投资要点
央行与银监会推动去杠杆的具体工具不同，因此对债券市场的影响不同，从而产生了一些相对收益的机会。本轮债市去杠杆，将由由央行的货币政策与银监会的监管政策小步伐交替推进的形式协同完成。投资者通过辨别各个时期到底是央行还是银监会在主力推进去杠杆，即可把握这些相对收益。
货币政策与监管政策去杠杆，对债市影响的区别体现在三方面，相应有三对不同标的的相对收益机会：
1）对商业银行负债行为的影响不同，意味着CD与信用债的相对收益机会；
2）对银行与非银机构资金面的影响不同，意味着国债与政策性金融债的相对收益机会；
3）对交易盘与配置盘影响不同，意味着关键期限与非关键期限国债的相对收益机会。
债市策略：4月以来银监管政策连发，对债市造成较大压力，但本轮去杠杆将保持“温和”节奏以避免系统性风险。随着5月12日央行MLF与银监会明确不会“一刀切”，市场情绪已有所缓和。国内基本面PPI与工业企业数据转弱，海外美国经济和政治风险有所增加，加息预期下降。综合考虑监管进入稳定期、流动性总量平稳等因素，目前阶段我们坚持10年期国债收益率顶部为3.6%的观点。
正文
本轮债市去杠杆，既要改善市场普遍存在的期限错配、多层嵌套问题，又要避免引发系统性风险。因此，预计整个去杠杆过程将保持“温和”的基调，由央行的货币政策与银监会的监管政策小步伐交替推进的形式协同完成。截至目前来看，2016年8月至2017年3月期间，主要由央行推进，而2017年4月之后银监会连发监管系列文件，可以认为4月至今的去杠杆主要由银监会推进。
央行与银监会推动去杠杆的具体工具不同，因此能够较容易的辨别各个时期到底是央行还是银监会在主力推进。其中央行的去杠杆工具，主要是通过提高逆回购与MLF操作利率来控制期限利差，以此来抑制“以短博长”加杠杆的套利交易策略；而银监会的去杠杆更侧重于通过监管文件、监管检查等手段，对银行同业、委外业务进行约束。
央行主推去杠杆与银监会主推去杠杆期间，对债券市场的影响不同，从而产生了一些相对收益的机会。
对商业银行负债行为的影响不同——意味着CD与信用债的相对收益机会
央行去杠杆侧重解决期限错配问题，而银监会系列监管文件有促使商业银行“缩表”的压力。央行去杠杆过程中，本身并没有收缩社会融资总量的目的，其主要着力点上解决金融机构期限错配、“以短博长”的交易策略。而银监会系列文件中提出的CD纳入同业负债考核，则使得银行有压缩同业资产、负债的压力。
央行主推去杠杆期间，银行发行CD来替换期限更短的回购融资，降低期限错配水平；银监会去杠杆期间，银行明显降低了CD发行量，以避免纳入同业负债考核后总规模超标。图1显示了本轮去杠杆以来CD收益率与信用债收益率的走势比较。
央行主推去杠杆，CD收益率上升势头略强于信用债。2017年3月及之前，是央行主力去杠杆期间。其中除了去年12月份去杠杆初期市场由于信息不充分而恐慌抛售信用债导致的收益率飙升外，可以发现在2017年初至3月期间，CD收益率与信用债收益率是同步上升的。特别是在2-3月份，银行集中发行CD以拉长自身负债久期，使得CD收益率上升势头甚至略强于同期限短融。
银监会主推去杠杆，CD收益率上升势头明显弱于信用债。而4月之后，银监会密集发文，针对银行理财，同业业务、委外等作更明确规定来去杠杆。银行按照对银监会文件未来执行力度的预期，开始主动压制同业负债扩张，导致CD供应减少，于是CD收益率上行速度开始慢于同期限信用债。
对银行与非银机构资金面的影响不同——导致国债与政策性金融债的相对收益机会
央行主推去杠杆期间，银行与非银机构的资金面紧张状况保持同步；而银监会主推去杠杆期间，商业银行的资金紧张状况持续时间长于非银机构。图2中的DR007为存款类金融机构7天回购利率的周均值，而R007则是整个银行间市场7天回购利率的周均值。DR007主要反映商业银行的资金成本，而R007能更多的反映非因金融机构的资金成本。
央行主推去杠杆期间。在3月及之前，央行主推去杠杆期间，DR007与R007的周均值总是同时达到顶点，说明银行与非银机构同时达到资金最紧张的时点。
银监会主推去杠杆期间。在4月之后银监会主推去杠杆，根据图2可发现，当R007在4月底达到峰值后，在5月第一周已从峰值回落；而DR007仍在上行，可见当时非银机构的资金面已出现缓和时，银行的资金面相对更加紧张。
这可能与银监会去杠杆过程中迫使银行调整资产负债表有关。银行（特别是中小银行）在监管压力下，不断减少CD的发行，叠加一般存款增速的放缓，银行负债端压力有增无减，在这一背景下，银行对回购资金需求的增加对资金利率起到支撑作用，而非银机构相对受影响更小。
由于对银行与非银机构配置国债与政策性金融债的比重不同，导致国债与政策性金融债出现相对收益机会。利率债主要分为国债与政策性金融债。其中政策性金融债具有流动性高以及对公募基金免税等优势，非银金融机构更偏好政策性金融债；而银行相对更多配置国债。
央行主推去杠杆，国开债-国债利差扩大；银监会主推去杠杆，国开债-国债利差缩小。通过分析国开债-国债利差走势可以发现，4月以前，央行主推去杠杆期间，当利率债收益率上行，国开债-国债利差也在扩大。而在4月之后，银监会主推去杠杆期间，随着利率债收益率上行，国开债-国债利差却在逐步缩小。
原因在于，央行去杠杆期间，银行与非银机构资金同步紧张，但中小金融机构资金成本上行弹性更大，导致非银机构相对重仓的政策性金融债收益率上行弹性更大。
而银监会主推去杠杆期间，银行负债端压力增加，资金面更紧张并相应减少对国债的配置，银行对国债持仓更重，于是导致国债收益率上行势头强过非银机构重仓的国开债，从而出现国开债-国债利差逐步缩小的情况。
对交易盘与配置盘影响不同——关键期限与非关键期限国债的相对收益机会
在国债内部的不同期限个券中，通常认为，1、5、10年是更加关键期限，交易更加活跃，因而交易盘占比也相对高；而3年、7年则交易盘偏少、配置盘更多。
银监会系列政策带来的“缩表”预期，导致银行交易盘增加、配置盘减少。4月以来，银监会密集出台监管政策，使银行预期未来一旦进入政策执行期，将被迫进行“缩表”，因此在投资中也尽量避免持有流动性低的配置型品种，尽量持有高流动性的交易型品种。于是，近期的配置力量萎缩，而交易力量仍在，导致国债收益曲线出现了罕见的M型。
综上所述，虽然央行与银监会的政策目的均为债市去杠杆，但由于两家监管机构工具箱中的具体工具不同，因此会在短期内对债市中不同投资标的产生一些程度有别的影响。未来各阶段，通过观察当时是央行还是银监会正在主推去杠杆，就可以预判CD与信用债的相对收益、国开债与国债的相对收益、以及关键期限与非关键期限国债的相对收益。
债市策略：
4月以来银监会监管政策连发，对债市造成较大压力，但出于避免系统性风险的考量，本轮去杠杆中监管机构将始终采用较“温和”的节奏推进政策。随着5月12日央行MLF投放与银监会明确政策不会“一刀切”，市场情绪已有所缓和。而基本面方面，国内PPI与工业企业数据近期均出现一定转弱迹象，但由于债市对于监管政策高度关注，因而对来自实体经济方面的利好尚未反映。海外方面，美国经济基本面和政治风险有所增加，市场对美联储的加息预期下降，因此对国内利率上行的压力也边际减轻。综合考虑监管进入稳定期、流动性总量平稳等因素，目前阶段我们仍坚持10年期国债收益率顶部为3.6%的观点。
自金融“去杠杆”以来，银行委外资金大规模抽离股债市场导致部分资管公司出现被动甚至赔本卖资产现象。而作为委外资金最受青睐的去向，部分公募基金和基金专户等一季度遭遇了大范围赎回，市场上大量机构定制基金沦为“迷你”产品濒临清盘。业内人士预计，随着一系列监管政策出台，金融“去杠杆”过程已进入下半场，新增委外资金将大幅收缩，未来的投资将更加合规审慎。4月以来，金融监管部门接连发布多个重要文件，旨在加强银行业风险防控，对各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展治理。银行委外业务是过去几年中国影子银行体系业务扩张的重点。所谓委外业务，也称委托投资业务，指委托人将资金委托给外部机构管理人按约定进行投资管理。目前，银行是委外市场中规模最大的“金主”。自2014年开始，由于实体部门融资需求持续下滑，此前蓬勃发展的“非标”业务大幅萎缩。为维持必要的收益和规模扩张，影子银行体系转而通过直接或委外加杠杆方式，将资金大量配置到债券、股票、私募股权等资产市场。这在很长一段时间里压低了债券市场的信用利差，抬高了股票市场的风险偏好，形成资金的“脱实向虚”。“银行金融机构之所以有意愿进行委外投资，是因为委外较高的预期回报率是以金融机构的期限错配、债市加杠杆为支撑的，其本质上是利用了从央行获得资金成本较低，而市场上存在相对高收益投资标的之间的监管套利机会。”华泰证券宏观分析师李超指出。在中诚信研究院首席经济学家袁海霞看来，委外业务过快发展，金融机构通过层层加杠杆和期限错配获取超额利差，导致资金在金融体系内部滞留时间延长，甚至自我循环，进一步背离了金融业服务实体经济的初衷，加大了金融风险。目前，委外业务基本来自银行资金，委外管理人大多为券商、基金公司和少数保险公司。对银行而言，委外业务的操作方式包括投资外部产品和投资顾问两种。投资外部产品方式，即理财资金、银行自营、私人银行资金直接申购委外资管产品；投资顾问方式，即投资仍由银行自行操作，但受托管理方提供投资顾问服务。从银行角度看，四大行委外资金更多流向安全系数高的资产，如基金专户、券商定向资管计划等，其余银行的选择则更为多样，在实际操作中中小行相对更为看重收益率。来自中信证券的测算则显示，国有银行有约8.03％的理财资金委托外部机构进行投资，股份制银行委外占比约为9.73％，城商行、农商行则分别达到了24.86％、49.68％。从各上市银行委外规模估算的结果来看，股份行是委托投资的主力，在委外总体规模中约占77％。根据国泰君安按照市场全口径测算，理财资金委外规模为3-4.5万亿，银行自营委外规模为5.5-6万亿，私人银行资金（剔除理财）委外规模不足1万亿，三者合计约10万亿左右。这其中包括债券投资、股权投资和其他投资。基金公司及其子公司专户成为最受银行青睐的委外去向。根据中国基金业协会日前发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》数据显示，截至2016年底，基金公司及其子公司专户资金来源中，银行委托资金合计达9.15万亿元。具体来看，基金公司专户资金来源中，银行委托资金2.73万亿元，占比最大，达58.1％；基金子公司专户资金来源中银行委托资金6.42万亿元，占比最大，有63.1％。值得注意的是，银监会15日公布2017年立法工作计划，称今年将加快对银行股东代持、资管业务、理财业务等重点领域的立法工作。银监会表示，立法工作要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性、区域性金融风险底线。要针对突出风险，及时弥补监管短板，排查监管制度漏洞，完善监管规制。根据银监会公布的2017年立法工作计划，今年要完成的立法项目有46项，其中包括制定《商业银行破产风险处置条例》《银行业金融机构股东管理办法》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行信用风险管理指引》《交叉金融产品风险管理办法》《商业银行委托贷款管理办法》等，修订《商业银行流动性风险管理办法（试行）》《商业银行表外业务风险管理指引》等。“近段时间以来各家公司的债券基金赎回情况都比较严重。”上海一家专户基金经理表示，一段时间以来债券基金的业绩确实不好，去年十月份债市调整以来正收益的基金都非常少。而委外资金主要集中在固定收益产品上。此轮去杠杆引发了银行委外资金的赎回抛售风，对债市形成了压力。该人士表示，特别是一些小的城商行被强制去杠杆，相应的资管公司或基金公司就必须以亏损代价卖债，资产加速贬值。北京一家中小规模基金公司渠道负责人表示，银监会等监管部门近期连发多道指令，对理财、委外限制很多。如之前签约的城商行理财产品委外基金专户，合同约定债市投资的杠杆比例是1：5，高于监管新规的1：3，由于合同是一年一签约，合同还没有到期，却按照监管要求降低杠杆。由于没有新增的委外资金进来降杠杆，资管公司只能被动卖券，变卖资产从而符合监管要求。“以5亿元规模产品为例，杠杆原本约定为1：5，需要25亿元规模。现在要求降到1：3的杠杆，就是意味着25亿元规模的产品要被动卖掉10亿元资产。这对原本资金面就比较紧张的市场而言冲击非常大。”该负责人说。深圳一家基金公司固定收益总监表示，一旦资金面收缩，此前业务激进金融机构被惩罚是难免的，对市场的洗牌冲击肯定会有。不过多数投资经理认为，这一轮赎回潮可能逊于去年12月份，只是持续时间会比较长，因为多数人都有了一定心理预期，会调整债券仓位久期应对赎回，所以债市杀跌可能没有去年猛烈。值得注意的是，新近披露的基金一季报显示，今年前三个月委外基金的规模缩量显著。统计显示，截至今年一季度末，有916只基金的资产净值在2亿元以下，其中有222只迷你基金的资产净值低于5000万元。迷你基金占基金总数的27.2％，资产净值低于5000万元清盘线的基金达222只。例如，目前市场上最小的公募基金是创金合信尊利纯债，该基金2017年一季度末的基金份额只剩14.85万份，资产净值只有14.24万元。历史数据显示，该基金成立于2016年2月，初始规模为2亿元，2016年中和三季度末规模接近3亿元，但在2016年第四季度大幅下降到只有不足20万元。2016年中报显示该基金的3亿份额中机构持有占比为99.97％，从持有人结构来看，该基金具有“委外基金”的明显特征。业内人士判断，委外基金的缩量仍将持续，未来“迷你”基金数量可能会进一步增加。深圳一家基金公司固定收益部人士表示，因为银行委外多是走基金专户方式，资金撤出也是一步一步走，以减少基金净值损失。而且需要资金方跟资管方有一定协商时间，走的流程比较长。“预计二季度会出现更多清盘基金。”此外，有机构人士指出，委外资金的抽离对中小城商行、农商行的影响特别大，当银行要求资管公司赎回时，这些委外基金往往会影响资管公司。“由于当下货币基金都是T＋0，所以一般基金公司做不到当天赎回大量资金，往往要第二天才能卖，而资管公司的注册资本又非常少，所以非常凶险。”在金融市场去杠杆的过程中，业内判断委外业务野蛮生长的时期已经过去，行业或将进入一个正常有序的轨道，市场担心的大规模赎回潮可能不会重演，委外投资的模式将面临转型。银监会审慎规制局局长肖远企表示，银监会一系列监管政策主要是针对银行业存在的主要风险和突出问题，重点规范银行业经营行为和市场秩序。既督促银行业对标监管标准，规范经营行为；又立足长远，引导银行业转变经营理念，强化合规意识，健全风险治理。他表示，银监会在开展监管行动的同时，也充分考虑银行业风险实际，科学把握力度和节奏，稳妥有序推进。目前出台的监管政策对机构和市场产生的潜在影响进行了充分评估。对此他具体介绍说，一是有计划实施。做好工作步调和时间安排的统筹协调，为各项工作落实时限设置一定间隔，实行错峰推进。二是分步骤推进。工作设定自查、督查和整改等环节，以自查摸清底数，以督查确保真实，以整改促进规范。三是合理安排过渡。自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。四是实行新老划断。对新增业务，严格按照监管标准进行规范；对存量业务，允许其存续到期实现自然消化；对高风险业务，要求银行业金融机构制定应对预案。专家判断，从监管的力度和趋势来看，委外业务基本上已经行至拐点。中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛表示，银行对主动赎回委外并未发展成一致行动，当前委外的赎回也主要集中于比较容易赎回的基金，预计大规模赎回潮不会出现。新增的委外资金预计将大幅收缩。国泰君安分析师王剑分析，由于滋生杠杆投资的低利率环境已扭转，并且存款证书、理财的发行规模也将被管制，委外业务乱象必将终结，行业将进入有序发展的新阶段，这将极度考验受托管理人的资产管理水平。银行委外投资业务的野蛮生长时代结束，银行将会更加审慎地选择投资管理水平较高、风格严谨稳健的投资管理人。这也意味着，委外业务的市场份额可能会向部分优质管理人集中。真正管理能力出色，且与大中型银行业务合作关系良好的管理人，其委外市场的占比反而有可能会提升。在李超看来，监管层对委外投资有着清晰的监管思路：一是不允许资管产品层层嵌套，委外投资必须穿透，委托方必须知晓委外资金匹配的底层资产；二是不允许资管业务以资金池形式开展，每个产品必须独立记账，分别管理，不允许账户之间挪用资金；此外，未来对同业存单的发行和购买的监管也或有加强，即杜绝“空转套利”，从资金来源方面限制委外投资。可以预期，未来随着上述监管思路最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。有消息称，近期银行业理财登记托管中心有限公司发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（下称《通知》），进一步规范理财登记信息，强调登记信息的真实、准确、完整和及时。《通知》提出，无论是通道类还是委外类业务，都要对底层基础资产或负债进行登记；并且遵循分层原则登记，不得省略资产管理计划和协议委外而直接登记底层信息，逐层穿透至最底层的资产和负债来登记。业内人士认为，这将彻底改变委外业务中委托机构和管理人之间的信息沟通以及信息披露模式，对过去通过多层嵌套违规加杠杆和其他监管套利行为进行监控。不过，市场判断，目前对委外业务的监管还处在自查阶段，后续会有监管部门的现场检查、整顿处理等，跨时6个月左右。自查阶段往往是对市场、资产价格影响最大的时段，因此要避免出现监管反复。但同时，监管层在进一步实施去杠杆的同时，也要密切关注风险向其他金融市场的传导和防控。在瑞穗证券亚洲公司董事总经理沈建光看来，今年金融去杠杆会继续深入下去，同时央行会通过不同期限、规模和不同货币政策工具的组合来应对上述因素对流动性的影响，防范无序去杠杆导致金融风险的扩大。而如果上述举措能够持续推进，将立足长远减少监管套利，降低金融杠杆率，维护金融稳定的同时，最终引导资金脱虚入实，支持实体经济发展。
