本文主要内容来自于：House Prices and Misallocation: The Impact of the Collateral Channel
on Productivity, The Economic Journal, Volume 135, Issue 665, January 2025,
Pages 1–35, https://doi.org/10.1093/ej/ueae075
住房在历史上一直是经济中最重要的资产类别（Jorda et al., 2019）。它不仅是财富的决定因素，房价的变化会影响消费（Mian et al., 2013）、投资（Chaney et
al., 2013）和借贷（Mian and Sufi, 2011）。鉴于房价对整体产出不同组成部分的影响，天然会引发思考它们是否也会影响整体生产力。此外，住房的繁荣与萧条在时间上是反复出现的（Basco, 2018），这突显了理解房价与整体生产力之间联系的必要性。在Basco et
al.（2021）中，利用西班牙在2003-2007年期间的显著住房繁荣，初步回答了这个问题。
为便于理解西班牙的住房繁荣，图1展示了西班牙和美国实际房价的演变。在西班牙，2000年至2007年（峰值）之间的平均年增长率为12.3%。相比之下，在美国，2000年至2006年（峰值）之间的平均年增长率“仅为”9.8%。因此，从国际标准来看，西班牙的住房繁荣可谓显著。在Basco et
al.（2021）中，我们表明，这一住房繁荣还与非住宅投资和杠杆的显著增加相吻合（欧元区的其他国家，这一增长要温和得多）。此外，在此期间，特别是从2003年开始，抵押贷款信贷的大幅增加与房地产资产的价值相关联。这些整体宏观经济事实使得西班牙成为实证研究住房繁荣对生产力影响的理想国家。
Figure 1: Evolution of House Prices in Spain and the United States
住房繁荣如何影响整体生产力？我们建立了一个简单的理论框架，将住房繁荣与资本的（潜在）错误配置联系起来。该模型依赖于两个合理的假设。首先，企业的外部融资（银行信用）依赖于其抵押品的价值（房地产资产）。这是相关文献中的一个标准假设（see, e.g., Chaney et al., 2013）。第二，住房繁荣的程度取决于市政当局的地理特征。特别是，繁荣前市政的住房供应弹性决定了住房增值的幅度。这个假设与城市经济学文献是一致的（see, for example, Glaeser et al., 2008）。其直观理解是，在住房需求增加（住房繁荣）的情况下，住房供应弹性较高的地区房价的影响较小。
基于这些假设，该模型得出了两个主要结果。首先，考虑到房地产资产在各公司之间的分布，住房繁荣在住房供应弹性较低的市政当局中不成比例地提高了投资（和借贷）。其次，考虑到各市政当局中公司的分布，住房繁荣在拥有较多房地产资产的公司中不成比例地提高了投资（和借贷）。
需要注意的是，这些结果意味着住房繁荣导致了资本的错误配置，从而降低了整体生产力。原因在于，与没有住房繁荣的情况相比，位于相对住房供应缺乏弹性的地区且拥有更大比例房地产资产的公司，在其他条件相同的情况下，会积累更多的资本。也就是说，错误配置的根源在于，住房繁荣通过抵押渠道奖励那些其房地产资产增值更大的公司，而不论它们自身的生产力如何。
我们对西班牙制造业公司在显著的住房繁荣期（2003-2007年）进行实证检验这些预测。我们发现强有力的证据支持模型对投资和信贷的预测。基于相关文献，住房供应弹性被用作房价增长的工具变量。有关内生性问题和工具变量有效性的详细讨论，请参阅本文。对于投资，我们获得了平均房价弹性为13%的结果。作为参考，Chaney et al.（2013）记录的美国平均弹性为6%。西班牙较高的弹性可以解释为西班牙企业对银行信贷的依赖（相比之下，美国企业更多地使用股权融资）。更重要的是，我们发现，在相同的本地房价冲击下，位于有形固定资产（房地产资产的代理）比例分布的第75百分位的制造企业的投资比位于该分布第25百分位的企业多出98个百分点。
这个结果表明住房繁荣导致了资本的错误配置。事实上，其他条件相同的情况下，在同一制造行业内，资本流向了具有更高房地产资产比重的公司。当分析住房繁荣对企业信贷的影响时，我们也发现了相同的定性结果。总体而言，企业层面的证据与抵押渠道的存在一致，这一渠道在住房繁荣时期扭曲了资本和信贷的分配。
最后，我们使用实证估计来说明住房繁荣对整体生产力的潜在影响。从直观上看，沿用Mian and Sufi（2011）的思路，我们比较了住房供应弹性和无弹性市政当局之间投资方差的演变（这一指标在模型中反映了错误配置）。定量分析发现，住房繁荣可以解释制造业实际生产力下降的四分之一到一半。我们想强调的是，我们专注于制造业。也就是说，我们故意忽略了房价将资源从制造业转移到建筑和房地产活动的作用，这会加剧住房繁荣导致的生产力整体下降（Basco, 2016 or Garcia-Santana et al., 2020）。
总而言之，我们发现住房繁荣可能对整体生产力产生负面影响，因为它改变了企业抵押品的价值，从而扭曲了制造业中资本和信贷的分配。一个政策启示是，住房繁荣不仅影响平均投资，还影响投资的组成，进而可能导致整体生产力和潜在产出的下降。因此，政策制定者在起草涉及住房和银行市场的监管立法时，应考虑住房繁荣带来的这一额外成本。
