谁也没想到，年初侥幸躲过浑水做空报告阻击的
瑞幸咖啡（LK.NSDQ）
，会于4月2日开盘前在官方网站上主动披露“家丑”：公司首席运营官和多名员工从2019年二季度开始，集体财务造假，涉及收入和费用等内容，总金额大约22亿元。
在4月2日美股交易中，瑞幸咖啡数次熔断，最终股价收跌逾75%，一天市值就跌掉50亿美元，大约合计人民币350亿元。瑞幸市值最高曾超过120亿美元，现大约16亿美元，蒸发掉大约87%。
瑞幸咖啡曾经创造纳斯达克最快上市纪录，这一切都是在资本堆砌下完成。瑞幸前后融资大约25亿美元，前期重要股东大钲资本因为增发出售股票得以逃脱，更多投资者包括老牌美国投资机构都被深套。根据美国证券交易委员会（SEC）对于欺诈上市公司的处罚规定，加上刚刚实施的中国新《证券法》提高违法成本，瑞幸也许有大麻烦了。
收入水分有多大？
根据浑水今年1月底披露的一份匿名报告，瑞幸咖啡2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天商品销量分别至少夸大69%和88%。
瑞幸曾经做过业绩指引，2019年四季度产品收入指引为21亿至22亿元。以每件产品11.8元净售价(浑水假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%环比增长，即三季度净售价为11.2元)和平均门店数量4094家计算，则单店每天销售大约483-506件商品。
实际情况是，浑水报告显示，其在四季度对线下981家门店店铺的追踪显示，瑞幸每家门店只销售大约263件商品，和每天单店483-506件商品预测相比，出入较大。
按照浑水报告算法，瑞幸四季度门店收入大约为263（件）*11.8（元）*92（天）*4094家（店），总额大约为11.68亿元。这和瑞幸在三季度财报中预测销售收入21-22亿元相比，几乎被腰斩。
按照瑞幸公开财报数据，2019年二季度收入为9.09亿元，三季度收入15.42亿元，四季度业绩指引按照下限21亿元计算，则3个季度总收入大约为45.5亿元。瑞幸咖啡既然公开承认有22亿元是虚构交易，如果水分全被挤干，则3个季度真实收入大约为23.5亿元，基本也是五折。
这和浑水在报告中，对其四季度收入预测和实际收入对比后会被腰斩，大致相符。也从另一个层面验证，报告人使用的人海战术，对瑞幸大约1/4门店进行点对点的跟踪、数据采集、数据分析后，得到的结论基本是合理的。
实际上，上述结论还略微留情。根据报告数据分析，瑞幸现磨饮料和其他产品，平均单价为10.94元、9.16元，公开数据与之相比，分别上浮12%，32%，则瑞幸四季度实际收入和指引21亿元相比，打折幅度要更大。
假设其他产品单价与咖啡单价都是10.94元，则瑞幸门店四季度收入将减少为10.83亿元。即便考虑其他营收（送货费），在三季度为4840万元，四季度继续有相应收入，则四季度瑞幸营收依旧是原来估算值的五折左右。
在浑水发布报告不久，尘光研究发布报告，质疑瑞幸2018年第四季度、2019年第一季度、2019年第二季度和2019年第四季度预制食品销量严重造假，至少分别虚增3.17倍、2.11倍、3.06倍和3.38倍。尘光研究抽样统计显示，2019年第四季度随机抽样门店预制食品日均销售量为31.64个，与该公司2019年第三季度财报中披露的96.23个相比，少的幅度多达67%。
所谓预制品，和咖啡现加工不同，在瑞幸门店主要包括鲜榨果蔬汁、经典饮品、健康轻食、幸运小食等品类。
在瑞幸咖啡收入构成中，预制品应该属于“其他产品”，如季报公布，2019年一季度、二季度、三季度分别收入为0.84亿元、2.11亿元、3.48亿元。如尘光推算合理，则瑞幸一季度、二季度其他产品收入将降至2700万元、5200万元。
有投行不断站队，PE老玩法也有危机
就在浑水和尘光报告质疑瑞幸数据有水分后，多家结构选择给瑞幸背书。
2月4日，中金公司披露研报，指瑞幸咖啡匿名沽空指控缺乏有效证据。考虑到疫情影响需持续观察，中金公司暂维持瑞幸跑赢行业评级。
Wind研报数据显示，多家国内券商对瑞幸也是坚定看多。其中，国盛证券先后3次推荐买入，价格非常坚定，为43.68美元/ADS；天风证券推荐买入，价格略保守，为23.45美元（表1）。
稍微意外的是，还有三篇报告，从标题上显示明显偏向于瑞幸，前后在安信证券、海通证券相关微信公众号上发布，但现在已经显示是删除状态（表2）。
做空大佬Andrew Left和经纪商Needham亦选择看多瑞幸。
Andrew Left是做空机构香椽研究的创始人，被称为“华尔街赏金猎人”，以成功做空加拿大Valeant制药和部分中国企业而闻名。Andrew Left表示，一旦公共卫生事件不确定性消除，瑞幸股价将涨至60美元。Andrew Left所以出面为瑞幸辩护，还有一个原因，就是他也持有瑞幸股票。Andrew Left指上述匿名报告有误，并称其对瑞幸业务进行了分析，包括与利益相关者和竞争对手交谈，以及审查瑞幸支付数据，之后其决定持有该股。
经纪商Needham就浑水做空表示，受公共卫生事件影响，瑞幸第一季度业绩将受挫。但Needham还是将瑞幸目标价上调至40美元，主要是基于看好其无人零售业务和小鹿茶“新零售合伙人”模式。
也有投资大佬早就对瑞幸模式不感冒。2019年8月，本土创投大咖、基石资本创始人张维在接受采访时提到瑞幸，称瑞幸咖啡本质上是一个传统的咖啡/饮料企业，能否成功的关键在于其运营咖啡店的传统能力。瑞幸早日证明自己运营能力，届时才能判断它的真正价值。回头再品味张维所言，瑞幸真是在运营上出了问题，出事高管巧合的也是首席运营官。
国内投资圈有多位大佬会选择赌赛道，一般选择对赛道上的头部选手下注。近年多家明星中概股持续亏损，如蔚来汽车（NIO.NYSE）、爱奇艺(IQ.NSDQ)、优信(UXIN.NSDQ)等，叠加新冠疫情，头部选手也不到不面对现金流骤减，只怕更加艰难。
“赛道+头部选手”的玩法已有明显危机，会促使PE大佬重新设计新玩法。
前后融资约25亿美元，投资人损失惨重
公开报道显示，瑞幸咖啡在IPO前共完成4次融资，共计约8.5亿美元（表3）。其中，愉悦资本作为瑞幸咖啡A、B轮投资方，共计投资金额为8200万美元；大钲资本A轮时投资1亿美元，B轮时投入近8000万美元。两大PE累计投资2.62亿美元。
2019年5月IPO时，瑞幸咖啡募资净额约为5.23亿美元。瑞幸咖啡曾在今年1月份增发1200万股，其中老股转让约为480万股，发行价以34.43美元/ADS测算，加上因认购热烈再增加180万股，一共增发900万新股，共新增融资大约3.1亿美元。
这些投资人收益如何呢？
4月3日，愉悦资本致有限合伙人（LP）的信中，就瑞幸咖啡财务造假一事作了回应。愉悦资本称，闻听此事非常惊讶，因为未出售瑞幸的任何一股，大家利益都受到损害。此外，愉悦资本采取快速行动来应对，得知消息几小时后，召集合伙人全体会议。接着当晚又与法律顾问举行电话会议，寻找保护投资人利益的最佳方式。
公开信中显示，愉悦资本“Joy 2期”投资瑞幸3300万美元，占基金规模10.3%，每股成本6.68美元（应为A轮）；“Joy Opportunity”投资瑞幸为4900万美元（应为B轮），占基金规模15%，每股成本11.75美元。
根据Wind数据，截至2020年1月21日，“未卖一股”的愉悦资本共持股瑞幸比例为5.3%。按照4月2日瑞幸咖啡暴跌至市值16亿美元计算，上述股权价值为8480万美元，和持股成本（8200万美元）相比，基本没有赚头。
大钲资本在瑞幸咖啡1月增发时，选择出售部分股权，落袋为安。在增发前，大钲资本持有瑞幸咖啡188938500股B类普通股。增发后，大钲资本持股数量将降至150538500股，减少3840万普通股，即480万股ADS（8股普通股为1份ADS），按照增发前一日股价34.43美元/ADS测算，大钲资本套现大约超过1.65亿美元，基本收回投资成本。
Wind数据显示，大钲资本最新持股比例为7.15%，市值为1.15亿美元，得以幸运躲过瑞幸造假黑天鹅事情冲击，仍有不错收益。大钲资本创始人黎辉和愉悦资本创始人刘二海，都是瑞幸咖啡董事。
Wind数据显示，截至2019年年底，共有158家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，持股总数达4.6亿股，股比达23.93%。而在2019年三季度末，仅有94家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，持股总数也仅为3亿股。仅2019年四季度，就有64家机构新进入场。Wind数据显示，四季度新进机构持股1.45亿股，美银、瑞银、瑞信等机构增持大约2.59亿股；也有部分机构选择减持或退出，共计约6600万股，比如摩根士坦利在四季度就减持大约186万股，只持有493万股。
截至2019年底，瑞幸咖啡持仓最大的前十大机构股东是Capital Research Global Investors (资本研究全球投资者)，持有6032万股，其次是孤松资本、Alkeon资本公司、美国银行、Melvin资本管理公司、瑞银、Darsana资本、瑞信、Janus Henderson、Sylebra资本和蓝点资本。
2019年四季度，瑞幸咖啡最低价大约为18美元/ADS，最高价超过39美元/ADS，按照当前股价，新进机构股东持股市值最高跌去84%，最低也跌掉大约64%。
以持股3.14%的资本研究全球为例，2019年底，瑞幸咖啡市值大约为98亿美元，其持股市值为3.09亿美元，目前市值仅有不到5000万美元，蒸发掉大约68%。
尽管瑞幸管理层强调，他们从来没有出售一股股份；浑水表示，管理层其实已经通过股票质押来融资变现。管理层集体质押几乎一半股份作贷款抵押品（6100万ADS），其占瑞幸总股份24%，甚至超过2019年5月瑞幸公开发行IPO和2020年1月配售的总金额（5100万ADS）。根据瑞幸2020年1月8日发布的招股书，董事长陆正耀、CEO钱治亚和陆正耀的姐姐Sun ying Wong分别质押30%、47%和100%股份。质押股份几乎占其总股份的一半，按照现在价格，已经爆仓。
Wind大数据显示，瑞幸咖啡于2020年1月完成两笔共计8亿美元五年期可转债，固定利率为0.75%，到期日为2025年1月15日。
根据久期财经数据，4月3日上午，瑞幸这两只存续美元债均跌掉70%。
坐实证券欺诈，将遭重拳打击
中国证监会4月3日在官方网站发表声明称，证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务（图1）。
瑞幸咖啡注册地在开曼群岛，经境外监管机构注册发行证券并在美国纳斯达克股票市场上市。这不代表中国证监会对其无计可施，证监会称，将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。中国概念股此前被做空，比比皆是，但就瑞幸咖啡造假事情主动曝光次日，证监会就做出回应，措辞严厉，实属罕见。这或许暗示，在《证券法》刚实施一个月后，上市公司造假在国际上引起哗然，中国证监会不会坐视不管，后续也会有进一步动作。
图1：中国证监会声明全文
来源：证监会官网
今年3月1日，新《证券法》正式实施，其中对欺诈发行处罚金额较以往有明显提高。
