【国金建筑|东方园林】员工持股完成卯足全力，PPP龙头再度起航

 投资逻辑 

• 采用分部估值法给予公司目标价23元：1）公司业务涵盖园林工程/生态修复/固废处置/水系治理，假设各项业务净利润占比与营收占比相同，根据公司营收占比我们给予园林+生态修复/固废处置/水系治理各59%/14%/27%的权重，与各业务可比公司估值对比，最终测算公司17/18 年 PE 估值水平为 30/22 倍，对应目标价 23 元；2）对比公司历史估值从2015年以来平均估值基本不低于35倍PE（TTM），我们给予17/18年PE估值30/22倍，估值在合理范围以内。

• PPP持续落地，先行者模式优势明显：1）截止5月31日，PPP入库项目共13132个总金额超16万亿，市政工程/生态环保分别为4610/786个，占比 35.11%/5.99%，根据历史增速我们预计2017年市政工程/生态环保PPP项目投资分别达6.6/1.0万亿元，市场规模广阔；2）公司为 PPP先行者，金融PPP模式良好现金回款效果好，且已投资成立了 32 家 SPV 公司有深厚的政府合作网（自16年以来在17个省/市/自治区签订大量PPP合同），在手PPP业务规模近880亿，PPP订单收入比高达6.42倍。

• 水治理/园林/危废齐发力，订单充足料业绩爆发继续：1）公司主营业务景气度高：根据我们的测算，水治理政策加码预计2017年投资620-800亿，今年两会海绵城市首次写入政府工作报告迎黄金建设期预计到2020年市场规模达1.5万亿，2017为特色小镇起步年预计到2020年市场规模达万亿，根据发达国家经验预计我国危废市场规模在17/18/19年将达1513/1694/1898亿；2）公司2016年至今累计新签订单637亿，2017年至今新签订单310亿（+158%）（PPP订单占比高达100%），根据在手订单和新签订单增速预测，采用完工百分比法测算2017/2018年营收达141/219亿。

• 二期员工持完成，规模更大激励效果更足：截至 2017 年 7 月 10 日,第二期员工持股计划实施完成，累计购买入公司股票9247万股，成交金额合计14.76亿元，占公司已发行总股本的3.45%，成交均价约为 15.96 元/股，锁定期为12个月。相较一期，二期员工持股计划规模更大，激励效果更足，可充分调动员工积极性、 提高公司竞争力

投资建议

• 我们认为公司主营业务水治理/危废/园林景气度高，且作为PPP先行者模式优势明显，在手订单充足看好业绩继续爆发，给予公司6-12个月23元目标价位，对应17/18年PE估值30/22倍。

  
  

风险提示

• 应收账款高坏账风险、PPP落地不及预期风险、宏观经济政策风险。

 目录 

目

报告正文

一. PPP龙头：进军环保产业链提升长期增长前景

1. 2015年进军环保领域，2016年环保业务营收占比大幅提升

• 公司成立于北京，现任董事长何巧女与其夫唐凯为实际控制人，合计持有公司49.27%股权。2016年公司由从事市政园林工程建设为主的企业转型为以水系治理、土壤矿山修复为主的生态修复企业，并对其他生态修复领域进行积极开拓。

• 公司于15年进军环保领域，布局污水治理/危废处理业务，外延并购申能固废、上海立源等公司，积累技术储备充足。公司2015和2016承接的PPP项目中，水系治理领域的金额占比到90%。

• 公司传统主营业务为园林工程施工，近年来公司进军水系治理/固废处置领域，16年园林营收占比大幅下降至29%，水治理/生态修复/固废处置营收占比上升至27%/20%/14%；西北/西南地区营收22.31亿（+244%），营收占比26%。

2. PPP先行龙头，政府合作网遍布全国

• PPP龙头：绝对值领先+高增长+100%纯PPP：1）2016/2017年公司中标PPP订单金额380/310亿元，对标同行业企业，铁汉生态/棕榈股份分别中标PPP项目约76亿元/60亿元，公司订单数处于绝对领先地位；2）公司2016/2017年PPP订单同比增速达67%/57%，基数大+高增长进一步巩固了公司作为PPP龙头的行业地位；3）2016/2017年PPP订单占比高达91%/100%，2017年公司已成为100%纯PPP公司。

• PPP模式先行者，金融PPP模式现金回款效果好：公司为PPP模式先行者，共投资成立了32家SPV公司（其中16年成立23家SPV公司），并早于2013年与中国工商银行、中信银行、中国银行等多家金融机构形成战略合作联盟，有效缓和项目初期投入金额较大、工程周期较长等问题，保证资金正常运转，降低公司经营风险。

• 深厚的政府PPP合作网：自16年以来，公司在17个省、市、自治区签订大量PPP合同，政府合作网遍布全国，其中华北PPP订单9单（16年至今公告订单33单）。公司在华北、西南、华中三地业务基础雄厚，与当地政府合作紧密，业务声望高。

3. 2016年业绩爆发，PPP助现金流明显改善

• 公司16年营收85.64亿（+59.16%），归母净利润12.96亿（+115.23%），主要凭借公司冠绝行业的PPP经验优势。公司目前在手PPP业务规模近880亿，接近公司16年预计营收的10倍，其中PPP订单690亿元，占总订单78.7%，PPP业务对营收的推动力强劲。

• 2017年一季度亏损大幅度收窄：公司 17年Q1营收12.29亿，同比增长63.39%，净利润亏损3510.95万元，去年同期亏损6668.5万元，亏损幅度大幅收窄，且公司预计2017年1-6月净利润3.86-4.75亿元，同比增长30%-60%。

• 公司现金流改善明显：公司推进项目结算一系列措施，促进经营现金流改善明显，16年全年完成结算额56.88亿和实现收款70.36亿，双相作用致经营现金流净额增长至15.68亿（+326.36%）。根据公司公告项目累计收入190.03亿，累计结算112.27亿元，差额77.76亿元，将保障公司连续3年现金流正增长，改善公司长期以来现金流为负情况。

二. 水治理/园林/危废齐发力，PPP助订单/业绩继续爆发

1. 2017年水治理/园林/危废投资规模仍大市场广阔

1.1水污染政策风向再吹，17年污水处理投资达620-800亿

• 水环境污染严重致水十条计划出台。国内水环境形势严峻，地表水受到严重污染的劣V类水体所占比例较高，全国约10%，海河流域劣V类的比例则高达39.1%。流经城镇的一些河段，污染普遍较重，且受到有机物污染，黑臭水体较多，民众不满意度高。 环保部数据显示，2012年，全国十大水系、62个主要湖泊分别有31%和39%的淡水水质达不到饮用水要求，严重影响人们的生活。

• 近年来污水排放量逐年增长，对应的污水处理量也随之增长，污水处理率达91.9%。据十三五污水处理及再生利用设施规划，2020年污水处理率达95%，污水处理能力达2.45亿立方米/日。

• 近年来污水处理投资额稳健增长，投资额由2001年116.4亿元增长至2015年512.6亿元，CAGR达11.17%。考虑CAGR及历年增长率，我们给予增长率10%/15%/20%/25%，分别测算2017年污水处理及再生利用投资区间为620-800亿元，至2020年投资区间达826-1564亿元。

1.2首次写入政府工作报告，海绵城市迎来建设黄金期

• 自2012年“海绵城市”概念首次提出以来，政策层面持续加码。2014年12月国家有关部门提出，对海绵城市建设试点给予专项资金补贴，对直辖市/省会城市/其他城市每年补贴6/5/4亿，对PPP模式达到一定比例的，按上述补贴基数奖励10%；今年两会期间，海绵城市建设首次被写入政府工作报告。

• 海绵城市带来1.5万亿市场：1）试点建设单价约2亿元：2015年16座城市进行了海绵城市试点，建设面积435平方公里、投资额865亿元，单价约为2亿元/平方公里；2）2020年海绵城市规模将达到1.4万平方公里：2015年我国城市建成区面积为5.2万平方公里，近几年保持每年2千余平方公里的稳定增长，预计2020年将超过6.2万平方公里，意味着2020年前将建设超过1.4万平方公里的海绵城市；3）市场规模达1.5万亿：考虑到产业成熟后单价可能下降，后期以1亿元为单价保守估计，至2020年投资规模将达到1.5万亿；4）2017-2019年年投资额将达到近4000亿元：2015-2016年以及完成投资额约2000亿元，且项目需要在2020年完工，因此2017-2019年平均每年投资额预计将达到近4000亿元。

1.3特色小镇发展起步年，或成为公司业绩新增长点

• 2016年7月国家有关部门提出，到2020年我国将培育1000个特色小镇，将涵盖大量园林绿化、生态治理修复等工程。2016年10月，住建部公布了第一批127个中国特色小镇名单。从区域结构来看，首批特色小镇主要集中在华东、西南地区，分别有39和21个小镇入选。

• 公司在2016年年报中提及：由于特色小镇和公司现有生态修复领域的业务有较强协同性和融合性，公司也将特色小镇领域的PPP业务纳入到近期的拓展重点中。

• 据浙江省发改委统计，浙江省首批37个特色小镇2015年新开工建设项目431个，完成固定资产投资477.9亿元，平均每个特色小镇12.9亿元，其中有28个小镇年投资额超过10亿元，有4个小镇超过了20亿元。园林/生态修复工程占据特色小镇建设的主要部分，部分园林公司承接的单个特色小镇项目规模达20亿元以上。保守估计每个特色小镇的平均总投资额为30-50亿元，园林业务的投资额约为10亿元，那么到2020年园林行业将增加超过万亿的特色小镇市场空间。2017年将成为特色小镇发展起步年，将成为公司业绩新增长点。

1.4危废市场壁垒高，规模呈上升趋势

• 综合利用、无害化处置是发展大方向。2015年，246个大、中城市工业危险废物产生量达2801.8万吨，其中，综合利用量/处置量/贮存量1372.7/1254.3/216.7万吨。工业危险废物综合利用量占总量的48.3%，处置、贮存分别占比44.1%和7.6%，有效地利用和处置是处理工业危险废物的主要途径。

• 我国危废处理行业实行许可证制度，这也是危废行业最大的壁垒。截止至2015年，危废经营规模/许可证皆稳步增长，比2014年增加113份/130万吨。

• 从发达国家的经验来看，危险废物产生量约为固体废物的 3%，估算当前危险废物的实际产量达 6000-10000 万吨，而我国处理1吨的危险废物约为2500元，2014/2015年危废为3634/4420万吨（复合增速为22%），按复合增速17%保守估计2017/2018/2019年危废为6051/6777/7590万吨，推算出危废的市场规模在2017-2019年将达到1513、1694、1898亿元左右。

2. PPP继续落地，市政/生态占比高

• 市政工程和生态环保为公司开拓PPP项目的主要来源。截止至2017年5月31日，PPP入库项目共13132个，其中市政工程/生态环保4610/786个，占比35.11%/5.99%，入库项目总金额16.39万亿。

• 根据PPP项目第五期季报，截止2016年12月末，国家示范/落地项目共计743/363个，投资额18600/9380亿元，落地率49.7%，其中市政工程/生态环保落地180/30个项目，位居第1/3位。

• 截止2016年底，市政工程/生态环保PPP项目投资额39573/6534亿元，考虑3月末生态环保类统计口径变化，测算季度复合增速分别为17.71%/15.26%，我们保守估计2017年季度增速为13.5%/11.5%，则2017年市政工程/生态环保PPP项目投资额为65672/10099亿元。

• 2017年海绵城市PPP项目投资额将达1313亿元：根据财政部PPP中心统计，2016Q1/Q2/Q3海绵城市占市政工程的比例分别为1.9%/2.4%/3.2%，我们假设项目投资额/数量占比2%，预计16/17年海绵城市投资额为791/1313亿元，2017年相较2016年海绵城市PPP项目投资额将增加500亿元以上。

• PPP长期推行大逻辑之下，严监管利好专业性PPP公司：1）7月7日，发改委印发《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》，旨在积极推广PPP模式，加大存量基础设施盘活力度、形成良性投资循环，近期政府陆续出台有关PPP的政策，我们认为其一体现了长期推行PPP的决心，其二规范并拓展了PPP的涵义，长期来看具有PPP专业能力的公司有望逐渐提升市占率实现快速成长； 2）国家陆续落地87号文和50号文，均旨在规范PPP行业，在强监管逐步规范下，长期来看为合法合规的PPP项目打开前门，集合金融资源投向真PPP，PPP的集中度将上身，对于PPP专业能力强的龙头公司是长期利好；3）6月19日发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》从证券化主体、证券化标的等方面给出明确方向，利于盘活存量资产，扩宽融资渠道，在解决PPP痛点的战役中再下一城，新规剔除切实风险隔离安排和防范刚性兑付风险，进一步规范PPP资产证券化，有助于进一步夯实PPP+ABS顺利开展的基础；公司作为生态园林行业的专业性公司，具有先发优势，将获得更多的订单，提高市占率。

3. 16/17订单爆发，业绩继续高增可期

• 公司17年至今（2017年7月10日）新接订单310亿元（已公告订单）， 其中PPP 类订单占比为100%，同比增长157.72%（去年同期新签订单196亿元）。17年4月仅10天内签订4项PPP订单，总额43亿元。17年PPP签订呈快速爆发趋势。16 年至今公司累计新签订单727亿元（含框架协议），在手订单充足。公司16年中标PPP订单金额380.1亿（+9.91%），项目合计中标金额416亿（+6.01%），订单涵盖水系治理（包含城市黑臭水体治理、河道流域治理、海绵城市等）、公园建设和土壤矿山修复领域，其中以水系治理为主。

• 公司2017Q1新接订单186.75亿元，按照历年第一季度订单占全年订单30%测算，我们估计公司17年订单额可达622.5亿元，18年订单额为747.5亿元。

4. 根据公司在手订单预估17/18营收可保障141/219亿元

• 据统计公司在手订单绝大多数为PPP订单，投资（出资）比例公司占30~59%，考虑到公告订单仅为公司全部订单的一部分，这里将出资比例估计为50%，即以项目回报的50%作为公司报酬。全部订单根据工期测算，假设工期自项目签订2个月后开始，工程进展速度均匀，依照完工百分比法确认利润。

• 根据上述假设，我们估计公司16/17Q1在手订单可为17年带来97.60亿营收，18年带来56.76亿营收。

• 根据以上对17/18年新签订单的测算，假设17年Q2-Q4新签订单10%可以实现17年营收，25%可以贡献18年营收，18年新签订单7%可以当年实现营收（随PPP规模扩大，公司融资难度上升），估计17/18年营收为141/219亿元。

三. 员工持股彰显充足信心

• 第二期持股计划100%面向员工，提升员工积极性。2015年公司实施第一期规模近3亿元的员工持股计划，涉及人员包括部分董事、高级管理人员和员工（公司董事、高级管理人员4人），总计不超过30人，员工持股比例为54.7%；今年4月7日公告拟实施的第二期员工持股计划，扩大人数至不超过110人，且无公司董事、监事、高级管理人员参与，员工拟认购份额为 6 亿元，占持股计划的比例为100%。

• 截至 2017 年 7 月 10 日,第二期员工持股计划实施完成，累计购买入公司股票9247万股，成交金额合计14.76亿元，占公司已发行总股本的3.45%，成交均价约为 15.96 元/股，锁定期为12个月。第二期员工持股计划规模明显扩大，激励效果更足，实现员工利益的深度绑定，可充分调动员工积极性、 提高公司竞争力。

• 高管获授预留股票期权，高考核指标彰显公司信心。2017年3月，公司将107.45万份第三期股权激励计划的预留股权授予给公司中层管理人员及技术骨干共6人，占授予时公司股本总额的 0.04%，行权价格为16.63元。根据2016年5月发布的行权条件说明，相比2015年，2016-2019年净利润增长率需达105%/180%/288%/405%，激励计划对公司设置了严格的业绩考核指标，体现公司对其经营能力的信心，未来持续增长可期。

四. 盈利预测与估值

1. 盈利预测：2017E/2018E净利润21/31亿

公司是最纯正的PPP企业，16年及17年一季度订单实现爆发式增长，PPP订单占比近100%，现金流量好保证了订单增长的延续性。根据公司在手订单以及新签订单预计，我们估计17年营收为141亿元，18年为219亿元（具体估算参考第四部分）。从行业角度来看毛利率有下降趋势，故给予公司17/18毛利率31.2%/29.7%，稍低于历史水平。由此我们预计公司2017/2018年净利润分别为20.96/30.99亿元。

2. 采用分部PE估值法，参考公司历史估值给予目标价23元

• 公司业务涵盖园林工程+设计/生态修复/固废处置/水系治理等领域，考量近年来园林公司纷纷进军生态修复领域，我们选取铁汉生态、美尚生态、岭南园林、棕榈股份作为园林+生态修复业务可比公司。

• 假设净利润占比与营收占比相同，参考公司主营业务占比，我们给予园林+生态修复/固废处置/水系治理各59%/14%/27%的权重与各业务可比公司PE均值相乘，最终测算公司17/18年PE估值水平为30/22倍，对应公司合理目标价23元，股价上升空间29%，首次覆盖给予“买入”评级。

• 根据公司历史平均估值，自从2015年以来基本都不低于35PE（TTM），我们取17/18年30/22倍PE估值低于公司近年以来估值中枢，估值在合理范围以内。

五. 风险提示

• 应收账款高注意坏账风险。公司工程项目投资方为地方政府，存货结算和应收账款回收效率受到地方政府财政预算的制约，导致近年来公司应收账款周转率/资产减值损失与可比公司相比较不理想。

• PPP订单落地不及预期风险： PPP项目中标到转化为正式合同存在不确定性，并且PPP项目前期需要投入大量资金，如果PPP项目进度不达预期会对公司业绩产生负面影响。

• 宏观经济政策风险：和2016年不一样的地方是，2017年以来国内经济增长目标出现边际下调，全年GDP增长目标为6.5%，稳增长的压力可能较2016年小，从而可能减缓PPP项目的落地。