独角兽投研情报群招募
独角兽智库发展至今，历时
9
年，积累了大量资源，也和顶尖投研资源形成了利益共同体，并经过今年近一年的产品测试，小范围会员服务近两年。
十一月精准把握住了
固态电池、AI+
等板块机会，个股
桂发祥、华胜天成、供销大集
等
现开放体验名额，加微信
：itouzi8888，
文末有二维码
摘要
•
中国科创行业信心显著恢复，已达
2020年水平的80-90%，得益于AI发展格局逆转和产业链在全球竞争中不可替代性的增强，尤其在AI应用、人形机器人和绿色转型结合方面。
•
中国在中美
AI投资竞赛中具备人才规模和产业链集群效应优势，已进入智能机器人、智能汽车等高端产业链阶段，通过技术创新保持领先地位。
•
大摩上调中国股市评级基于政策环境改善、市场情绪回暖和中国经济结构调整带来的长期利好，包括供给侧改革和绿色转型。
•
未来宏观政策可能相对温和，
3月会议预计关注重组债务、刺激消费及社保体系改革，通过政策引导提振市场信心，逐步推进各项改革措施。
•
中国经济面临人口结构恶化、投资消费失衡、投资回报率下行及存量债务处置等结构性压力，需通过真金白银和改革双管齐下解决。
•
中国股市投资回报率（
ROE）已开始修复，预计到2027年底达到12.4个百分点，得益于高质量公司提升股东回报率和行业构成优化。
•
全球多极化趋势下，中国资产配置比例提升空间巨大，目前海外主动型和被动型基金对中国市场参与度仍有很大提升空间。
Q&A
上周企业家座谈会的意义是什么？对经济体感温度有何影响？
上周的企业家座谈会具有重要意义。首先，决策层选择在这个时间点召开座谈会，主要是为了应对特朗普
2.0时代的开启。尽管财政刺激和社保改革难以短期内达到预期效果，但在3月会议之前向企业家传递积极信号相对容易，因此选择了先易后难的策略。其次，在DeepSik出现之后，加上人形机器人、智能驾驶等领域的好消息，市场情绪有所回暖。特别是浙江的一些AI贡献者改变了中国在地缘政治博弈和科技竞争格局中的士气，这也使得决策层与民营企业家的情感共鸣增强。这次座谈会不仅展示了政府支持民营企业发展的态度，还通过列成绩表、提要求等方式激发了企业家的信心。
企业家的信心是否已经恢复？科创行业的发展情况如何？
企业家的信心在科创行业中已经显著恢复。从
2020年底监管环境变化开始，科创行业经历了一段低谷期，但最近几个月尤其是在大湾区见到不少企业后，可以明显感觉到硬件、软件及应用领域的扩张心态和创业氛围正在恢复。目前虽然还未完全回到2020年的水平，但已经达到了80-90左右。这种复苏主要得益于AI发展格局逆转，使中国企业在应用端创新方面能够参与全球AI革命。此外，从去年9月以来，中国产业链在下一阶段全球竞争中的不可替代性逐渐被认可，包括AI应用端、人形机器人以及绿色转型结合等优势，这些都增强了企业家的信心。
中美
AI
发展进入新格局，中国能否从中获益？
在中美
AI投资竞赛中，中国具备显著优势并有望从中获益。首先，中国拥有庞大的工程师红利和教育储备，使得人才规模优势明显。其次，中国产业链上下游集群效应显著，有助于推动技术创新和产业升级。此外，尽管部分手机装配线搬迁至印度等地，但中国已进入智能机器人、智能汽车等更高端的产业链阶段。因此，在全球竞争中，中国不仅仅依赖传统制造业，而是通过技术创新保持领先地位。
大摩上调中国股市评级背后的框架是什么？
大摩时隔三年首次上调中国股市评级，其背后的框架主要基于以下几点：一是政策环境改善，包括近期召开的企业家座谈会传递出积极信号；二是市场情绪回暖，由于
AI、人形机器人及智能驾驶等领域的发展带动市场热情；三是中国经济结构调整带来的长期利好，包括供给侧改革取得进展以及绿色转型推动高质量发展。这些因素共同促使大摩对中国股市前景持乐观态度，并上调其评级。
未来宏观政策走向如何？
3
月会议有哪些前瞻性内容？
未来宏观政策可能相对温和。在
3月会议之前，通过召开座谈会向企业家传递积极信号较为容易，因此采取先易后难策略。同时，预计3月会议将继续关注重组债务、刺激消费及社保体系改革等议题，但力度可能有限。在此过程中，通过政策引导提振市场信心，并逐步推进各项改革措施，以实现经济稳定增长。此外，还需关注国际环境变化及其对国内经济政策的影响，以便及时调整应对策略。
当前中国宏观经济的总体情况如何？
根据最新发布的中国经济温度计，整体体感温度并未好转。春节以来，基建等领域开工有所延迟，地产销售恶化，消费品消费稳定但无明显改善。出口表现较强，但主要由于产业链长期竞争优势和中美摩擦前的抢出口效应。总体而言，单靠科创行业难以引领经济走出通缩。
全球资金对中国经济叙事变化的可持续性如何？
尽管全球资金对中国的叙事有所变化，但根基不够强固。主要原因在于中美关系处于脆弱和平期，以及中国宏观通缩期持续。这种和平期可能会因关税升级而破裂。此外，新出台的投资限制新规反映了中美科技和金融竞争格局加剧，不会好转。
中国当前面临哪些结构性压力？
中国经济面临人口总量和结构恶化、投资与消费失衡、投资回报率下行及存量债务处置等结构性压力。目前
10万亿地方债务置换只是开始，地方政府及房地产债务能否尽快出清仍存不确定性。这些问题需要通过真金白银和改革双管齐下解决。
科技创新能否引领宏观经济全面回升？
科技创新作为先行指标，其效果往往滞后且温和，对
GDP直接促进作用有限，不到一个百分点。因此科技变革难以立竿见影地推动宏观经济全面回升，还需观察宏观指标是否能摆脱现有困境。
近期有哪些积极的宏观叙事浮现？
最近出现了一些积极的宏观叙事，如科技层面的创新被视为引领宏观经济回升的重要因素。然而，由于技术变革带来的生产率提升需要较长时间才能显现，其对
GDP增长的推动作用相对温和。
当前有哪些风险点值得关注？
首先是出口下滑风险，包括美国及其他国家可能加征关税，以及全球政策和地缘政治不确定性导致贸易降温，从而拖累中国出口。目前出口抢跑效应仍支持制造业活动，但二季度之后可能面临下行风险。其次是房地产市场再次放缓，新房销量明显放缓，一手房量价齐跌，而二手房供给充足但价格预期偏弱。因此稳住房地产市场仍需真金白银干预。此外，高频数据显示建筑工程复工率偏慢，与地方政府及房地产开发商流动性紧张有关，也反映了政策节奏与外部冲击之间的不匹配。
消费方面有哪些亮点或问题？
消费品以旧换新相关品类表现良好，酒店房价走势强于
2024年。但整体来看消费依然中规中矩，需要继续观察数据波动。同时，需要警惕过度依赖供给端改革而忽视消费端支撑，这种狭隘理念需通过社会民生反馈逐步纠正。
大摩策略团队为何在时隔三年后重新上调中国股票的评级？
我们上一次上调中国的评级是在
2022年年末，即疫情结束后经济重开时。当时我们将中国的评级上调至overweight，但由于整体经济形势恢复不理想以及政策提升未如预期，我们在第二年夏天又将其调整回较为谨慎的位置。这次重新上调评级是基于两个重要且结构性的改善：一是针对中国投资回报率（ROE）的推演，二是对中国市场风险溢价的最新评估。
大摩策略团队为何没有将中国股票评级进行双层上调至
overweight
？
尽管我们对中国股票进行了评级上调，但并未采取双层上调至
overweight。原因在于过去两年中，中国股市估值虽然较低，但背后有深层次原因，包括俄乌战争引发的地缘政治局势复杂化，以及长时间通缩状况带来的深层影响。我们认为仅凭估值不足以支持双层上调。此外，尽管政策趋势性判断曾带来短暂市场反弹，但整体经济和监管环境仍存在不确定性，因此保持了谨慎态度。
中国股市投资回报率（
ROE
）为何能够持续修复？
自
2023年初以来，中国股市ROE已开始修复，目前约为11个百分点，预计到2026年将超过12个百分点，到2027年底达到12.4个百分点。这主要得益于以下几个方面：首先，自2021年以来，高质量、有作为的公司通过提升分红和股票回购等方式提高了股东回报率；其次，中国股市行业构成发生了巨大变化，以互联网、媒体娱乐、电信、消费和金融等高分红板块权重增加，而房地产、原材料等传统行业权重下降。此外，这些高自觉性的公司投资回报率较高，而受宏观经济拖累板块ROE已降至不到2个百分点。因此，我们有理由相信未来几年这一趋势将持续。
中国市场风险溢价评估结果如何？
在过去四年中，以互联网为首的媒体娱乐、电信、必选消费、可选消费以及金融板块在股指权重方面提升了接近十个百分点，而房地产、原材料等传统行业权重下降约九个百分点。目前这些宏观经济拖累严重板块在
MSCI China指数中的权重不到10%。这种有效成分替换过程及其巨大的投资回报率差异，使得MSCI China指数投资回报率企稳并逐渐回升。基于这些原因，我们认为未来几年这一趋势还会持续，从而降低市场风险溢价。
未来几年大摩策略团队对
A
股和港股持何种偏好？
我们对
A股和港股持相对乐观态度，主要基于以下几点：首先，高质量公司的自救行为积极主动，包括分红和股票回购显著增加；其次，行业构成优化，高成长性、高投资回报率板块占比提升；再次，宏观经济高度相关且受通缩影响严重的传统行业占比明显下降。因此，我们认为未来几年内，这些因素将继续推动A股和港股表现向好。
在明晟中国指数投资回报率修复过程中，它与整体新兴市场的差距是否缩窄？
答案是肯定的。在
2023年年初最糟糕的时候，中国的投资回报率仅相当于新兴市场的70%。目前这一比例已修复至90%以上。我们认为在未来两年内，这一差距有很大可能会进一步缩小。因此，我们预计中国相对于新兴市场的估值折扣也将大幅缩减。
导致过去几年中国估值持续低迷的原因有哪些？
主要有三个原因。首先，政府对私营企业态度和监管环境收紧引发了市场疑虑。其次，地缘政治环境恶化，包括俄乌战争持续及中美关系的不确定性。第三，全球投资者逐渐形成了一个默认观念，即中国被排除在最新一轮以人工智能为首的全球科技进步之外。
中国股市估值与美股相比存在何种差距？其背后的原因是什么？
截至目前，中国股市估值仅为美股的一半，相当于
54%的折扣。这一现象主要因为全球投资者逐渐形成了一个默认观念，即中国被排除在最新一轮以人工智能为首的全球科技进步之外。然而，最近几个月，中国私营部门企业在科技前沿领域取得了一系列突破，使得全球投资者重新审视中国作为科技竞争参与者甚至引领者的角色。
最近有哪些因素可能改变这种低估值状态？
首先，高层与私人企业家的座谈释放了积极信号。其次，俄乌战争停火协议达成可能性增加，对中国有利。第三，中国私营部门企业在科技前沿领域取得突破，使得全球投资者重新审视其作为科技竞争参与者甚至引领者的角色。
全球多极化趋势下，中国资产配置比例提升空间如何？
在多极化世界下，不应只单投美国，而应多头下注。目前，中国资产在全球二级市场中的分配比例约为
2%。如果提升到3%，即意味着50%的仓位提升。因此，我们认为提升空间巨大。
目前海外主动型和被动型基金对中国市场参与情况如何？
截至
2024年2月13日的数据，欧美主动型基金尚未流入资金，因为变化发生得太快，投资人还未理顺思路或反应过来。而被动型基金净流入仅1亿美元，相比2024年9-10月17亿美元净流入显著较少。因此，从海外投资人参与角度来看，还有很大的提升空间。
您对未来整体市场行情走势怎么看？行业布局方面有何调整？
我们对未来整体市场行情走势持乐观态度。从行业布局角度，我们从之前采取相对防御性的板块（如电信、公用事业）转向媒体娱乐、消费（尤其是电商方向）和信息技术板块。同时，将美图、港交所、阿里巴巴等公司加入我们的重点关注名单，并剔除一些红利型股票，以反映我们观点变化。
【宏观部分全文】
上午好，欢迎来到
1周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。上一周非常不平静，过去一个月气势如虹的港股市场和中概股ADR市场继续高歌猛进，而美国市场这个时候显著调整了。所以恍然间了，好像又重现了部分人士过去几年讲过的东升西降的景象。但是这次关于中国叙事的反转能不能持续，我们今天从三个角度来分析。
第一就是企业家信心回来了吗？经济的体感温度在
deep thick出现以来，春节之后有无起色。第二，中美AI发展进入了一个新格局，在这场投资竞赛里面谁会获益？第三也是最重要的，大家都关注到上周四上周五的很多新闻提到了大摩的策略，时隔三年之后，第一次上调了中国股市的评级，这背后的框架是什么？所以今天我们请来了风口浪尖上的我们的主角首席策略师Laura来具体的分析。与此同时我们AI硬件半导体行业的首席查理过来分析中美AI投资竞赛的获益者。
我们宏观组的蔡志鹏会讲到经济的体感温度，企业家座谈会之后能改变什么，以及
3月会议前瞻。我们也有张磊、Rachel, 因为上周他在飞机上错过了带来的关于春节之后各地开工从地产到基建的新的体温计，以及今年供给侧改革有没有实质性的进展。这是今天的几个主讲人，我首先来抛砖引玉，讲三个方向。一个就是座谈会的意义改变了什么。第二是企业信心和经济体感，第三是中美关系和3月会议前瞻。
首先我们是非常积极的评价上周的企业家座谈会的。大家听了上周宏观策略谈的可能知道，因为我们这个上午就开始了，当时还没有座谈会的消息传出来，我们做了一些前瞻，强调了召开座谈会来提振信心。它肯定不是一个空想的小作文。还是形势比人强。决策层选择在这个时候开，主要是两点，一个是
trump川普2.0时代开启了，中国要应对。虽然我们强调是需要三部曲，包括重组债务，刺激消费，改革社保体系，稳定信心，但这里面都涉及到打破思维定式，它的财政的刺激，社保的改革，一时半会儿很难达到力度，接下来就是3月会议了，很可能3月会议的宏观政策的力度呢还是相对温和的，但是这个过程中，在3月会议之前给企业家一些积极信号是相对更容易做的，所以本着先易后难的精神，这个时候选择了3月会议之前开座谈会。
其次，也是因为在
deep sik横空出世之后，叠加最近在人形机器人，智能驾驶以及六小龙各方面的好消息，好不容易点燃了市场冷却的心，可谓是小龙带动巨龙腾飞，科创引燃中国重估。由于这六小龙很多AI方面的新鲜的贡献者都来自浙江，中国不少高层领导人曾经任职的地方，而他们一下子改变了中国在地缘政治博弈和科技竞争格局里面的士气。这个时候，决策层的情感就有了跟民营企业家荣辱与共的极大共鸣。所以这个时候开座谈会了，也是体制内把握住了一个难得的契机，因势利导，顺理成章。特别重要的就是过去几个月我们在宏观策略谈中讲到的我们的一些建议。如果马云也能受邀参加，还是有很强的象征意义的。因为毕竟他在过去几年已经在企业整改宏观环境变化之后消失于公众视野了。那这次出现了，有点像表态，这些曾经的首富也是中国心智生产力重要贡献者，是光荣的这是对外界释放的积极意义。
当然如果我们从我们制作的这个
PPT里面的图表，大家也可以看到，仅仅是分析这次企业家座谈会官方的基调和文本可能也没有读出来特别多新的东西，它是比较平衡的，可谓是四平八稳。一般跟民营企业开座谈涉及到三个方向，列成绩表支持、提要求。那这一次，如果我们把座谈会的文本跟2018年11月那次提振信心的文本做个比较，这次非常四平八稳，列成绩表支持提要求大概各占官方讲话文本的3分之1左右。表支持的部分的占比以及他语调的这种把握的度，可能他的转弯的程度并不及2018年11月那场的基调改变的幅度。对比之下，这次提要求的比例是有所提升的。
但我想这里面最核心的一点还是列成绩的部分。列成绩的部分一定意义上体现了决策层的情感，有跟民营企业荣辱与共的巨大共鸣，这是好事。大家知道还上周一一开始，只有这个会议的截屏的时候，投资人都是靠后脑勺来猜
whose school。后面官方媒体几天内陆续释放了现场会议的一些细节，这就要更靠谱了。这些细节的官方新闻里面引用了一句领导人说的，在实践中看到了民营企业发展也是大势所趋。我觉得这一句胜千金，还是说明了认同中国科技创新，民营企业是功不可没的，市场的生态系统是不可或缺的这一句是最核心的。这也就涉及到了我们今天讲的第二个话题，企业信心真的回来了吗？我想一句话总结，在科创这个行业回来了不少。
如果说以
2020年底，在本轮监管环境改变的大的周期的起点开始的时候科创行业的动物精神，我们常说的企业家扩张创新创业的这种心态，当时是一把的话，可能到了去年有一段时间，尤其是通缩循环比较严重，大家暂时也看不到出路的时间了。这个100跌到了40 50，比较低谷的水平。但最近我们在大湾区连轴转，见了不少企业，也跟PE行业的一些话事人进行了一些聚会。可以明显感受到在科创这个行业，不管是硬件还是软件还是应用，企业家的扩张心态、创业氛围，就是西方常说的动物精神。
明显的恢复了，有可能还没到
2020年的100，但回到了80 90比较明显的水平。这是因为AI的发展格局逆转，让中国企业最擅长的应用端的创新，可能接下来能够加入这场全球的AI革命发挥出来。而且更重要的是不只是AI可以看到从去年9月份以来，我们每次在宏观策略谈中提到大环境虽然挑战大通缩，但是中国有三大优势即将迸发，那就是AAI的应用端。人形机器人和绿色转型结合到一起，就是中国的产业链在下一阶段全球竞争中的不可替代性。现在可能从12月底到现在两月份，更多的被大家认识到了这点。
这里面主要是民营企业本身的坚韧不拔的韧性，也结合了中国在教育，工程师红利这块的人才的规模优势的储备和产业链上下游的集群效应三大因素共同孕育了。这就使得过去一两年很多比较看空中国产业方面的一些观察家。你像很多人每天都引用媒体上宣传的，有一部分的手机的装配线是不是搬走了，搬去了印度来佐证。现在全球都是
china plus one都要从外地来生产了，甚至是anything but china就是做下一阶段投资的时候，不太考虑中国。实际上现在大家才发现，原来中国已经进入了下一阶段的产业链了，智能机器人了，智能汽车了，还不仅仅是装配手机了。因此收到这些个事实的鼓舞，我觉得企业家的信心和PE行业在科创行业的投资信心在回升。
挑战了过去两年以中国陷入通缩，科技发展不畅，美国一枝独秀为主的这种主流的叙事方式。叙事有变化，但这种叙事的变化是不是可持续的？我们冷静下来看宏观经济的总体的体感温度。在我们上周四周五发布了一个叫中国经济温度计的的更新，可以看到总体的体感没有好转。春节以来可以用四个字来总结，那就是持弱平强迟是开工时，特别是基建等等。若是地产弱，地产的销售在恶化，比正常网民的积极性还差，比季节性还差评的是消费品消费虽然是好坏参半，总的来讲可能稳定了，但是也没有明显的好转。
强的是什么？那就是出口。出口当然跟产业链的长期竞争优势有关，但也反映了在更多的中美摩擦之前的抢出口。所以一言以蔽之，经济的总体体感温度还没有好转，单靠科创行业的动物精神，难以只身肩负起引领经济走出通缩的重任。
所以这个时候可能从建言献策的角度，我们也愈加保持冷静，要意识到两个没有变。尽管全球资金对中国的叙事有一些变化，但根基还没那么强，是因为两个因素，一个是中美现在所处的平和期它的脆弱性，第二个是中国所处的宏观通缩期的持续性。那这种和平期的脆弱性我们一直在强调，后续还会有关税相互往来继续升级，而不只是停留在当前的
10%比较平和的水平。
然而周末已经出炉的对投资限制方面的新规，被很多投资人称为
reverse surface，就是逆转过来限制美国资金投资中国的这个新规。它反映了一个总趋势，就是中美之间的科技竞争格局，正金融竞争格局可能只会进一步的严峻，而不会好转。因为这个所谓的投资限制新规里面涉及到的行业更广，限制的形式更严。这个形式里面有可能会包含部分的二级市场的股票的投资。后续我们的首席策略师lara也会详尽的谈到，就是中美平和期，它是有个脆弱性的，这个时间窗口稍纵即逝，还有就是中国所处的宏观通缩期的持续性。尤其是如果国内的改革和对消费的支撑力度不变的大环境下，科创难以置身肩负起打破通说的重任，还是需要三部曲，重组债务、刺激消费、改革社保、重组债务大家会以某个在广东的半国企的开发商，他的债务重组高层和地方资产负债表能否介入，作为一个重要的风向标，在未来几个月观察刺激消费。
3月会议我们也讲到，可能总体的力度是比较温和，比如说有可能整体的广义财政赤字率提升了接近2万亿，但中间跟消费相关的满打满算。把消费品的以旧换新的补贴，把一些针对公务员的加薪，再把还有针对最底层的老百姓，今年社保养老福利的提升加起来也就个6000亿左右。这些只占总体广义赤字提升的3分之1，还是比较温和。而改革社保了，我们一直讲到对2.5亿农民工在内的社保进行夯实，让大家解决后顾之忧，敢花钱推动消费的整体的再平衡。这块没有看到明确的迹象，特别是要警惕最近六小龙科创行业的这些进展，会不会强化已有的部分人的认知。就是我们还是专心的搞供给端，搞好了经济就能走出来。对消费就由他去。这一块我们一直觉得是一个更加狭隘的理念，可能需要形势比人强，慢慢的通过各种方面社会民生的反馈来纠正。这是我们看到的宏观总体的体感温度计，以及对3月会议和中美关系的判断。接下来我把时间交给我们的宏观分析师蔡志鹏博士，具体分析一下座谈会之后宏观的经济体文件改变了哪些时间交给志鹏。
好的，感谢若冰总。我这里就还是稍微的略略加详细的跟大家阐述一下我们从高频指标上观察到的宏观层面的一些边际上的变化。我想一个大的一个
picture，就是去年9月政策转向之后，宏观经济在债务置换，消费品以旧换新和出口抢跑的共同作用下，还是迎来了一个阶段性的企稳。刚才就像Robin总提到的，科技领域的成果以及企业家的座谈会，也是在局部点燃了市场的信心，以及部分产业的一个动物精神。我们也看到一些非常积极的宏观叙事也逐步的浮出水面。在这里还是想提供一个比较全面客观的视角去看待最近的这些变化。
最近的一个其中一个非常积极的宏观叙事，就是所谓的在科技层面的创新，最终会引领宏观经济全面的回升。换句话说就是科技是先行指标，宏观是后知后觉的，并且宏观会收敛到科技。我想宏观之所以叫宏观，它本身带有一定的滞后性，是天然的那即使是很大规模的稳增长的财政和货币政策，可能也往往需要几个季度的时间才可以比较充分的传导。那技术变化带来的变化可能就更不一样了。就像上周提到的，它往往是一个在一个比较长的时间段去促使生产率，它的增长的中枢能够比较温和的提升，对于
GDP的直接的促动作促进的作用可能是比较温和的。不到一个百分点。换句话说，技术变革它是一个慢变量，它很难有一个立竿见影的效果。那至于科技是否最终会引领宏观经济全面回升，还是要落脚到一些宏观的指标是否能够摆脱所谓的地心引力。
那我想中国经济还是面临着比较大的结构性的压力，这个判断还是比较公允的那包括人口总量和结构的恶化，可能会对内需有所压制。包括现在看到的投资和消费的失衡，以及影随之而来的投资回报率的不断下行，再包括存量债务，它的妥善处置可能仍然有比较长的路要走。当前的
10万亿的地方债务置换可能只是开始。地方zfzf以及房地产的债务能否尽快的出清，从而缓解宏观层面的各种风险，而不仅仅是当前银行体系内看到的不良率，这些可能还是有一定的不确定性。我觉得处理这些结构性的下行压力，可能还需要真金白银以及改革双管齐下。就像Robin总刚才介绍到的那我们也一直跟投资者朋友们介绍和交流我们的5R在通胀的政策框架。而当前一个比较仍然总体偏缓慢的进展，也就意味着虽然说宏观经济暂时是企稳了，并且可能在一季度能够保持5%甚至更高的同比增速。但是这也并不意味着它已经进入了一个新的稳态。
这里面有几个风险点，出口下滑是第一，包括美国，甚至是一些别的经济体对于中国加征关税，以及在整体的全球的政策和地缘政策，地缘政治的一些不确定之下，全球的经济和贸易降温，拖累中国的出口，这个是一个比较大的风险点。不过在目前出口的抢跑效应仍然支持着制造业的一些活动。我们可以看到公路的货运量仍然是维持着比较温和的同比上升。港口的集装箱的吞吐量，特别是在节前和春节期间，仍然是大幅高于去年的水平。根据
2018到19年的经验，我们也可以看到，中国的对美国的出口在加征关税的前后一两个月还是能维持在一个比较高的平台期。因此我们对于一季度的出口总体上并不担心。但是二季度之后，可能会有一些下行的风险，这是第一个风险点。
第二个风险点，就是结构性的下行压力进一步的加剧。这里面最重要的一个就是房地产的再次的放缓。虽然说这一轮地产放松引起的销售方面的脉冲持续时间比较长，幅度也比较可观。但是这里我们觉得可能一个比较核心的原因，还是因为历史上比较罕见的针对一线城市大幅放宽，释放了比较大量的一些积压的需求。但是高频数据也显示，如果我们将农历新年对齐，可以看到新房的销量已经明显的放缓，二手房稍微好一些，但是同比也有所回落。那这个现象其实是延续了过去两三年的逻辑，也就是购房者对于预售房的信心不足，转向了二手房或者次新房。
而与此同时，在二手房的供给端，由于价格的预期偏弱，因此供给比较充足。因此我们从量价可以观察到，一手房是量价齐跌，二手房是量升价跌。因此我们觉得要将房地产市场在这个水平，特别是在房价绝对水平仍然不低的情况下，如果要稳住，可能还是需要真金白银的干预。包括在这个过程中打破一些对于道德风险的拘泥，这个是房地产。在当前宏观环境相对平稳，但是并不稳定并不稳固的这个大的一个基调之下，也可以预见到消费整体大概率会中规中矩，局部会有一些亮点
这里面一个比较明确的亮点就是消费品以旧换新的相关品类表现仍然是非常不错的那酒店的房价是在左图中可以看到，似乎是有一些比较好的苗头。它在节后的走势可能和
2023年疫情后重启有点类似，强于2024年。但是也要考虑到数据本身的一个波动性，后续还需要继续的去追踪。
关于高频数据的最后一个观察就是建筑工程复工率偏慢。这个和地方
zf和房地产开发商整体的流动性仍然偏紧是肯定有关系，当然也和政策的节奏有关。因为我们会看到过去两三年宏观政策的取向就是以托底为主。政策的节奏似乎经济数据的变化或者一些外部的冲击。在当前整体比较稳定，特别是出口还是保持在比较强的水平的情况之下，支持建筑的或者说基建实物工作量的这个紧迫性就下降了。在右图中我们也看到百度的迁徙指数也是印证着可能在特别是在一二线的城市，节后的流动人口的回流偏慢。我们考虑到建筑工人可能只占了流动劳动力的15%左右，因此这个右图可能也反映了部分服务业它的重启也是偏慢的。
因此总而言之，我们觉得通过对于高频数据的观察，经济是延续了去年四季度以来的相对比较平稳的走势。而科技层面的进展或者说突破，毫无疑问是有助于打消中国长期的一个过于悲观的一些预期。当然我们也要看到，宏观的全面的复苏，可能还是需要针对一些存量的结构性问题，去打破思维定势，加大财政的力度，加快改革。我就先介绍到这里，把时间交还给
Robin。
【股票策略部分全文】
谢谢志鹏，非常冷静的声音全面分析了现在有变化的动物精神，企业信心在科创领域的好转，以及暂时还没有变化的那就是广谱意义上的宏观经济面临的体感温度依然比较弱的局面，以及后续的大家比较关注的催化剂。接下来我们就进入重头戏，大摩策略以
loa为主的策略团队，时隔三年第一次把中国股票的评级上调了，也是一石激起千层浪。我相信大家有很多的问题都要问我，接下来就把时间交给今天的主角Laura。
感谢
Robin总，这里做一个小小的更正。我们上一次上调中国的评级是在2022年年末，也就是疫情结束之后，整个经济重开。当时我们是有上调中国的评级到overweight，但是我们这一个上调的评级应该说持续时间相对比较短暂。到第二年的夏天的时候，我们就果断的把它调回了一个比较谨慎的位置。是因为当时我们发现整体经济形势恢复不尽如人意，同时政策在七月末的政治局会议之后并没有一个很明显的提升。所以我们当时果断的又恢复到了一个比较谨慎的政策一个布局
这一次确实也是在经历了一个超长时间的对中国持续持有比较
cautious的view之后，我们重新进行了一个评级的上调。在全球新兴市场里，现在把中国我调到了一个equal weight的位置。当然过去的这几天我们也接受到了全球各地的投资人非常踊跃的一些交流的和问题。当然这里面也包括为什么你们不会把它做一个double upgrade的一个双层的一个上调，把它上调到over weight呢？或者是说目前我们对A股港股的一个相对的偏好是怎么样看待的呢？今天的分享里我都会尽我所能把这些问题跟大家做一个比较明确和简要的解答。
首先我们先强调一点，就是在过去的两年中，就是在我们一个超长待机保持谨慎状态的一个时间里。其实一些我们的友商，还有包括市场上也经常出现一些声音，包括中国股市的估值已经去到了一个不能再低的一个洼地。所以哪怕仅是因为一个估值的原因，我们也可以对中国变得更为玻璃式。或者是包括去年
9月底十月初，也是对这个整体zf的一个政策走向，有一个特别乐观的一个思路的转变。也是我们认为甚至带有一定程度的投机性的。在过去几年中，只是仅仅因为对政策的一个趋势性的一个判断，市场也有出现过一些短暂的这样的小阳春的局面。那在过去多次，我们为什么可以保持一个谨慎的局面？
第一点是我们认为中国的估值在过去两年里面它比较便宜，背后是有深层次的原因的。包括俄乌战争复杂的地缘政治的局势，然后包括或中国整个陷入通缩的一个长时间的一个状况，它所代表的后面的深层含义，就是中国的可投资性。以及它在过去十几年间作为一个成长性经济的这样的一个在国际资本市场的定位，这样的一个整体的定位，它是被应该说是非常
seriously的，非常严肃的被的被进行了一些怀疑和挑战。所以估值第一项不是我们认为就可以进行一个上调评级的理由。
但是这一轮我们想说我们主要的观点转变是基于两个我们认为非常有意义的，然后非常结构性的一个改善。一方面是针对中国的这个投资回报率，也就是
ROE的一个推演。还有一个就是针对中国市场的它的风险溢价的最新状况的一个评估。
这里我给大家做一个分享，首先分享一下我的屏幕，在这一次我们在上周四发布的重磅报告里，大家可以看到，我们是报告的名字是叫
getting out of the woods。中文我们也有一个中文版的报告，已经及时的发布出来。我们的标题是走出困境。
那为什么我们这样讲呢？就是说全球投资人在关注中国的这个投资，应该说是布局的策略。这个时候他特别在意的一点就是所谓的这样的一个投资回报率。我们可以看到，在过去差不多长达二十几年的这样的一个过程中，中国
msci china它整体的投资回报率是经历了一个先升后跌这样的一个状况。但是大家可能会说在11年到一直到20年，就是说在20年之前的这个十年之久。虽然很长一段时间中国的投资回报率是处在一个下降的通道，但至少在16年之后，我们的股市其实还是有一些比较亮的表现。为什么会这样呢？从11年一直到15年，16年是因为在金融危机，08年国际金融危机之后的这样的一个产能过剩，还有我们进入的一个PPI的通缩通道，所以导致中国的ROE持续下降。
那段时间中国的股市并表现并不良好。但是在
1617年，我们经过了去产能以及中国互联网板块的一个全面爆发，以及中国整体的消费升级换代的这样的一个大的逻辑叙事下，引起了中国股市的一个上涨。那这里面ROE的一个一个相对的比较稳定，或者说是震荡的一个格局。主要是因为当时有大规模的这种超大体量的互联网公司被加入了中国股票指数。而他们当时很多还处在一个非盈利的一个状态，所以带动了一个ROE的整体整体的一个下滑。但是这种时候，因为中国整个作为成长性的一个全球最大的一个成长性经济体的逻辑并没有被根本性的改变。所以投资人还是愿意加强布局。
当然在过去几年，我们看到了一个更为明显的二维下滑。这里面是因为过剩产能，因为通缩的缘故。然后包括一系列针对互联网公司和其他一些私营部门的一个监管环境的重塑。
从
2023年年初开始，我们看到ROE他基本上已经去到了一个历史性的地位，从此已经开始了一路修复的过程。这个就是我们今天要讲的第一个一个结构性的一个改变。就是说为什么我们能看到过去两年中的中国的投资回报率的一个修复，以及为什么我们认为接下来的2到3年，它还可以进行持续性的修复
目前中国的
ROE是不到一点点，不到11个百分点。我们预计在2026年他就已经会超过12个百分点，在2027年年底会去到12.4个百分点这样的一个位置。这里边有几个方面的原因。第一点是我们认为从21年之后，也就是中国股市在2021年1月份见顶之后，很多高质量的有所作为的，怀有远大抱负和理想的中国公司，它其实已经开始进行了一个艰苦卓绝的这样一个提升股东回报率的一个进程。这里边特别明显的表现就在于他对，分红的一个一个表述。还有一个就是对这个股这个股票回购的一个行为。大家都可以看到，在21年之后都有一个明显的提升。我们这里是用MICI china和恒生指数来做一个做一个做一个数量的分析。
然后另外还有一点，就是在过去这几年中，中国股市从行业的构成来讲，它也发生了一个巨大的变化。这里面我们发现了在所谓的自救行为进行的非常的积极主动的一些行业里，包括分红和股本回股本回购的这个和行为进行的非常积极主动的一些行业里，我们看到他们持续的占据中国股市构成的比例的一个提升。然后同时，我们一直非常担心，非常顾虑的和宏观经济高度相关的。比方说像房地产，比方说像原材料，比方说一些传统这种重化工业，而他们的在市场里面所占据的，比例逐年在降低。
我们这里也做了一个简要的分析。大家可以看到包括以互联网为首的这样的一个媒体娱乐，然后包括电信，然后包括必选可选消费，然后包括一直分红非常高企的金融板块，还有在科技创新领域非常走在前列的一个
IT板块。他们在过去的四年中整体来讲在股指权重方面是提升了接近十个百分点。那刚才我们提到的这些包括必选消费，包括原材料，包括房地产这些行业，在同样的一段时间里，他们刚刚好index weight是下降了九个百分点。所有的这些行业，目前在民生中国指数里所代表的权重还不到十个百分点。所以其实就是说在过去四年里，这些被宏观经济和通缩极度拖累的板块，他们的股指权重已经非常应该说是非常以迅速的，已经是被砍掉了一半了。
然后我们再看这些板块，他们的一个投资回报率的一个比较。这些高度自自主高度自觉这样的一些公司，他们的这个投资回报率是比较高企的。同时被宏观经济极度拖累的这些板块，在
21年之后，他们的投资回报率已经下跌到了不到两个百分点。这样看下来，这样一个有效要的股指成分的权重的一个交替和一个应该说是替换的过程和这两个群体投资回报率的一个巨大的差异。也导致了为什么名胜中国指数在过去几年我们能看到一个明显的投资回报率企稳，然后逐渐回升的这样的一个迹象。那这样的一个这样的一个趋势，基于我们刚才所表述的这些原因，我们认为有充分的理由相信在未来的几年还可以持续。
也就引发了我们另外一个重要议题，就是说在明晟中国指数投资回报率修复的过程中，它和整体新兴市场的差距有没有在缩窄？我们认为答案是肯定的。在
2023年年初最糟糕的时候，中国的这个投资回报率只相当于新兴市场的70%。目前它已经修复到了90%以上。我们在我们认为在未来的两年中，应该说是这个汇合的几率是非常之大的。也正因此，我们认为中国相对于新兴市场的一个估值折扣也应该大幅的缩减。所以估值方面这里边有三个原因，我们认为有一个向上的这种所谓的regime shift现在正在发生。
第一个我们要考虑一下，就是过去几年有什么原因是导致中国估值的持续低迷。一个是关于
zf对私营企业的一个态度，还有监管环境的收窄，一直大家会抱有一个疑虑。还有一个就是地缘政治环境相对于中国的一个恶化，这里面包括俄乌战争等等一个展开和持续，然后包括中美关系的一个扑朔迷离的状态。然后还有一个很重要的一点，就是说为什么中美在过去两三年中，它的估值可以持续性的扩大。
大家可以看一下这里这个红色这个浅蓝色的线表明的是明晟中国指数和标普
500的它的估值的一个差距。到目前为止还是高企在一个54%的这样的一个折扣。就是中国股市的估值只有美股的一半，是这样的一个过程。为什么会出现这样的一个过程呢？还有一个很重要的原因就是全球投资人在过去两三年中逐渐形成了一个默认的观念。就是中国已经被排除在最新一轮的以人工智能为首的全球科技进步的这样的一个最新的场景之外了。
所以我们回溯刚才三个这样的一个导致中国陷入一个估值洼地的这个原因。第一个，上周的刚才我们邢总也充分介绍了，高层和私人企业家的座谈，确实释放了一个非常强烈的信号。第二点，就是说，在俄乌战争过去一两个星期，他双方达成一个停火协议的这个可能性是大为提升。所以对中国我来讲相对是一个非常利好的转变。
第三点，就是以
deep sick为首的一系列的中国的私营部门的企业，在过去的两三个月里，在集中力量的在科技最前沿的这样的一个技术革新的一个爆发。让全世界我上周也讲到这个观点，就是让全世界的投资人重新审视中国，不仅是作为一个全球科技竞争的参与者，而且是极大概率可以成为一个引领者这样的一个身份，就是投资人重新意识到这样的一个问题。所以我们过去几年一直讲在多极化世界下的一个投资布局。那多极化世界顾名思义就是不仅一个global leader。那这种情况在这样的一个情况下，过去全世界基本上是布局了一个单极化世界，也就是美国的一个世界。所以在目前的这样的一个情况下，是不是应该多头下注，而不是只是单投下注。我觉得这是全球投资人目前在积极思考的一个问题。当然我们目前所认为的是情形的转变，不会说是中美50这样的一个分布。
但是我们过去多次也跟大家讲到在全球的一个二级市场资产的布局里，我们看到中国只占全球投资人的分配比例差不多是
2%这样的一个比例。如果说从2%提升到3%，这已经是50%的一个一个仓位的一个提升了。所以我们觉得提升的空间还是非常巨大的那这里边刚才也提到了一个问题，就是说现在我们再进一步去布局中国是不是太晚了？我们觉得不是，为什么呢？看一下在过去一直截止到2月13号，就是上周周五的这个数据分析。到目前为止全球的欧美的主动型基金没有资金流入到中国，一切发生的都太过迅速。我们觉得全球投资人第一可能还没有完全把他的思路理顺，第二也没有来得及有时间反应。所以到目前为止，我们看主动型基金参与的程度基本上看不到。
如果我们看被动型基金，到目前为止，或者说截止到两周前的周五，或者就是说一个多星期之前的这个数据，净流入只有一个
billion只有一个billion。如果相比我们去年90月份这一波rally，去年90月份进来的是差不多17个billion的净流入，这是被动型基金。所以我们觉得从海外投资人参与的角度来讲，它其实进一步提升的空间还是非常巨大的。因此我们觉得接下来整体的市场行情的走势，我们还是非常看好的。
我们今天早上也发布了一个报告，就是说从行业布局的角度，我们从之前所采取的相对比较防御性的这样的，比方说
telecomm，utility这样的一些板块的一个overrate，我们转向了对media entertainment，对consumer就是电商为主的这种这种directionally consumer directionally，还有information technology的一个这样的一个rotation。今天早上我们发布了这样的一个报告。然后同时，我们也把比方说像美图，像港交所，像粑粑这些公司加入到了我们的focus list里面。把我们之前一些这种，红利红利型的股票，从里面至少在目前的这样的一个时间点我们剔除出去，也反映了我们一个比较鲜明的一个观点变化。我今天的分享先到这里，把时间交还给邢总，谢谢。
现开放投研情报群体验名额，更多投研情报服务，请往下看
