敦和观市｜股票市场观察：B端建材龙头还能走多远？

数据来源：敦和资管股票团队整理

撰写时间：2021年02月01日

一月市场回顾

新年伊始，在美国总统拜登正式上任以及民主党十年来首次掌控国会两院的刺激下，全球股市普遍上扬。但随后疫情的发展打断市场向上的趋势，疫苗生产分配和接种的进度缓慢、各国封锁政策延长以及新冠病毒变异等不确定性的出现，使得市场对于此前的乐观预期进行修正，全球市场先涨后跌。而月末以Gamestop为代表的逼空行情，体现了当前美国阶层激化的矛盾，也是货币超发的必然结果，或会引起新的风险。结构上看，疫情控制良好以及经济增速预期高的新兴市场表现仍然强于发达市场。德国、法国由于疫苗购买和接种进度落后，本月股市领跌发达市场。 港股受益于海外流动性宽松和人民币升值，叠加国内新基金大规模发行带来的配置需求，本月上涨3.9%，领涨全球主要市场。

国内方面，A股基本跟随着全球市场的趋势。年初在新基金大规模发行以及央行流动性支持背景下，A股涨幅明显，但中下旬疫情反复，部分城市新增确诊人数反弹，同时央行收紧短期流动性以及部分城市地产调控升级使得A股出现了明显回调。全月A股整体小幅上涨0.3%，但个股表现分化明显，78%的个股下跌，“二八现象”持续。

结构上，本月板表现分化明显，周期风格明显占优。分行业看，受益于通胀预期，石油石化、化工板块、有色本月都有较好表现，石油化工上涨8%，领涨A股。业绩超预期的银行和建材板块本月也有较好表现。与之相对，整体商业模式缺陷明显的非银板块领跌A股，下跌8.5%；军工板块在中美双方释放缓和信号后也出现了明显回调；地产板块在政策收紧背景下也持续受压，跌幅明显。港股方面，新经济板块科技、医药和电子板块均有10%以上涨幅，主要得益于南下资金的追捧，优质公司的稀缺性是主要考量的因素。整体而言，当前国内市场继续呈现结构性行情，继续反应投资者对中期行业景气度预期差别以及长期商业模式的优劣比较！

话题讨论： B 端建材龙头还能走多远？

B端功能性建材龙头能否继续成长？

回顾过去五年，B端建筑功能性材料领域出了不少标志性的成长龙头。从2016年初到2020年末，建筑防水材料龙头东方雨虹上涨了461.8%，建筑五金件龙头坚朗五金上涨了595.4%，建筑涂料龙头三棵树上涨了1513.4%。除了东方雨虹市值跟随业绩上涨，坚朗五金和三棵树最近三年经历了业绩和估值戴维斯双击的过程，市场的关注度也从单领域龙头扩散至整个板块。

不过，去年9月以来针对地产行业陆续出台了“三道红线”、“房企贷款集中度管理”政策，建材公司市值都出现了不同程度的调整。除了对地产现金流恶化向上游传导的担忧，市场更担心的问题集中在长期增长和竞争力两个方面：

1、近三年受益头部地产商集中度提升和集采趋势，建材公司均实现了规模较快增长，但TOP50地产集采达到饱和之后，开拓中小地产公司市场是否会面临增速天花板和应收账款边际恶化的压力？

2、这一轮增长过程中，似乎只要投入运营资本配合地产集采账期就能获得规模增长，除此之外，龙头建材公司的竞争力究竟是什么，是否可以长期维持？

如何理解B端功能性建材龙头的竞争力？

为了寻找这些答案，我们从功能性建材的商业逻辑本质开始说起，以东方雨虹所在领域为例，防水材料关键要素包括：

· 功能 ：防水材料是在钢筋水泥土建筑物中，防止雨水、地下水、工业和民用给排水、腐蚀性液体等侵入水泥建筑的材料，防水效果好坏影响建筑质量和居住质量。防水功能需要材料和施工两个环节同时实现。

· 市场规模 ：不包括施工工程在内，2019年防水材料市场大约1400亿元，近五年大约5%~10%复合增长。

· 下游行业 ：包括地产住宅、工商业建筑、基建工程、工业厂房等，目前规模占比分别大约为60%、10%、20%、10%。

· 终端买方 ：防水材料直接买方是防水施工建筑公司，采取集采模式之后，地产住宅领域地产公司作为直接买方的占比提升。

基于以上关键要素，防水行业比较明显的商业特征包括：

· 从买方角度来说 ，直接买方均为与建筑施工相关的专业客户，首先要求材料价低质优，然而对与施工进度相匹配的供货和相关工程服务也有高要求，在一些地方项目还可能存在商务灰色空间，而头部地产商因采购量较大议价力强对应收账期也有要求。防水销售不仅是卖材料，也卖工程服务，对地产商卖金融服务，因此防水材料价格中包含了一定的服务溢价。

· 从竞争格局来说 ，防水材料经济运输半径500公里左右，单体基地存在规模经济半径，地域属性较强；实际防水效果的期限在完工交付时较难精准监测，材料生产质控可操作性空间较大，因此进入壁垒较低，存在大量不合规产品和地方不规范小企业。

生产规模、商务关系的地域属性强、买方对材料区分度相对较弱而对工程服务有附加要求， 这些属性决定了防水这类功能性建材的首要竞争力在于渠道力，不是低成本、更不是品牌。 一般来说销售费用率越高，说明实现单位收入需要的渠道投入越高，这些都可以从上市公司报表特征得到验证：只卖产品不卖服务且容易形成单体大规模的制造业拼成本，销售费费用率普遍偏低；面向B端渠道也需要提供一定增值服务的消费品，消费费用率相对品牌力强、零售渠道力强的C端消费品要更高；而既卖材料又卖服务、还有规模经济半径的B端建材的销售费用率最高。

销售费用结构拆分来看，人员薪酬与仓储物流费用是功能性建材销售费用的主要构成，这与其底层商业模式密切相关，一方面需要大量产品销售、工程服务人员在一线对接客户，客户越分散且单个客户收入金额越小，需要投入的销售人员越多，费用率也越高；另一方面，及时响应工程进度配送要求必然需要把控物流环节，生产基地与终端客户越离越远，物流仓储费用和及时响应的成本也会越高。

所以，功能性建材的竞争力不是周期行业概念中生产产品的某项固定资产、某个提升产品性能或者降低物耗成本的技术，而是类似消费品领域分析框架中的渠道力，而构成渠道力的核心要素是销售和服务团队，也是人和组织。

市场很容易将近三年功能性建材成长的逻辑归因为“地产集采”和“垫资”，用以区分上市公司和非上市公司的竞争力差异。“地产集采”代表近期渠道结构变化方向，“垫资和上市融资能力”意味着在这个渠道结构变化下，上市公司获得了更快的成长机会。在这种逻辑背景下，行业头部之间并不直接形成竞争，而是挤压尾部小企业份额实现共同成长。顺其自然，对于东方雨虹能够成为防水绝对龙头，市场把“早上市早获得了融资便利”这个因素给予了较多的权重。

我们倾向认为这种简单归因非常正确，但有其时代背景的局限性，更像是上市公司集体的阶段性贝塔，而不是行业需求结构的全貌和公司最强竞争力的体现。

以2019年防水材料市场为例，把下游需求构成、相应终端客户属性和企业对接渠道等因素进行综合考虑，我们测算：1、地产大客户集采+基建大项目的市场占比大约38%左右，主要是公司直营集采渠道对接。区域地产、商业建筑、基建和工业建筑市场占比62%左右，主要是依靠地方工程经销商渠道对接；2、从城市级别来看，超级大城市和省会城市之外的低级别城市、县级城市市场占比70%左右。因此只要放开视野，TOP50地产集采市场之外的传统工程经销商的区域市场大有可为，这也是东方雨虹凭借直营集采渠道优势高速增长十多年之后，其市场占率也只有14%左右的原因。所以未来龙头增长空间并不需要担心，而需要考虑的是如何挖掘、谁能挖掘这个更大的市场。

从逻辑上讲这个问题的答案很简单，谁的渠道力最强，谁就能获得更大的市场份额，这其实是一个阿尔法维度的问题，和近几年“地产集采”贝塔关系不断，因此我们需要从个体公司更长的历史发展轨迹去寻找答案。

在行业发展初期，规范企业的实际生存环境较为恶劣，成本（价格）相对不规范小企业不具备绝对竞争力，实现规模增长和规模经济的最小阻力之路是寻找对质量有较高要求和采购需求较大的客户。从东方雨虹发展轨迹来看，最开始扎根北京及周边基建工程市场，打通建筑央企建筑公司并跟随项目实现全国布局；在2011年高铁发展停滞时，雨虹调整销售团队和组织架构全面转向已经全国布局和具备规模的头部地产商，自2016年10~50名地产商逐步开始学习头部地产集采模式后，其他建筑功能性材料龙头企业才迎来了规模经济的大发展；不过2018年末开始，东方雨虹又率先进行了重大战略调整，以“强调经营现金流的高质量增长”为纲，调整组织架构充分挖掘区域市场份额和发挥既有集采渠道的协同效应，我们预计这些动作的效果会在未来2~3年会得到充分的体现。

资料来源：长江证券

东方雨虹的持续高成长并非一帆风顺，客户结构发生过重大变化，组织架构也相应不断进行调整， 所谓集采渠道优势的底层基因是强大的销售服务团队，高效管理执行能力和实际控人积极进取的企业家精神。 这些软实力不是传统制造业可以固化的某项资产、也不是面向C端广为人知的产品或者品牌，但已经被公司持续成长的业绩和困境反转经验所证明。

不仅东方雨虹，三棵树、坚朗五金等优秀企业同样如此。比如，三棵树内墙零售涂料做到国产品牌市场份额第一后切向工程涂料领域，在不断试错过程中搭建了工程经销商渠道，并利用地产集采驱动高增长的机遇迅速抢占了外资品牌的集采市场份额。坚朗五金长远战略定位全品类建筑配套件集成供应商，因其既有门窗、幕墙五金件单品类的市场空间较小、地域更加分散，在搭建全国区域市场的自营直销渠道过程中经历了较大阵痛，一旦渠道体系基本形成和细分品类培育出较强产品力，经营拐点立即出现，马太效应下其渠道壁垒也更加强大。

这些优秀企业在各自领域选择了不同渠道发展路径，相同的是企业家都具有高瞻远瞩的战略性眼光、中高层管理团队执行力超强，不断进化组织架构提升管理效率以适应市场需求变化和为客户创造更多附加值。殊途同归，他们构建了各自领域中领先其他竞争对手的强大渠道力，而且这个壁垒并不会因为“地产集采”时代贝塔减弱而消除。

基于优秀渠道力的成长空间究竟有多大？

防水材料、工程涂料都是相对分散的区域特征市场，终端用户买材料也买相应的工程服务，跨地域、下沉低级别城市市场需要大规模投入建设销售团队，还需要区域产能相匹配。借助地产大客户集中提升和集采趋势，行业龙头都初步实现了的跨地域的渠道和产能布局，与此同时，这几年税收、社保、环保、政务招投标等多种因素推动，使得区属市场的竞争环境更加公平，地方不规范小品牌的生存空间被进一步压缩。 目前这个时点利用现有规模体量、渠道力优势进一步下沉市场应该是未来龙头企业继续成长的主要方向。

因此，我们看到了东方雨虹、三棵树、亚士创能都在全国加速布局产能基地，与此相应，东方雨虹推进属地化经营的组织架构改革，三棵树、亚士创能继续扩张销售人员布局区域市场。区域市场主要下游包括地方性质房地产公司、商业综合体、学校医院等市政建筑和基建工程、工业厂房等，这些客户单个体量小，议价能力较弱，另外这个市场主要靠工程经销商对接终端，在上市公司和终端客户中间多了一道资金蓄水池，事实上龙头防水、涂料企业给工程经销商的账期普遍较短，所以这部分市场和渠道占比提升的反而有助于龙头企业经营现金流改善，按照这个路径演绎，未来B端建材企业会呈现更高质量的增长。

与此同时，我们还看到了防水、涂料、保温材料龙头企业利用既有渠道进入对方领域，能否发挥渠道协同效应的根本在于是否能提供具备竞争力的产品和工程服务，其边际销售成本是否有所降低。正如前文分析那样，地产集采单个客户采购金额较大，地产集采渠道拓展新品应该能够较快产生协同效应，而那些技术标要求相抵较低、商务标权重较大的材料应该更容易放量。

因为施工过程对建筑防水效果影响加大，工程服务体现在对防水施工的技术指导，雨虹不仅开设雨虹学院帮助工程方进行岗前技术培训，还在业内推行标准化施工流程和统一施工工艺，提升防水施工效果；涂料的工程服务则主要是工程前期选样和送样，涂刷施工过程中对工程服务要求不高。两种材料对工程服务的实际需求有差别，跨界进入并非不可实现，只是需要一定的时间积累和过程，这取决于公司管理执行和团队协同的能力。

东方雨虹、三棵树在各自领域的渠道竞争优势已经较为明显，即便发展到今天，其渠道仍未实现全国区域的全面覆盖，单品类市场占有率至少还有一倍以上提升空间。 我们简单估算防水、涂料、保温三大领域的主材、辅材和施工服务市场空间合计应有 5000 亿以上，拉长周期来看，通过渠道协同拓展品类所贡献的成长空间和时间维度不可小觑，为这些优质的上市公提供了巨大的成长空间。

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