回归市场应该说当下还是一个熊市的格局，对投资者来说，做空其实比做多是要更确定的。对研究来说，也是唱空比唱多要更容易。
而研究本质是在管控和防风险的同时也希望能够抓住市场潜在的投资机会！
去年的债灾到现在，利率已经上了超过100BP，以长端利率以十年的国开债为例，应该说上行接近140BP。所以，在这个位置上，债券跟基本面匹配的程度也是越来越高，甚至阶段性的调整有可能是超越了基本面的范畴。所以，这个点债券的价值无疑是在明显的上升。从这个角度来说，我个人感觉单边唱空债的意义并不是很大，尽管当下从交易的角度来看，可能还是属于一个左侧，市场还处于一个熊市的格局下面，有可能再下跌，但是也许再过一段时间，市场可能就出现转机，而且目前的静态收益率很高，已经能够满足许多配置资金的收益率要求
对我们做研究的人而言，要做的不仅是提示风险，也要去积极观察整个体系的演变，争取在机会来临的时候抓住它。
⊙第一部分，宏观经济基本面的判断
⊙第二部分，看一看当前这样一个金融去杠杆到底处于一个什么样的阶段，以及在这个过程中，这样一个监管政策的这么一个选择。
⊙第三部分，债券市场的走势分析
首先，谈一下我对经济基本面的看法。在中短期内，大家都知道宏观经济的基本面并不是市场的主要矛盾，在跟很多朋友聊市场的时候，大家最近也是开玩笑的说，现在做研究和投资如果再看基本面可能就out了，因为市场的核心矛盾根本就不是经济基本面。不过我们做债的人都知道，决定市场中期走势的可能还是经济基本面。
其实去年在资产荒的那个时间，整个债券市场也不怎么看经济基本面，虽然货币政策和经济基本面都已经对债券市场形成一些不利，但市场还在涨。不过最后市场还是通过了下跌证伪了资产荒的逻辑。现在则有点像“负债荒”，因为基本面并不是非常的利空，而市场对货币政策收紧也有了比较充分的预期，但市场情绪还是很悲观，因此市场的调整已经超越了基本面。所以现在跟去年是反过来了，但本质上是一样的，就是资产的走势在脱离基本面和货币政策的这样一个轨道。
最终来看，去年的资产荒被证伪了，当下这种负债荒的情况，也有可能是一个中短期的现象，从中期来看，市场还是要回归到一个基本面的逻辑。
因此当市场都在担心这种短期的因素时，而且情绪非常的悲观，此时反而要从中期的角度去看一看市场的价值在哪里。因为市场过度悲观的时候是很容易把一些中期的因素去忽视的。
如果说去看经济，我们知道其实一季度的经济数据还是蛮强的，经济整体上来看还是非常的不错。但是，我们也能看到一个很重要事情，就是在一季度经济数据反映出来的情况是供给的扩张比需求要更快一些。
工业增加值的回升比投资扩张是要更快，对应到企业这边的情况，就是供给比需求更快的增长，因此企业库存水平可能处于一个上升的过程，产销率有一定的下滑，对应到价格上，开始有一些下滑的压力，因此之前市场讲的这样一个再通胀的逻辑基础其实就开始出现了一个松动。
供给的扩张和收缩对整个经济和通胀的影响我觉得还是比较清楚的。以中上游的钢铁行业为例，比如从年前、年后其实我们看到，当汽车的消费在往下走的过程中，其实跟汽车相关的，交易相关的这样一些板材它的需求开始明显的下来，所以板材的价格开始下跌。同时，轮胎、橡胶其实压力也比较大。但是，因为螺纹钢可能还比较赚钱，而且螺纹钢中下游对应的是地产和基建，因为地产和基建相对还比较稳定。
在这个情况下，我们看到钢铁企业可能就会加大螺纹钢的生产。这个过程中宏观上就是生产还处于高位，耗煤量可能也还是不错的。但是，因为螺纹钢的供给扩张比需求要快，所以后面也就看到螺纹钢的这样一个价格的下跌。
当然，除了这个因素之外，融资链条的收紧也是螺纹下跌的重要原因。
不过近期我们也看到了，当整个商品的库存水平下降到一定位置的时候，因为终端的需求可能还是比较平稳。所以近期螺纹又开始有所反弹，这也说明后面经济和市场的核心矛盾可能要回到对终端需求的判断上。
那么，终端需求是什么一个情况呢？可能还是要看看房地产和基建投资的链条。我觉得中短期内，需求应该还是处于一个比较平稳的过程，房地产尽管销售在下滑，但因为库存水平又比较低，投资下滑可能还需要一定的时间。基建投资则因为PPP的项目落地，比较强劲，同时也带动了一些民间投资的回升。但在中期来看，存在变数，毕竟房地产这边调控的比较严格，房价已经开始滞涨，销售也在持续回落，而PPP项目的落地，下半年看应该也是要往下走，当然，这个也是市场普遍的一致预期。
除此之外，就是货币与信用条件的紧缩，企业的融资成本在上升，包括社融的增速和M2的增速都在下滑，这个过程如果再持续一段时间，它就应该会对投资端形成一些负面的影响。因此，终端需求在中期来看，肯定是有一些下滑的压力的。
5、信用扩张转为信用收缩，但需求实质回落还需要时间
对债券市场而言，中短期，可能是融资的需求和融资的供给还处于比较差的时间，因为这个点就属于整个经济基本面终端需求还是比较平稳，但是整个融资供给在往下走，这个过程中，往往会看到利率的上行。目前的情况也是这样，当债券市场在下跌的时候，企业开始转向贷款和非标的融资，从数据上，我们也能看到社融的增速的下行比M2的增速下行的要慢一点。
但是，随着这样一个融资条件的收紧，如果企业后面它确实借不到，那么后面就有可能看到企业的融资需求开始出现下滑。当这个点出现的时候，利率就有下行的动力。
这个图，表征的是社会融资总量增速和利率走势的关系图，我觉得看的是比较清楚的。历史上来看，就是每一轮紧货币和紧信用的周期开始的时候，社融增速一开始都是往下走的。但是，因为融资需求有一些惯性，所以这个过程中开始利率是上升的。2008年，2010—2011年，还有2013年这轮周期，这个特征应该都非常明显。但是，随着信用持续的收紧，后面的资金需求开始出现下滑，后面就能看到利率这样一个下行。所以，中短期非标和贷款可能还可以，但因为非标也在管控而且信贷额度也在收紧，如果债券市场再下跌，企业融资条件持续收紧，那么融资需求在后期肯定会出现下滑。
因此，无论是对经济基本面，还是对债券市场，理解金融去杠杆处于什么阶段都是非常重要的。因为去杠杆的力度如果越大，那么实体经济融资链条收紧的压力是越大的，债券市场的压力可能也越大。
回到金融加杠杆状态的判断上，首先还是需要去看一看金融加杠杆的含义。我自己在去年的报告里粗略的分成三个层次（这个不一定对，大家可以参考一下），其中有两个是负债端的杠杆，有一个其实是资产端的杠杆，有一个是实体的杠杆。
第一个负债端的杠杆叫做银行和非银金融机构之间的规模扩张的问题，所以这个杠杆其实是规模的杠杆。具体来讲，就是银行过去一段时间不断去发行理财，然后把这个资金给了非银，所以资管规模出现了大幅的扩张。而非银金融机构拿到钱之后，会在回购市场上加杠杆，所以这是第二个负债端的杠杆。但是，最终来讲，大部分资金还是进入了实体，（当然市场上可能也是有一些空转的现象，比如说银行去发行存单，把这个钱给了非银行金融机构，非银行金融机构再拿这个钱再回去买银行的存单，这个性质可能是空转）。所以实体的杠杆也在往上走，因此金融加杠杆同时也伴随了实体杠杆的上升。所以，从这个角度来看，金融去杠杆实质上是短期问题和长期问题的叠加。如果要控制负债端，可能比如控制回归市场的这样一个杠杆，比如控制银行与非银之间这样一个信用扩张的问题，那肯定是一个偏中短期的这样一个问题。但是，如果你要去控实体的杠杆，这个事情应该就是一个偏中长期的问题了。我相信大家也都看到了，央行也一直在做这方面的研究，央行认为实体的杠杆是杠杆效率的问题，如果要把去实体的杠杆，从长期问题变成短期问题，要么就盈利快速的起来，现在来看不太现实，要么就是让企业倒闭，把债务给削减掉，这个情况可能就是一个恶性的去杠杆，可能也不太现实。
从这个角度去看，当前监管政策主导的金融去杠杆，如不哦不是要很快的把实体的杠杆去掉，那么金融去杠杆可能已经处于一个偏中后期的这么一个阶段了。
为什么说监管政策主导的金融去杠杆到了一个偏中后期的阶段呢？因为如果去杠杆，还停留在回购市场的杠杆上，我觉得这是一个比较初级的杠杆。
而且我自己觉得意义不太大，其实在去年牛市的时候，市场的杠杆都不太高，数据上有很明显的体现，其实逻辑也很简单，因为咱们算杠杆，其实就是拿负债除以资产，当下市场上整个融资的余额可能就是四万亿到五万亿左右这样一个融资的余额，但债市的规模在50万亿以上，所以，基本上融资的余额大概只有债券托管量的1/10左右。那你以这个数据去算杠杆，肯定是不高的，当然，里面可能有一些结构性的问题，比如交易的资金和资管的机构可能杠杆比配置型的机构要高一些，但是不影响大局。而且经过去年的债灾之后，回购市场的融资余额增速还是出现了比较明显的回落。因此在去杠杆的过程中，金融机构的风险偏好应该是明显的下来了。
所以当前个人为人已经到了一个去规模的阶段，很多指标其实都是有体现的，今年以来整个市场其实已经缺乏一个增量资金，去杠杆的话就表现为开始去收缩存量，金融机构之间的这信用扩张的速度放缓，出现机构赎回。
银行开始去赎回资管产品或者是减少委外的规模，这个过程中就能看到存单的市场，发行的融资量是有往下走的，最近的数据应该是比较明显，4月份以来的话，我们看到就存单市场金融增量再往下掉，利率往上走。在一个去杠杆的环境下，银行不发存单了，与此同时存单的需求却不断减少，存单出现是一个供需两弱阶段，那利率还是往上行，这个城商行这边的话，可能这个压力会会大一些
此时资产端的压力可能会更大一些，比如信用债的收益率，他上升的幅度看起来是比这个利率的要更更大一些，所以我们看到就是说在今年一季度那个点
金融机构都在主动的去融资，银行主动融资去维持非银金融机构的这样一个一个负债，所以那个点的话其实就是说是一个主动加杠杆，是一个加杠杆的阶段，所以看到的情况是存单的收益率，它比这个信用债要高一些，但是最近存单的量已经下来了，然后利率虽然在上升，但是它的上升的幅度是比那个信用债的这个利率要少很多，所以在这个过程信用债的收益率比存单要高，这个其实就是说明金融机构已经进入到一个削减负债，然后去卖资产的这么一个过程，那这个过程中对这个信用利差的体现比较明显的，我们都知道信用债今年一季度时候没有一级市场的供给，所以只要这个资管规模维持稳定的话，信用利差处会一直于低位，但是一旦开始赎回，那么当这个资管的配置需求再往下走就能看到信用利差的上升，所以从过去一段时间来看我们也能看到了这一点，就是说信用利差在在在一个走扩。
也说明就当下的金融去杠杆走到了动规模、动存量的阶段，上面那个图是一个低频的数据，主要是这个银行和非银之间扩张的问题，目前来看这个数据的话还是往下走，而且很明显，增速已经明显的下来了，确实能够反映出当前的这个这个去杠杆的这么一个状态。
从这个现实的这个市场情况来看与去年不一样。
去年说市场压力比较大的其实就是货币类基金和一些公募的债基，因为那个点的话其实是就是去第一个层次的杠杆，所以整个金融机构都表现为这个流动性的压力，与此同时经济面在反弹，货币政策也在收紧，所以整个无论是银行还是非银流动性都很紧张，但是我们看到过去一段时间的这样一个市场的话，其实跟之前是不太一样的，就是整个银行间市场的流动性压力不是很大，货币基金和债券基金公募债基的话压力还好（赎回的压力不太大）而压力比较大的是专户和券商资管，这个也说明今年这种去杠杆与去年是不一样的，去年如果说是是流动性的压力，那今年应该叫做资产端的压力，所以就是我这里面也是总结一下。就是说这个在一个金融区杠杆的过程中怎么去观察它的这样一个演化的一个状态？
第一个在去杠杆的过程中的话，回购市场的融资的规模可能是在往下走的融资量再往下走。
第二个规模的萎缩就是规模的杠杆的往下走，可能就看到就是说银行再去减负债，资管产品再赎回。
第三个实体的融资在收缩，比如说M2的数据和所有的数据他会有一些往下走的这样一个一个压力。
所以这个我觉得未来的话如果去杠杆持续的话，那么后面能看到5月份6月份可能这个融资的数据应该有一个持续下滑的风险，那另外一个就是资金成本和利差曲线来看，也是能看到这一点，就是说这个在去杠杆的过程中的话，这个阶段银行开始去减负债，再卖资产，那么这个负债的成本上升应该是没有资产端那么快的，所以资产负债率才会去走扩。
那存单的这个量和价的话是应该是呈现量缩价升，那除了这个之外的话，信用利差应该也是一个趋于上升，
如果监管政策的话就是非常紧，要去让这个金融去杠杆的话去的比较彻底，那就是要牵扯到就是说那个要去让金融机构有个大破大立的这种过程，那比如说把实体经济的杠杆去掉，那我觉得可能就是说从这个这个情况来看，他可能这个金融去杠杆可能还没有结束，但是会不会这么干？今年这个监管政策政策目的看起来其实是一个防风险，是一个推动资金脱虚向实的过程，所以当前就是说当金融去杠杆的话已经开始去影响到实体经济融资的时候已经开始对实体经济影响比之前强大的时候，那我觉得这个点的话，监管政策的这样一个一个态度和那个一个方向，我觉得可能就是在未来几个月的话，我觉得是有可能会出现一个动态调整的这么一个一个过程，这个是我们需要去继续观察的。
在去杠杆的过程中，政策的态度无疑来看非常重要，但目前我自己还是倾向于政策还是有底线的思维，尽管严监管是必然的方向，，但是到这个点再明显加码的可能性不一定很大。比如说货币政策，它会不会因为去杠杆这个事情再去做进一步的明显的收紧呢？我觉得可能性是不太大的。因为从去杠杆对实体经济的影响已经开始增强。另一个逻辑是从资产价格的相对稳定的角度，目前的去杠杆其实是金融机构之间的信用的收缩，也就是货币乘数的下降。这个过程中，如果说银行间市场流动性再被收回，非银卖出来的资产可能就没有人接盘，就会导致资产的价格有比较惨的下跌，金融的稳定性反而是不好的。而从宏观上，当下的通胀也比较低，房价环比涨幅放缓，包括汇率也保持比较稳定。所以，货币政策在当下来看不太可能加码紧缩。 而另一个，在去杠杆已经开始影响实体经济融资和资产价格时，其他监管部门可能也会根据市场的情况做出调整。在这样的背景下，我觉得资产价格很难去有一个失控式的这么一个下跌。因此，市场的情绪可能很多时候会比较悲观，但是实质上不一定会出现系统性的风险。
对应到债券市场的看法，在当前的格局下，我整体上还是维持危中有机的这么一个判断。中短期市场的资金格局肯定还是一个存量，甚至是减量的市场，在这个环境下，它肯定是不太好赚钱的，而是容易比较亏钱的。而且很重要的一个问题是，很容易出现一级带动二级市场利率上行的情况出现。因为存量市场，或者减量市场，供给如果增加，整个市场的筹码增加，那么缺乏足够多的资金来容纳，就会导致利率上行。
从收益率曲线来看，我觉得也是比较明显的。如果对比1季度，当时当时整个债券供给比较少，银行那边流动性还是一个比较稳健的水平，银行也在发存单维持非银的负债，没有出现去杠杆的情况，而银行主要配置了三年，五年的资产，所以当时整个曲线我们看到三年减一年，还是处于一个比较平坦的位置。但是，十年减三年就比较陡峭。我们也写了个报告叫《曲线分化和金融机构的配置行为》专门来讨论这个事情。
但是，我们看到最近就完全不一样了，最近因为监管和赎回的因素，整个市场的配置需求非常的差。所以，当整个一级市场的供给开始增加的时候，三年五年债券的配置需求是很弱的，一级市场的招标每次都是超出市场预期。所以，这个曲线呈现了非常明显的平坦化上行。除了一级市场，从期货和IRS的情况也能看得到这个情况，因为当前市场更大的问题是现货的配置需求很差，但是宏观上，并没有非常多的负面的情况，虽然无风险利率已经上到过去两年多的一个高位，但是期货并没有跌的比现货多，基差反而在不断的收敛。因为期货本身并不会受到这样一些赎回的金融机构之间的流动性的影响，包括IRS也是一样的。因为只要银行间市场短期的资金面保持相对稳定，其实就是说它受到赎回的冲击也是很小的。
除此之外，其它的指标也能表现出这个情况。比如，当下的去杠杆主要是去规模的杠杆，就是银行和非银之间这样一个负债上，所以银行的长期负债它的压力是比较大的。这使得货币市场的流动性溢价处于很高的水平，进一步它就会使得债券收益率曲线非常的平坦，因为长期限这样一个负债的成本偏高，所以会导致短端的债券收益率下不来，从而导致整个收益率曲线就会非常的平坦。
中短期的市场还是在一个去杠杆的环境下面，是一个存量，或者是一个减量的市场。所以供给的压力可能还是一个比较重要的矛盾。关于供给，我们也看了一下具体的情况，主要是国债和地方债。因为金融债，在利率上升之后，跟贷款的利差越来越小，所以金融债的发行节奏在放缓。国债供给因为是比较刚性的，不过二季度的供给压力看起来并不是最大的，目前看是四季度，不过二季度供给也不太少，具体来看，高峰可能集中在4月份和6月份上，5月份可能会少一点，这是国债的情况。
地方债有点像，6月份可能还是一个供给的高峰，因为6月份有较大规模的新增债，但是到下半年，可能地方债的供给压力会下来一些，全年来看，可能地方债的供给是在4.5万亿左右，包括3万亿左右这样一个置换债，万亿，比去年可能是要明显的少一点，去年大概整个是6万亿左右的规模。
但是，如果我们如果说去看的更多指标，我觉得很多指标都显示，这一轮债市的调整，可能出于偏中后期的阶段。
如果看收益率曲线，当下非常的平坦。历史上来看，曲线平坦化往往是熊市中后期的标志。因为平坦化它意味着至少几个信号。第一个信号，资金面比较紧张，流动性比较紧。第二个事情，市场对经济的下滑预期开始慢慢的出来，因为大家对未来就是觉得短端利率上行不太可持续，所以长端利率跟短端利率就会比较接近，整个曲线就会呈现出非常平坦化的迹象。另外，在整个平坦化的曲线下，这个去杠杆就会发生。因为你又没有利差了，去杠杆的情况就会出来。所以，整个历史上2007年，2008年也好，2010年，2011年也好，包括2013年也好，曲线都是非常平坦的。
另一方面，大类资产的走势也很有意思。其实过去一段时间债券市场的下跌跟去年四季度是完全不太一样的，因为除了债券在下跌之外，商品和股票也都在往下掉，但是去年债灾时，只有债券市场是跌的，股票和商品都在涨·，当时主导大类资产走势的矛盾是经济复苏，而当前，整个大类资产的核心矛盾都是流动性。这说明至少这个经济没有变的更好，而盈利虽然在高位，但是也有下滑的迹象。从一季报的数据也能看到，就是企业财务费用的增速在往上抬，这个事情是值得警惕的，因为过去一段时间，企业盈利的复苏，就与供给侧的改革是有关系的。但是供给侧的改革本质上不是把饼做大，而是分饼的这么一个过程。所以，当融资成本在往上走的时候，对企业盈利的影响肯定会有。所以，当下虽然企业盈利还可以，但是融资成本如果持续往上抬，对企业的盈利能力是有伤害的。
从历史上来看，当股市、商品，甚至包括房子和债券都开始下跌时，后面债券市场可能会有机会，从大类资产轮动的顺序来看，现金是最好的资产，后面如果是有机会，我觉得应该是债券更好的顺位资产。
不过，最终熊市会如何结束？我也看了一下历史，从历史上来看，除了经济基本面的拐点之外，信用市场的表现是非常重要的，也就是说，如果真的要出现熊市结束，可能还是需要一轮信用利差比较明显的走扩，尤其是低等级的债券。当前信用利差的走扩更多是属于赎回，然后抛售导致但是还不是因为企业的融资链条出现了压力导致的走扩。这个事情如果出来，那基本面的压力可能也会出来，也代表了熊市见底了。比如2011年三季度，2013年12月到2014年一季度、最终都看到了信用风险推动的信用利差的走扩，信用利差的走扩开始由信用风险的上升带来的。如果这个信号出现，市场后面就会有比较大的机会。 当然，这个会不会出来，也是取决于两个东西，一个是监管政策，一个是市场本身的走向。因为如果到这个状态，经济可能就会有比较大的压力，所以这个点监管政策到底怎么去权衡，去选择，是一个比较重要的一个变量，尤其是当下去杠杆已经到了比较关键的阶段。
另外一个事情就是说长端利率的这样一个顶部，大家也都是很关心，顶部到底在哪里？我们也是拿历史的经验拍了一下脑袋。我自己觉得目前的情况，如果按照2013年的经验和2011年的经验，其实长端的国债的收益率在3.6%到3.7%，国开的收益率在4.4%到4.5%应该其实都是一个偏底部的这么一个区域了。当然，历史的话，这统计规律可能会失效，这是统计学的风险。关于贷款和债券的价值，我们也在算，而且我们出了两篇报告，第一篇报告就是说主要是讲债券和贷款这样一个配置价值的对比，当时看到的情况是国债的3.0%附近，国开在4.0%附近其实就有价值了。但是，我们知道贷款相对于债券可能有更多其他的一些角色，比如维护客户关系，贷款派生存款等作用。所以，债券在调整之后，相比贷款的利差要到足够高的一个水平可能才会有吸引银行配置需求的回升。
我们也去看了一下，2011年和2013年的情况，我们知道，2013年是一个灾难性的下跌，我们看到的是，债券在经过经过风险资本和一个税收的调整之后，它跟贷款的利差基本上在80多个点，80个点左右它可能是个顶峰。在当下的贷款利率下，可能对应的是，十年期国债可能3.6%到3.7%，十年期的金融债可能在4.5左右的这么一个位置。所以，当前应该是处于一个顶部的区域，不过这里需要注意的是，贷款的利率可能会有所变化，这需要积极跟踪。
而另一个风险就是暴力去杠杆，比2013年还要猛，因为当下金融的问题比那时候更大，如果这个事情出现，那么可能会导致这个利率超调，但是，对配置的资金而言，目前可能性并不太大，因此我觉得这里还是有一些配置价值，至少可以慢慢的配置。
所以对债券市场的看法，我觉得还是一个危中有机的这么一个阶段。
中短期如果看到6月份之前，可能市场还是一个存量甚至减量的这么一个市场，一级市场的供给可能压力会比较大一点，可能还会出现一级带动二级上行的情况。不过我们也认为这一轮调整是偏中后期的阶段了，因为金融去杠杆对实体经济开始有一些影响，金融机构也在主动收缩，这可能会影响监管政策的调整，而且收益率曲线来看很平坦，信用债也在走扩，整个大类资产的走势也反映出来现在流动性的这个矛盾是主要的一个矛盾。
但是，熊市要真正有一个的结束，还是要看几个信号：第一，基本面后面有一个更明显的下滑，终端需求可能短期还是平稳的，要看就再去观察一段时间。第二，一级市场能不能企稳。第三，信用利差，信用利差如果出现一个信用风险导致信用利差的走扩，我觉得是很重要的一个信号。另外，监管政策会不会有一个明显的松口，时间上，目前来看银行是在6月份自查完。
当然，这也是个动态的过程，因为市场本身调的比较剧烈，可能监管政策阶段性的有一个调整。
具体到债券策略，第一个事情，投资我觉得是变得容易的，投机可能会更难一些。因为整个基本面和流动性是背离的，金融机构之间流动性是收紧的，但是宏观上没有看到特别多有负面的东西，而且静态收益率非常高，尤其是在一个去杠杆的过程中，它其实往往是超调的，因此中长期的资金就是说这个点其实是可以慢慢的左侧配置，也很容易配到量。当然，节奏上，大家可以权衡自己的情况和市场的环境。
第二，去杠杆会带来金融机构风险偏好的下降，其实是有利于无风险利率的下行的，因为这个金融机构融资的诉求在往下走，最近我们也能看到，尽管现货的利率在往上走，一级市场是很差的，但是，整个资金面可能就是因为整个金融机构都不要钱了，并不是很紧张，这个也使得债券的配置价值其实是在向上凸显的。
当然，对负债不稳定的机构，无论如何，都需要做好流动性的管理。品种上，信用债的压力可能还没有完全释放，短期是赎回和流动性的冲击，后面需要去看一看有没有信用风险叠加冲击的情况出来。由于一级市场的影响，长久期利率债的波动后面可能还会有，但是下跌的过程中，我觉得可以慢慢的拉长一个久期。交易短期可能会比较难受一点，但是大的波段我觉得到6月份前后可以去观察一下。另一个事情就是，随着去杠杆的深入，后面短久期的信用债的价值可能会开始优于存单，何时切换也是大家需要考虑的。
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