来源：屈庆债券论坛
作者：屈庆－华创资管
原题：2017年加息的可能性和必要性
周末媒体报道的消息很多，基本可以总结为在防风险的前提下，政府可以对经济增速的要求降低；央行要控制好流动性闸门，为去杠杆营造环境等等。顺着这个逻辑看，我觉得需要讨论2017年加息的可能性和必要性。
一，去金融杠杆的过程，加息是不可避免的。理论上而言，杠杆的产生来自两方面因素，一是资金面的宽松，机构有充足的资金去加杠杆；另一方面是资金利率过低，资金利率和资产收益之间存在加大的利差，加杠杆收益高。本质上，就是量和利率两方面，而央行调控流动性，也恰恰是从这两个维度出发的。8月份央行货币政策开始转向的时候，采取的就是利率的工具，推出了14天，28天逆回购，并锁短放长，希望以此来提高资金成本，倒逼杠杆下降。而后来发现利率的政策效果有限，又开始采取量的工具，更快的回收流动性。最终的结果就是引发了本轮的债灾。
从本轮的故事看，去杠杆的过程中，我们认为提高资金利率也就是加息是不可避免的。尽管目前公开市场利率没有变化，但实际资金利率已经很高，高的利率对机构加杠杆的行为形成了一定的约束。从这个角度看，央行已经加息。
但展望后期，不可回避的一个问题是：如果我们假设央行这轮去金融杠杆最终能获得胜利，金融杠杆下降了，债券收益伴随着去杠杆的过程，最终也提高了。一旦央行货币政策重新回归宽松，公开市场利率维持在2.25，实际资金利率也回到这个水平，那个资金利率和债券收益的利差可能更大，巨大的加杠杆收益最终又会导致机构去加杠杆。所以为了避免金融杠杆的死灰复燃，公开市场利率需要提高，实际资金利率也需要维持在高位，这本质上就是加息的必要性。
二，实体经济的去杠杆，加息是可能的。我在此前的报告中分析过，实体经济的杠杆产生于低利率的环境。从实际情况看，2009年的低利率环境是本轮企业杠杆不断累积的起点。理论上，企业去杠杆，需要营造一个并不太宽松的货币氛围。2017年政策基调不仅仅是金融去杠杆，企业也要求去杠杆，近期政策基调已经不再提降低企业融资成本了。从未来要求企业继续去杠杆的情况看，适度的加息形成一个相对偏紧的环境，反而有利于业绩不好的企业，不能承受融资成本回升的企业主动的去杠杆。
当然，从实际情况看，前期货币宽松的时候，流动性释放过多，企业融资成本确实是下降的；而未来，即使基准利率不会提高，伴随着货币政策收紧和流动性收紧后，企业融资成本自然也会上升，从效果上看，应该也就是加息。
三，防房地产风险，加息是必然的选择。我们都知道，影响房地产市场的核心因素除了人口因素，城镇化因素之外，主要就是房地产杠杆的问题(本质是首付比例)，房贷利率的问题(融资成本的问题)，持有期成本的问题(房地产税的问题)，还有交易成本的问题(买卖的税收)。
10月份的房地产调控出台后，近期各个地方政策又在继续补刀，这说明前期房地产调控的效果并不好，为什么不好？核心还是回到了上面的几点，前期调控的政策更多集中在是限购和首付比例的提高。限购只是边际上压制了需求，在供小于求的城市，限购的作用也就不是那么大，也就难动摇房地产泡沫的核心。尽管很多城市的二套房等首付比例提高，确实对房地产泡沫形成了一定的负面影响，但要真正的挤出泡沫，房地产贷款利率的提高是一个必然的选择。
四，汇率贬值压力下，在外汇储备接近零界点的时候，加息可能是被动的选择。这一点我们在此前的报告中多次分析过，很多国家面临汇率贬值压力的时候，都选择了加息，尽管加息的效果并不一定那么好，但是除了加息还能如何？前期土耳其已经这样干了。目前我们还不至于如此，是因为我们还有大量的外汇储备。但如果按照前面2年的下降速度，可能到2017年，外汇储备会接近2.5万亿(这好像是各界认为的零界点)。
所以，在fed加息预期较强的2017年，美国国债利率的回升，美元指数的回升，可能加大人民币贬值的压力，我们被动加息的可能性并不小。
