2020年中期业绩公告》，中国华融基于不良资产的特殊机遇投资业务，通过债权、股权、夹层资本等方式，对在不良资产经营过程中发现的、存在价值提升空间的资产和存在短期流动性问题的企业进行投资。通过债务重组、资产重组、业务重组、管理重组等方式，改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终以到期偿债、转让、回购、上市、并购等方式实现退出并获得增值收益。不难发现，各大AMC已开始尝试多元化业务模式去参与问题企业救助及问题资产的盘活，接下来AMC针对国有大中型问题企业救助和问题资产剥离或盘活业务如何转型升级无疑会是重要组成部分。本部分结合中国长城资产管理股份有限公司（以下简称“中国长城”）联手中国诚通以“八圈模式”参与纾困中国铁物的典型案例，探索AMC参与国有大中型问题企业救助和问题资产剥离或盘活的可行且新型业务模式。

▍业务模式一：设立有限合伙企业（联合产业投资方）+资产收购+资产重组

“设立有限合伙企业（引入产业投资方）+资产收购+资产重组”是“产业+金融”场景下具体业务模式，主要是针对国有大中型企业需要主辅分离改革或剥离问题资产同时存在产业投资方有兴趣参与并购的情形。AMC参与该交易模式主要通过联合产业投资方设立有限合伙企业的方式。实务中，AMC还可以通过收购产业投资方非金融债权等方式向产业投资方提供资金定向并购国有大中型企业非主业资产或低效（无效）资产，再搭配以该资产抵押或其他增信措施的方式。本文仅探讨前一种业务模式，主要包括以下流程：

第一，设立有限合伙企业。AMC与产业投资方通过特定配资比例联合设立有限合伙企业，其中产业投资方应属于待收购资产相关行业，具有资金、运营、管理等方面优势，且有利于该非主业业务或问题资产能在不同行业间优化配置，以实现最大效应。

第二，资产收购阶段。根据拟收购资产所在企业实际情况，以设立有限合伙企业配合适时收购资产。实务中，在选定国有大中型企业时，一般选择在持股比例高于51%以及具有改革重组、主辅分离及资产剥离机会的国有企业。

第三，资产重组阶段。有限合伙企业在收购资产后，仍需要对问题资产进行分类处理。结合产业投资方实际需求，将问题资产分为有价值资产和无效资产，其中无效资产加速处置，有价值资产通过逆周期培育手段，修复价值，实现收益最大化。资产重组阶段需要由产业投资方同步输入技术、管理、运营等方面的人才。

第四，退出阶段。一般AMC通过标的资产正常运营收入满足投资收益。特殊情况，AMC可以要求产业投资方提供差额补足承诺、合伙份额回购或者资产远期回购等措施，确保AMC投入资产有效退出，但仍需关注被认定变相融资风险。

▍业务模式二：设立有限合伙企业+资产收购+返租或反委托处置

“设立有限合伙企业+资产收购+返租或反委托处置”业务模式主要是针对短期存在财务异常的国有大中型企业，通过剥离低效（无效）资产的方式改善财务数据。AMC在该交易模式中主要起到过桥融资作用，旨在阶段性出表合作，通过阶段性持有低效（无效）资产，缓解国有大中型企业经营压力。但不排除实务中AMC仍有参与低效（无效）资产盘活目的，则AMC可适时引入产业投资方，该方式与前述第一种业务模式一致，不再赘述。“设立有限合伙企业+资产收购+返租或反委托处置”业务模式可以满足AMC短期投入和回报的需求。业务模式二主要包括以下流程：

第一，设立有限合伙企业。与第一种业务模式不一样的是，AMC在此处一般不引入产业投资方，直接由AMC设立有限合伙企业，GP一般由集团成员担任，发挥协同优势。实务中，基于该模式旨在短期缓解目标企业财务困境，目标企业仅是短期剥离问题资产，有回购需求，所以目标企业或其关联方仍可能作为合伙一方。

第二，资产收购阶段。该阶段与第一种业务模式有些差异，如前所述，一般是国有大中型企业在缓解短期财务压力后，仍有较强的回购意愿。是故，在目标资产的选取上，一般是目标企业特定资产，并非永久性低效或无效资产，只是短期问题资产，经过体外涵养，开展远期回购。

第三，返租或反委托处置阶段。资产收购后，有限合伙企业一般将资产返租给目标企业指定方，或反委托指定方全权对标的资产进行运营等处置。

第四，退出阶段。鉴于AMC在该业务模式提供阶段性支持，故AMC一般依赖于第三方提供差额补足承诺、合伙份额回购或者资产远期回购等措施确保投入资产有效退出，为规避违规变相融资或充当通道风险，该第三方宜与合伙人在股权等方面不存在明显关联性。

▍业务模式三：债权收购+债务重组+资产重组+市场化债转股（发股还债）+企业重组（借壳）上市

“债权收购+债务重组+资产重组+市场化债转股（发股还债）+企业重组（借壳）上市”业务模式属于相对复杂的业务模式，有投资资金大、投资期限长、投资结构庞杂、投资风险大、投资收益大、投资专业性强等特征，需要有产业价值投资思维，且耗时、耗力、又耗人。该业务模式主要针对较为成熟、有优质资产且较具有发展前景，但因资产庞杂且运营差、债务危机、财务困境导致陷入亏损困境的大型企业。鉴于该业务模式耗资大，包含资产端、负债端、股权端、管理端、产品端、风险缓释端等方面重组，需要适时引入战略合作方，且AMC可能需要提供一定授信支持。业务模式三主要包括以下流程：

第一，债权收购阶段。AMC直接全部或部分收购目标企业的违约债券等债务，特别是一些小而散的债权人，整合了散小债权，减少债权人在后续重组阶段带来的僵持。

第二，债务重组阶段。考虑到后续重组上市计划，在债务重组阶段，可能面临债权人、债务人等多方重组主体，AMC可能根据债务重组谈判情况适时决定是否增加收购债务，确保持续推进。同时，为缓解目标企业暂时债务困难，AMC在该阶段可能需要接受利息优惠的损失，但以时间换空间，取得未来更高额收益。比如中国长城在纾困中国铁物典型案中，就采取部分利息优惠方案。另外，为后续市场化债转股，可以在债务重组阶段适当安排转股选择权，增加灵活性，AMC可结合实际情况及时采取应对策略。

第三，资产重组阶段。考虑到推动目标企业重组上市，必然面临对目标企业资产优化调整的重组任务，需要大量主辅业务分离、资产剥离、资产优化配置工作。为了确保目标企业能够顺利推动上市，可将目标企业资产分为优质资产和问题资产，再通过对问题资产进行分类处理，其中有价值资产经有效培育可在今后注入上市主体，低效或无效资产可直接通过市场化处置手段进行处置。实务中，在重组阶段，为有效理清资产和今后市场化债权转股权便利，可先单设立一个优质资产持有平台，将所有优质资产全部置入该平台，这也是之后市场化债权转股权主体。

第四，市场化债权转股权（或发股还债）阶段。现有政策下，鼓励AMC等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，AMC可以直接参与市场化债权转股权，且债权性质可以包括银行正常类、关注类、不良类贷款。实务中，AMC也可以通过发股还债的方式实现市场化债权转股权。如前述单设一个优质资产持有平台情形，鉴于目标企业所有优质资产均注入该平台，则该平台可以作为转股主体，具体步骤：首先，目标企业将持有平台的股权对外转让；其次，目标企业债权人出资认购股权；再次，目标公司在取得转让平台的股权的资金后再专项用于清偿债权人持有目标企业的债务。

第五，企业重组（借壳）上市阶段。该阶段可以采用两种重组上市的方式，一种是直接以目标企业作为上市主体，履行IPO申报程序；一种是借壳上市。前一种方式在当下IPO政策下（尽管部分板块采用注册制）耗时3-4年较为常见，且随时可能因为政策变化而搁置，具有不确定性。后一种较为便利，通常采用壳上市公司通过发行股份的方式购买目标企业股东股权资产。若采用前述单设一个优质资产持有平台情形，则壳上市公司通过发行股份的方式购买平台股东的股权资产。需要提前注意的是，为顺利落实企业重组借壳上市，特定平台的控股股东或实际控制方需事前取得壳上市公司的控股股权，比如中国长城在纾困中国铁物典型案中，中国铁物控股股东已通过无偿划拨方式取得壳上市公司一汽夏利的控股权。此外，除了资产端的重组，还需要结合负债端、股权端、管理端、产品端、风险缓释端等方面重组，包装目标企业，打造上市主体。

第六，退出阶段。业务模式三的特殊性决定了AMC最佳的退出路径是在二级市场退出的方式，但若发生特殊情况，则依赖于AMC在市场化债权转股权方案中具体增信措施的执行，如对赌条款、股权远期回购等方式退出。

▍小结

AMC参与国有大中型问题企业救助和问题资产剥离或盘活的业务核心在于通过一定手段解决问题资产、问题企业、问题债权，这也是大不良的应有之义，不局限于传统不良资产。同时，在业务模式上，传统更多依赖于收购重组的方式解决，但不论在收益还是对目标企业救助效果来看，均不尽如人意。更值得提出的是，除旨在阶段性出表业务外，AMC在该类业务更看重的企业发展，且在行业选择上更倾向于老牌行业巨头但产能过剩寻求改革的传统能源、基础设施建设等，属于典型非房业务。可见，该业务也符合AMC希望转型发展部分非房业务的方向。未来，AMC仍需在合规前提上，大胆探索新的业务模式。本文前述三种业务模式，均是在结合笔者所服务的AMC或其他AMC已经开始探索的业务模式基础上延伸的业务模式，较具操作性，实务中可进一步检验。

法拍资产，顾名思义，指通过法院强制执行拍卖的资产，包括房地产、债权、机器设备、知识产权等。法拍资产通常存在较多瑕疵，这也是其相对于正常资产的市场价有一定折扣的原因，也是市场检验的结果。AMC传统不良资产收购处置类业务中通常可以见到涉及通过法拍处置方式实现回款的情形，但这是正向收购不良资产类中诉讼催收处置方式常见手段。AMC参与法拍资产盘活则是反向收购、定向收购的主动收购方式，体现AMC反向收包、定制收包能力，也符合当前AMC“逢包必看，拿包必盈”的思路。

据笔者了解，AMC参与法拍资产盘活业务在近几年才初见兴趣，尚属于新业务方向，从中国信达在《中国信达资产管理股份有限公2020年年度业绩公告》将法拍资产盘活作为业务创新方向之一，可见一斑。无疑的是，法拍资产属于存在价值瑕疵的资产，但可通过逆周期培养和顺周期提升的方式修复价值，获取不菲收益。未来，参与法拍资产盘活业务也是AMC未来很重要的组成部分。本部分结合笔者自身全程参与某AMC助力浙江某法拍房产盘活项目，探索AMC参与法拍资产盘活业务的新型业务模式。

▍业务模式一：设立有限合伙型法拍基金+法拍资产收购+资产重组

“设立有限合伙型法拍基金+法拍资产收购+资产重组”业务模式主要是针对具有价值修复潜力且升值空间大的法拍资产，一般是未开发土地、在建工程（烂尾楼）等实物资产，但房地类法拍资产存在复杂的债权债务关系，既要不良资产领域处置专家，也要房地产类专业开发商，需要AMC与综合实力较强的房地产开发商进行合作。通常情况下，AMC是基于产业投资方的邀请参与这类业务，但不排除是AMC主动联合产业投资方，目的均在于通过联合盘活法拍资产后获取增值收益。以房地类资产为例，业务模式一主要包括以下流程：

第一，设立有限合伙型法拍基金。若AMC看好某一法拍资产，在设立法拍基金之前，AMC通常会对法拍资产开展诸如权属、抵押登记、涉及债务等方面的详尽尽职调查，在确认具有可增值空间后，通过与产业投资方作为有限合伙人按一定出资比例（通常是7:3，若采用分级安排，出资比例应符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等相关规定）设立有限合伙型法拍基金，GP及执行事务合伙人则由AMC指定方（通常为集团成员）担任。实务中，为了便于投资各类法拍资产，AMC会在法拍基金之上设立法拍母基金，再根据需要设立相应法拍子基金，便于投资的灵活性、持续性，发挥分散投资风险优势。

第二，法拍资产收购阶段。该业务模式是AMC联合产业投资方通过设立法拍基金直接参与法拍资产收购，面临风险较大，所以目标法拍资产需权属、抵押登记情况相对清晰，债权债务关系相对清晰。若是土地资产，则需要关注土地闲置、四证等可能实质影响土地开发的情况；若是在建工程，往往需要关注工程欠款、违建情况、预售证办理可行性等。实务中，AMC对在建工程比较感兴趣，特别是不存在预售证办理障碍的资产。值得说明的是，法拍资产收购阶段是公平竞争，最高价者得，法拍基金能否竞得法拍资产具有不确定性，因此，AMC需根据收益测算设置最高竞拍价格，以免影响投资回报甚至亏损。在未竞得法拍资产情况下，法拍基金一般面临清算，AMC需事先对投入资金安全撤出作出安排。

第三，资产重组阶段。如前述，法拍资产多瑕疵，需要进行重新组合、调整、配置。针对适合单独开发、管理、销售，则可由产业投资方（一般是全国前一百房地产开发商）或AMC集团成员（如中国信达旗下信达地产股份有限公司、中国华融旗下华融实业投资管理有限公司）参与代建、代管、待销售。针对需要剥离且仍具有培育价值的资产，可联合产业投资方以自有资产参与重新组合培育，修复价值。针对低效（无效）资产，可以委托AMC发挥处置优势，全权委托进行市场化处置。

第四，退出阶段。AMC在该业务模式主要通过法拍资产盘活后收益退出，但AMC也可以设置差额补足、合伙份额回购、打包出售资产等方式退出。

▍业务模式二：债权收购/处置+设立有限合伙型法拍基金+法拍资产收购

“债权收购/处置+设立有限合伙型法拍基金+法拍资产收购”业务模式主要是AMC通过扮演定向收购角色或以存量债权人身份推动法拍资产法拍程序助力特定产业投资方取得看好的法拍资产。该模式发挥了AMC定向收购能力，且AMC在该业务模式多是提供阶段性融资支持，依赖于配套增信措施。以房地类资产为例，业务模式二主要包括以下流程：

第一，债权收购及债权处置阶段。在联合产业投资人看好债权项下底层资产后，AMC配合收购底层资产之上债权，并通过诉讼催收的处置方式推动标的资产进入司法拍卖程序。实务中，底层资产也可以是AMC存量债权资产项下抵押物等实物资产，AMC在该情况下可省去债权收购阶段直接采取启动诉讼或强制执行，推动底层资产进入司法拍卖。需要注意的是，无论是AMC以存量债权或收购债权推动后续法拍资产收购，可能会被认定提供通道或变相提供融资的嫌疑，有待实践进一步探索。

第二，设立有限合伙型法拍基金。该阶段与业务模式基本一致，此处不再赘述。强调一点，该法拍基金的资金规模需要足够覆盖AMC所收购债权或存量债权额，至少不得低于AMC债权收购价格以及存量债权处置预期价格。

第三，法拍资产收购阶段。该阶段存在与业务模式一一致的地方，但不同的是，该阶段一般要求法拍基金需提供兜底价格竞得法拍资产，以覆盖前述AMC债权收购价格以及存量债权处置预期价格。当然，AMC亦会设置最高应价，以免投入资金受损，除非产业投资方提供其他增信措施。

第四，退出阶段。本业务模式不设置资产重组阶段，主要原因是AMC在该业务模式仅提供短期融资，作了及时退出安排。故，AMC在该业务模式一般通过产业投资方回购合伙份额、或法拍资产远期回购等方式退出。值得提醒注意的是，该业务模式应关注被认定为违规变相融资或充当通道的风险。

▍业务模式三：设立有限合伙企业/信托计划+夹层投资（股权+债权）SPV+法拍资产收购+地产商代建代管代销

“设立有限合伙企业/信托计划+夹层投资（股权+债权）SPV+法拍资产收购+地产商代建代管代销”业务模式的最大亮点是引入夹层投资手段参与法拍资产盘活，其收益和风险介于债务资本和股权资本之间，较为灵活。实务中，夹层投资即“债权投资+股权投资（包括转股权、认股期权等）”，AMC可根据实际需要适时选择该模式。以房地类资产为例，业务模式三主要包括以下流程：

第一，设立有限合伙企业/信托计划。AMC可作为唯一有限合伙人或委托人设立有限合伙企业和信托计划，GP和受托人均可选择集团成员，发挥集团协同优势。产业投资方可在SPV设立阶段引入以及作为代建代管代销主体。若确实有需要在该阶段介入，可采用分级结构安排，但在合规性上较为严格，包括但不限于分级比例、收益分配安排、增信措施、信息披露、关联交易等方面规范。

第二，夹层投资SPV阶段。AMC在该阶段可以根据需要采用债权投资+股权投资、债权投资+债转股、债权投资+认购期权等三类模式。若采用“债权投资+股权投资”模式，需两步走，首先，以有限合伙企业或信托计划与产业投资人（一般是后续代建代管代销方或其实控人，实力较强）按一定比例出资设立SPV，有限合伙企业应达到绝对控股（通常是67%以上）或重大事项一票否决权（通过派驻董事方式），引入第三方基于规避一人有限责任公司风险及加强投资安全性。其次，有限合伙企业或信托计划以股东身份向SPV提供股东借款，该债权投资亦可以采用在设立有限合伙企业之外设立信托计划发放信托贷款方式。

若采用“债权投资+债转股”模式，则先由产业投资方设立SPV，AMC通过设立信托计划（不建议采用有限合伙企业，面临备案难题）向SPV发放信托贷款，产业投资方以全部股权质押给信托计划，并设置转股选择权，即AMC可以根据实际情况适时选择实施债转股。若采用“债权投资+认购期权”模式，前面与第二种模式基本一致，在认购期权部分，则是信托计划与产业投资方约定股权远期认购条款，AMC可以适时决定是否受让SPV股权。相对于第一种夹层投资，后两种相对灵活，后续介入时点取决于法拍资产盘活情况。

第三，法拍资产收购阶段。该阶段与第一种模式法拍资产收购阶段基本一致，此处不再赘述。

第四，地产商代建代管代销阶段。该阶段是法拍资产具体运营阶段，核心在于地产商向法拍资产输入自己品牌、专业开发、专业运营资源，通过价值修复手段，盘活法拍资产，获取增值收益。该阶段可能涉及资产重组，可参见第一种业务模式部分。

第五，退出阶段。AMC在该业务模式主要也是通过法拍资产盘活后收益退出，但AMC也可以设置差额补足、合伙份额回购、股权远期回购、第三方承债式资产收购等方式退出。

▍小结

诚然，法拍资产兼具问题企业和问题资产属性，通过法拍竞得资产一般可隔离问题企业风险，更多是关注法院已披露的瑕疵以及可能现状存在的隐形瑕疵，这依赖于前期诸如法律、政策、市场、税收等各方面详尽的尽调。鉴于AMC参与法拍资产盘活主要是基于第三方特定需求参与开展定向收购或主动收购，通常配套兜底保障措施，偏信用担保，交易对手的选择较具重要性。在业务模式上，除了以上几种模式外，实务中，AMC还可以直接通过设立集合/单一信托计划的方式向特定产业投资方提供信托贷款的方式参与竞拍法拍资产，该产业投资方需承诺在竞得法拍资产情况下以该法拍资产提供抵押担保，配套章证照共管、资金监管等方式，确保资金安全。可以预见的是，随着趋严的监管格局，市场巨额融资需求必然带动业务模式的不断创新，AMC在业务模式的选择上需适时而动，不可拘泥一角。上述所列业务模式均基于笔者亲自经办业务及结合公开渠道可搜集资料所总结，较具实践意义，可供参考。

在企业破产重整（和解）领域，AMC可发挥自身优势，作为企业破产重整（和解）的价值发现者、风险防控者、资金支持者、资源整合者和经营管理者，帮助破产企业脱离困境，实现资源的优化配置。AMC通过参与企业破产重整（和解），解困困境企业，实现企业、股东、职工、债权人、重整投资人、社会、政府等多方共赢，取得社会效果、经济效果和法律效果的有机统一，符合政策。

根据《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见（发改财金规〔2021〕274号）》规定，鼓励符合条件的金融机构依法设立不良资产处置基金，参与企业重整。支持私募股权投资基金、产业投资基金、不良资产处置基金等各类基金在破产程序中按照市场化、法治化原则向符合国家产业政策方向的重整企业提供融资支持。可见，企业破产重整（和解）属于大不良领域，AMC可在合规和有效防范风险前提下，大胆尝试不同救困模式。

实务中，破产重整方式可以分为存续式重整、出售式重整、清算式重整等，在已有AMC参与企业破产重整取得成功的案例，如中国长城参与*ST超日破产重整助力恢复上市、地方AMC国厚资产管理股份有限公司参与*ST莲花破产重整助力恢复上市等，往往包含前述一种或以上重整方式。一般而言，AMC在破产重整（和解）要么以单一破产重整（和解）投资人，要么兼具有债权人和破产重整（和解）投资人身份。笔者在本部分结合自身经办某AMC以共益债方案参与大湾区某房地产公司破产重整等案例，以破产重整为例，探索AMC参与破产重整（和解）的可行性业务模式。

▍业务模式一：债权收购+有限合伙型破产重整基金+SPV+（类）共益债务投资+企业重组

“债权收购+有限合伙型破产重整基金+SPV+（类）共益债务投资+企业重组”业务模式是目前企业破产重整领域常采用的（类）共益债务投资方案，相对于股权等权益类融资、债转股、资产出售等混合融资模式，投资风险相对较低。一般而言，进入破产重整的企业存在债权债务关系非常复杂、资产权属不明、价值难以评估等特征，且难以在短期内完成重整程序。为此，投资方往往会采用（类）共益债务投资方案。业务模式一主要包括以下流程：

第一，债权收购阶段。AMC从破产企业债权人收购全部或部分债权（一般是普通债权），主要目的便于后续推进破产重整程序，特别是共益债务投资方案的顺利表决通过，避免散小债权带来的不确定性。AMC参与债权收购还可以为债务清偿率等核心内容确定提高谈判资本。实务中，破产企业可能本就是AMC存量债权的相关债务人，AMC可以根据实际需要适时决定是否参与收购债权。另外，AMC在该阶段也可以基于隔离风险、捆绑其他投资方等考虑设立不良资产处置基金作为收购主体。

第二，设立有限合伙型破产重整基金和SPV阶段。AMC设立破产重整基金符合当下政策支持，有利于AMC参与企业破产重整，且破产重整基金可以可持续性为具有拯救机会的破产企业输血，也可以参与其他破产重整项目。实务中，AMC设立破产重整基金会引入第三方产业投资人，该投资人往往对破产企业有较大兴趣，如破产企业为房地产行业或有较大价值房地类资产，大型房地产商基于战略并购或投资计划等需要会参与救困破产企业，并承担劣后风险。设立破产重整基金后，再由破产重整基金出资设立SPV，参与后续（类）共益债务投资等事宜。值得一提的是，实务中AMC可以设立集合资金信托计划的方式作为设立有限合伙型破产重整基金和SPV的替代性方案，但信托计划在涉及房地产类债权性融资门槛较高，需要结合实际情况选择。

第三，（类）共益债务投资阶段。鉴于（类）共益债务投资最大的风险在于（类）共益债务性质的认定，为避免该风险，（类）共益债务投资方案常作为破产重整计划中的一部分。同时，AMC要求（类）共益债务投资方案内容需经债权人会议表决通过以及破产受理法院裁定确认。另外，AMC还可以要求债务人或关联方为（类）共益债务提供资产担保或其它增信安排。需要注意的是，（类）共益债务投资方案需要谨慎设计，特别是在合同名称、借款用途、目的等方面约定需要严格按照《企业破产法》及《最高人民法院关于适用若干问题的规定（三）》等关于共益债务的规定设计，避免实务中带来债务性质认定的差异。

第四，企业重组阶段。该阶段既包括破产重整计划的执行，更重要的是破产重整企业资产端、股权端、管理端、技术端、产品端、风险缓释端等方面的重组。如资产端，主辅业务分离，剥离低效或无效资产，以存续式为主出售式为辅的重整模式，确保企业摆脱累赘，轻装上阵，重上正轨。如股权端，往往会在破产重整方案中涉及出资人权益调整，主要目的是吸引重整投资人，另一方面激励投资人向企业输入技术、管理、人才等，增加企业恢复正常的概率。

第五，退出阶段。AMC在该模式中收购债权或存量债权退出往往是依赖于破产重整计划的执行，按照受偿率受偿。AMC的共益债务投资主要利用共益债务优先性特性通过破产企业出售资产或后续经营收入正常清偿的方式退出，特殊情况下，执行所设置担保或增信措施实现退出，但该情况下可能意味着企业已进入破产清算，存在一定风险，需要在目标企业选取、产业投资方选择及增信措施方面落实风控。

▍业务模式二：有限合伙型破产重整基金+SPV+承债式收购+存续式重整

“有限合伙型破产重整基金+SPV+承债式收购+存续式重整”业务模式主要是针对具有较优质资产（特别是房地类或其它符合产业政策的资产）的部分破产企业，AMC在承债式收购取得目标企业控股权后，通过引入产业投资方，利用AMC资产处置优势和产业投资人品牌、产业运营等优势开展存续式重整，扶持目标企业重生，获取超额收益。业务模式二主要包括以下流程：

第一，设立有限合伙型破产重整基金和SPV。该阶段与第一种业务模式基本一致，不再赘述。

第二，承债式收购阶段。AMC参与承债式收购目标企业最大风险为或有债权，无法确定是否有其它未申报债权，导致目标企业出售资产回收款项无法覆盖债务。承债式收购的优势在于目标企业的股权因企业资不抵债常常为无偿或低价，即AMC可以以零对价或较低价格取得目标企业控股权，便于后续重整程序顺利开展。值得一提的是，承债式收购是所有债务全部代为清偿还是一定清偿率标准清偿尤为重要，取决于AMC、债权方、管理人、法院等各方协调结果，清偿率越低越有利于减轻目标企业经营压力和AMC后续以股东身份获取高额收益。为隔离风险，AMC亦可在该阶段设置夹层主体参与承债式收购。

第三，存续式重整阶段。存续式重整不同于单纯的出售式重整，单纯的出售式重整又称为事业让与型重整，目标企业一般不予保留，且存在税费高、资产评估难、法律依据不完备等难点。存续式重整旨保住壳资源，也因目标企业有核心竞争力资产，通过实质性重组手段，盘活企业。本业务模式的存续式重整包括出售式手段，如剥离或出售非主业、低效或无效资产，这一事务可通过委托AMC处置的方式落实，发挥AMC资产处置优势。该业务模式的核心在于盘活优质资产，依赖于产业投资方输入产业、人才、技术、管理、财务、运营、品牌等方面资源。

第四，退出阶段。AMC在该业务模式中投入资金主要依赖于破产企业出售资产回款以及依赖优质资产盘活企业后经营收益实现退出。实务中，不排除AMC以产业投资方提供增信措施的方式确保资金安全退出。

▍业务模式三：债权收购+集合资金信托计划+信托贷款+存续式重整+债转股（认股期权）+地产商代建代管代销

“债权收购+集合资金信托计划+信托贷款+企业重整+债转股（认股期权）+地产商代建代管代销”业务模式主要针对行业龙头企业或较具有成长性的企业，通过设置债转股选择权、认股期权等方式，赋予债权方或投资方更多自由选择，激发重整热情。该模式涉及委托地产商参与代建代管代销，主要针对名下有较为优质地产类资产的目标企业，有盘活功能。业务模式三主要包含以下流程：

第一，债权收购阶段。本业务模式第一阶段与业务模式一的债权收购阶段基本一致，不再赘述。

第二，设立集合资金信托计划。AMC联合其它投资方发起设立集合资产信托计划，受托人可以是AMC集团成员，若采用优先级和劣后级的结构化安排应当符合信托法、结构化信托、资管新规等相关规定。

第三，发放信托贷款阶段。通过设立的集合资金信托计划向目标企业发放信托贷款，为确保信托贷款安全，一方面可以采用业务模式一中（类）共益债务投资模式，另一方面，可以采用目标公司股权质押（或让与担保）等增信措施。

第四，存续式重整阶段。该阶段与业务模式二的存续式重整阶段基本一致，但鉴于目标企业产业结构等各方面较为成熟、优化，所以此处更多是单纯的比较传统意义上的破产重整，即执行破产重整计划。

第五，债转股（认股期权）阶段。在实务中，该阶段的主要内容依然会载入破产重整计划，所以债转股（认股期权）阶段属于破产重整计划执行的一部分内容。该阶段主要是赋予债权人或重整投资人债权转股权的选择权，或通过赋予债权人或重整投资人低价认购目标企业发行可转换债券、增资、资本公积金转股等方式，以及向目标企业股东认购股权的期权，达到减轻目标企业债务压力以及债权人或重整投资人获取股权投资效益的目的。

第六，地产商代建代管代销阶段。鉴于目标企业有较为优质资产待盘活，以房地产类资产为例，实务中会设计由实力强劲的地产商代建代管代销，旨在以最短时间盘活资产，取得回款，缓解各方资金压力。

第七，退出阶段。针对信托贷款部分，若不选择债转股，AMC可以参考业务模式一（类）共益债务投资退出方式；如选择债转股，则AMC可以通过转让股权、股权收益等方式退出。针对收购债权部分，AMC按照破产重整计划的受偿率标准受偿退出。另外，若伴随目标企业发展，AMC参与认购股权等方式取得目标企业股权，待企业正常经营后，通过股权收益、转让股权等方式退出。

▍小结

实务中，AMC若既是债权人又是投资人身份时可促使破产重整方案中对存量债还可采用留债模式，即对该部分债务不作削减，如可作展期等处理。留债模式既可以为不接受削减债务的债权人提供替代性方案，也可以为AMC提高偿债率，但亦依赖该企业重整后经营恢复情况。显然，一百个破产企业，就会有一百种破产重整业务模式，AMC需要根据目标企业经营、债务及资产等情况量身定做最适合业务方案，才能实现债权人、重整投资人、债务人、职工、社会等各方共赢，取得社会效果、经济效果和法律效果的有机统一。此外，针对上市公司，AMC根据其经营情况、困境程度等通常采取阶段性持股、过桥融资、债转股（或低价入股）等方式介入。目前，AMC在实务中针对上市公司破产重整较为成熟，往往面临控股股东或实控人的变更、管理层的重组等，不再展开详述，留待进一步探索。

2019年是城市更新爆发的元年。2021年，城市更新上升为国家发展战略，相关政策逐渐完善，资金、技术、人才正抢滩城市更新万亿市场，城市更新行业已迎来风口。我国城市更新概念由旧城改造、城中村改造、旧工业区改造等逐渐演变而来，暂无官方定义。在城市一体化发展背景下，实务中多将三旧改造（旧城改造、旧村改造、旧厂改造）纳入城市更新范畴。从更新程度角度，城市更新的方式主要为再开发重建（全面改造）、整建和维护（微改造），从政府参与角度，城市更新方式分为政府主导、市场主导（自行改造、合作改造），目前主要以自行改造为主，并可引入合作方。AMC基于传统主营金融不良资产思维限制以及城市更新项目风险较大的属性，极少参与城市更新项目，但在大不良背景下，AMC可探索参与城市更新项目的路径。

目前而言，城市更新项目实质上包含了一级开发阶段和二级开发阶段，其中城市更新前期是从生地到熟地（土地达到可供出让条件，如达到“三通一平”、“七通一平”的建设条件等）的阶段，即诸如城市更新意愿征集、更新计划立项、更新单元专项规划批复阶段、更新实施主体确认阶段、土地可供出让前阶段等，属于一级开发范畴；二级开发阶段主要是土地使用权投入市场并进行开发建设。

实务中，城市更新项目在二级开发阶段类似于房地产开发建设，市场较为成熟，符合取得土地证或“432”等要求的房地产开发项目一般不缺资金支持，而城市更新项目前融相对火热，但因政策不确定、项目推进难度大、利益错综复杂、涉及人数多、增信不足等因素，城市更新项目前融风险较大，融资方的资金需求也相对较大。显然，AMC若要介入城市更新项目，除了标的项目、融资方、介入时点等选择上要慎之又慎外，业务模式选择上亦需稳健探索，不宜过于激进。以大湾区城市更新项目为例，笔者在本部分结合自身经办城市更新项目经验，探索符合AMC介入参与城市更新项目的业务模式。

▍业务模式一：债权收购+债务重组+集合资金信托计划+信托贷款+股权投资（债转股）

“债权收购+债务重组+集合资金信托计划+信托贷款+股权投资（债转股）”业务模式旨在置换前期融资，主要针对已进入更新实施主体确认阶段或实施主体已取得意向合作方资格（以村改造为例，实施主体已与村集体或村股份公司签署意向书且经村股份公司三会/四会通过，意向书一般需明确“如实施主体未能中标成为最终更新项目的开发单位，村集体或村股份公司应要求中标单位承担实施主体的前期费用”等内容。）。当然，若AMC在实施主体已中标开发单位介入更佳。实务中，AMC在此时介入仍需要求提供足值增信措施，如实施主体及其实际控制人、控股股东等关联方或产业投资方及其关联方的保证担保、流动性支持、回购承诺、股权质押/让与担保等。业务模式一主要包含以下流程：

第一，债权收购阶段。AMC在该阶段通常全部或部分收购从原债权人（金融机构或非金融机构）持有项目公司的不良债权，承继债权原担保措施。鉴于该阶段旨在置换原债权人，一旦城市更新项目资金链断裂，原债权人基本退出无望，故AMC可根据城市更新项目推进情况合理测算收购债权对价，一般以折扣价收购。

第二，债务重组阶段。AMC在收购项目公司债权后，从长期考虑，可适时合理采用债务重组手段，缓解项目公司及相关方资金压力。债务重组阶段与传统债务重组基本一致，不再赘述。

第三，设立集合信托计划。为继续推进城市更新项目，AMC需要继续提供资金，但为确保资金安全，AMC需引进产业投资人（一般是较强实力房地产开发商），为便于后续资金退出。为确保资金安全，一般采用结构化安排，产业投资方基于后续二级开发吸引力往往愿意接受劣后级安排，甚至可以要求其提供其它增信措施，但应当符合相关政策规定。

第四，发放信托贷款。设立集合信托计划后，按照事先放款节点安排向项目公司发放信托贷款，该阶段主要在于增信措施的设计，如股权质押（或股权让与担保）、回购安排、项目/账户监管、章证照共管、派驻董事、追加土地使用权抵押或项目在建工程抵押等，但一般AMC的资金会在1-2年内即项目开发阶段前退出。

第五，股权投资（或债转股）阶段。AMC做出股权投资或债转股安排，旨在获取高于债权投资收益，但应根据城市更新项目推进情况、项目公司或其关联方是否取得后续开发建设情况等。需要注意的是，大部分地区（如广州、深圳等地）要求项目公司及其控股股东承诺未经村集体同意，在项目竣工验收前不得变更股东、转让股权、转让项目等，该阶段具体设计需要根据实际情况相应调整。

第六，退出阶段。AMC在该业务模式下退出主要包含以下方式：城市更新项目正常推进下产生的资金流；项目公司及其关联方其它项目或资产出售取得款项或抵债、城市更新项目的置换贷款（如拆迁贷、开发贷等）等。特殊情况下，AMC亦可采用执行担保或增信措施的方式实现退出。

▍业务模式二：有限合伙企业+SPV（股加债融资，旧改平台）+项目公司（股加债融资，城市更新实施主体）+地产商代建代管代销优先权

“有限合伙企业+SPV（股加债融资，旧改平台）+项目公司（城市更新实施主体）+地产商代建代管代销优先权”业务模式主要针对旧村的改造，AMC及产业投资方已与村集体达成城市更新合作意向并签署框架合作协议，作为城市更新实施主体可能性较大，甚至直接作为后期二级开发主体。考虑到大湾区目前旧村改造项目基本上市场化确定实施主体，仍存在不确定性，故一般需引入资金和品牌等实力较强地产商（适当考虑地方龙头类地产商），可以有效处理城市更新项目繁杂的关系，增加确定性。业务模式二主要包括以下流程：

第一，设立有限合伙企业。AMC作为有限合伙人设立有限合伙企业，根据需要可引入第三方，作结构化安排，并由指定方（通常是集团成员）担任GP及执行事务合伙人。AMC设立有限合伙企业目的与前述各领域并无不同，主要基于隔离风险、捆绑合作方、确保资金安全等方面的考虑。需要提示的是，设立有限合伙企业并参与“股+债”融资，应注意是否纳入私募基金相关规定调整。

第二，设立SPV旧改平台阶段。有限合伙企业设立后，与地产商（或其关联方）作为产业投资方共同出资设立SPV旧改平台，或者以增资方式或受让股权的方式从地产商手中获得SPV旧改平台的股权，一般达到51%以上控股权，可根据地产商并表等需求调整股权架构。SPV旧改平台设立后，有限合伙企业根据项目资金需求以股东借款的方式向SPV注入资金。针对股东借款，结合实际情况，安排相应担保措施。值得提醒的是，在设立SPV时，考虑股东在一人有限责任公司组织形式下亦触发连带责任，不建议采用一人有限责任公司组织形式，尽量引入第三方或保留部分原股东。

第三，设立项目公司阶段。SPV旧改平台与村集体或村股份公司共同出资设立项目公司，作为后续城市更新项目实施主体或开发主体。一般村集体一方不参与实缴出资，由SPV旧改平台实缴出资以及以股东借款方式向项目公司注入资金，用于城市更新项目。如上述，针对股东借款，结合实际情况，安排相应担保措施。项目公司设立后，需要考虑到项目公司不一定中标实施主体，实务中一般要求村集体一方承诺中标单位需承担前期投入或后续委托指定方代建代管代销。

第四，设置地产商代建代管代销优先权。为便于项目顺利开展，整个方案需设置由前述地产商及其指定方作为代建代管代销方或有优先选择权。AMC基于此也可适当要求地产商及其实际控制人、控股股东或其关联方在整个业务模式中为AMC投入资金提供权利、资产、信用担保或流动性支持、回购承诺等增信措施。

第五，退出阶段。AMC在该业务模式中可以通过项目正常推进后获取的现金流、土地使用权出让款或股权转让或拆迁贷等贷款置换等方式退出，若继续作为开发主体，亦可以项目销售回款或开发贷等贷款置换实现退出。特殊情况下，AMC亦可采用执行担保或增信措施、合伙份额回购等方式实现退出。

▍业务模式三：有限合伙企业+SPV（股加债融资）+债权收购/债务重组+城市更新项目收并购（或以物抵债）

“有限合伙企业+SPV（股加债融资）+债权收购/债务重组+城市更新项目收并购（或以物抵债）”业务模式主要是向地产商提供配资参与收并购城市更新项目，包括立项前、立项后项目实施主体确认程序完成前、项目实施主体已确认等三类城市更新项目。实务中，项目实施主体确认后参与收并购风险相对小，但成本高、政策性风险大等。但考虑到AMC单纯提供资金参与并购城市更新项目，可能面临监管风险，实务中可增加债权收购/债务重组阶段，再以物抵债的方式取得城市更新项目所有权，或可通过前述盘活法拍资产模式，即以债权人身份或第三方债权人配合同步推动项目公司名下城市更新项目进入司法拍卖程序，再以竞拍方式竞得。AMC可根据自身实际需求修正业务模式。业务模式三主要包含以下流程：

第一，设立有限合伙企业。鉴于本业务模式旨在为特定地产商提供配资，AMC与该地产商共同合伙设立有限合伙企业，一般作结构化安排或合伙份额回购安排，确保投入资金安排。GP及执行事务合伙人由AMC指定方（通常是集团成员）担任。该阶段与业务模式二基本一致，不予详述。

第二，设立SPV。有限合伙企业设立后，与地产商（或其关联方）共同出资设立SPV，或者以增资方式或受让股权的方式从地产商手中获得SPV的股权，一般达到51%以上控股权，可根据地产商并表等需求调整股权架构。SPV设立后，有限合伙企业根据项目资金需求以股东借款的方式向SPV注入资金。针对股东借款，结合实际情况，安排相应担保措施。其他事项可参考前文。

第三，债权收购/债务重组阶段。考虑解决项目公司债务困境或置换前期债权人（通常是银行或前述地产商及其关联方），以及采取以物抵债或推进法拍方式取得城市更新项目权属，以SPV从项目公司债权人手中全部或部分收购其持有项目公司的债权。在债权收购后，通常会基于实际情况开展债务重组。实务中，AMC可能采取承债式收购城市更新项目，但考虑到城市更新项目债权债务关系较为复杂，可能存在或有债权，不建议采用该方式。

第四，城市更新项目收并购（或以物抵债）阶段。在实务中，地产商往往通过股权并购或资产并购取得城市更新项目的实质开发权益。考虑到AMC监管特殊性，实务中可采用前述两种方式达到城市更新项目收并购效果，一是在债权收购/债务重组基础上，再以物抵债的方式取得城市更新项目所有权；二是以债权人身份或第三方债权人配合同步推动项目公司名下城市更新项目进入司法拍卖程序，再以竞拍方式竞得。

第五，退出阶段。AMC在该业务模式中投资除以城市更新项目抵偿外，主要通过以下方式实现退出：城市更新项目正常推进后获取的现金流、土地使用权出让款、拆迁贷、开发贷等置换贷款、项目销售回款、实现担保或增信措施、合伙份额回购等。

▍小结

除以上业务模式外，AMC可以参与土地整备项目融资，不同于城市更新，土地整备在合法用地比例等方面要求相对较低，且是由政府主导下的土地管理模式，项目正常推进下，投入资金可通过政府拨付土地整备金等方式实现退出，较为安全。现下，AMC较少直接参与城市更新项目经验，在业务模式上仍不成熟，需进一步探索。同时，城市更新项目前融阶段缺少资产担保，存在空窗期，往往要接受信用担保等相对较弱的增信措施。为此，AMC在该类项目通常可引入较强实力地产商（上市公司更佳）或愿意提供其它足值资产抵押的投资方。此外，城市更新领域特别依赖政策，然政策的瞬息万变，导致每个城市更新项目都具有巨大不确定性，且AMC作为特殊性金融机构，应在围绕主业在合规且风险可控前提下参与城市更新项目。是故，AMC参与城市更新项目尤其要关注项目本身、政策、合规及风险防范。

眼下，全球在疫情冲击下政治经济形势严峻，经济复苏尚需时日，我国继续坚持稳中求进总基调，政策保持连续性、稳定性和可持续性，但因政策跨周期设计、经济结构化调整及市场加快出清等影响，我国不良资产一级市场规模将进一步扩大，AMC作为不良资产处置的专业机构，任重道远。展望未来，AMC仍需恪守主责主业，拥抱新时代，谋求自身高质量转型发展，精进“治病之术”，发挥跨周期调节、化解金融风险、问题资产/企业救助、结构化调整等独特优势，努力成为各行各业通脉活血的“华佗扁鹊”，为国民经济保驾护航。

放眼未来，AMC将聚焦“大不良”领域，除了本文提及“上市公司纾困”、“国有大中型企业主辅分离、低效（或无效）资产剥离或盘活”、“破产重整（和解）”、“法拍资产盘活”、“城市更新”，还包括地方政府平台债务化解、资管产品风险化解、救助金融机构等，围绕问题资产和问题企业，对症下药，培育“大不良”业务生态圈。未来已来，将至已至，AMC始终要立足功能定位，勇于担当创新，充分运用自身处置专业、资本运作经验丰富、资金雄厚、资源整合能力强、金融全牌照、可逆周期调控等独特优势，采用诸如兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投行手段，追求价值修复或增值，获取整合收益，力争成为不良资产行业下一个十年的“弄潮儿”。

AMC不仅要化解风险，更要防范再生风险。本文主要围绕AMC在“大不良”领域如何发挥创造价值的才智，探索新型业务模式，谋求突破市场化转型发展“瓶颈”。但，更为重要的是，AMC要坚持“红线思维”和“底线思维”，稳健合规参与“大不良”领域，培育优质“大不良”生态圈。“大不良”领域包含各行各业，且法律、行政法规、规章、政策、行业规则等行为规范数不胜数，需要围绕商务、法律、财务、管理、运营、项目、信用等全方位的尽职调查。同时，不同业务领域和不同业务模式，尽调重心要因类转移，抓重心、抓关键。路漫漫其修远兮，AMC当苦练内功，以投行化思维升级业务模式，应对转型“阵痛期”，以“短期阵痛”换取“长远发展”，常常“回头看”，让转型发展之路“蹄疾而步稳”，实现高质量转型发展。