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【招商军工|深度报告】中直股份:直升机空间明确,业绩加速增长

招商军工研究  · 公众号  ·  · 2019-09-09 17:41

正文


我国军用直升机规模与美军差距较大,在军费稳定增长和一流军队建设持续推进的情况下,预计下游需求旺盛;民用直升机用途广泛,未来国产替代面临良好机遇;公司作为国内直升机制造领域绝对龙头,目前已进入业绩高速增长期,且有望保持高速增长;在军品定价机制落地实施,国有资本投资运营公司试点改革持续推进的情况下,公司有望充分享有改革红利;作为航空工业集团直升机业务唯一资产整合平台,公司仍存在资本运作空间。维持“强烈推荐-A”评级。


重要观点

1、 公司现为国内直升机制造业的主力军,已逐步完成主要产品型号的更新换代,完善了直升机谱系。 公司 2013 年重大资产重组收购航空工业内军用直升机零部件制造及民 用直升机整机制造资产等。 拥有核心产品包括直 8、直 9、直 11、AC311、AC312、AC313等型号,以及 Y12 和 Y12F 系列飞机等,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。


2、 航空产品生产交付高增长,公司业绩进入高速增长期。 公司增长趋势明确,2018年实 现营业收入 130.66 亿元,同比增加 8.4%,归母净利润 5.10 亿元,同比增长 12.1%, 其中直升机业务由于销量增长实现收入 102.45 亿元,同比增长 14.53%。进入 2019 年, 得益于航空产品生产交付增加,公司业绩进一步加速,上半年实现营业收入 69.00 亿 元,同比增长 28.75%;归母净利润 2.41 亿元,同比增长 35.50%;扣非后归母净利润2.32 亿元,同比增长 35.18%,表明公司业绩已进入高速增长期。其中,下属四个分部 收入均双位数增长,特别是哈尔滨分部收入同比近乎翻番,利润总额也均有较高增长。


3、 我国军用直升机与美军规模差距较大,且尚存结构性空白,未来空间广阔。 我国军用直升机总量尚不足美军的六分之一。从数量分布上来看,目前我国军用直升机国产机 型近七成,但单一系列上进口机型占比仍居首位,且在美军装备最多的通用型直升机方面存在结构性空白。预计到 2025 年,我国对应市场空间有望超千亿,再考虑交付后 维护升级的费用,军用直升机的市场空间有望超过 2000 亿元人民币。


4 公司是我国直升机领域的主要制造商,有望充分享有行业红利。 作为我国直升机领域主要制造商,就军用而言,随着军费适度稳定增长及一流军队建设持 续推进,陆军向全域作战、立体攻防转型,预计下游需求旺盛,有望带动公司业绩进 一步加速增长。另外,作为产业链下游具有主导地位的主机厂,军品定价机制改革的推进也有望提升公司的盈利能力。就民用而言,目前国内仍以进口机型为主,广阔的民用市场一旦爆发,有望成为公司业绩助推器。


5 直升机板块资产证券化已迈出重要一步。 公司控股股东中航科工拟收购中航直升机100%股权,中航直升机合计持有中直股份25.03%的股份,下属有哈飞集团、昌飞集团的武装直升机总装业务。收购完成后,中航科工将囊括航空工业直升机板块所有资产, 存在进一步整合资产的可能性。中直股份作为中航科工下属重要上市公司,也是航空工业集团直升机板块 A 股唯一上市平台,未来在资产证券化方面有望得到控股股东的重要支持,为上市公司发展带来新的机遇。


6 军工行业股权激励和工资总额改革有望实质突破,带来改革利好。 近期,《改革国有资本授权经营体制方案》出台,国资投资运营公司在股权激励审批等方面获进一步授权放权。国资委表示,央企控股上市公司实施股权激励的操作指导文件将于年内出台。我们认为,央企控股上市公司股权激励有望提速,军工行业股权激励和工资总额改革 有望迎来实质性突破。随着改革红利释放,公司有望从中充分收益。


7、盈利预测和投资建议: 预测2019-2021年公司归母净利润分别为 6.39亿、8.30亿和10.75亿元,对应估值分别为 46、35 和 27 倍,维持“强烈推荐-A”评级。


风险 提示 航空军品研发技术风险,生产管理风险。


一、直升机制造龙头,航空工业直升机板块A股唯一上市平台

1、

公司基本情况业


公司前身为“哈飞航空工业股份有限公司”,1999年由原哈尔滨飞机工业集团有限责任公司(现已更名为“哈尔滨航空工业(集团)有限公司”)作为主发起人,并联合飞龙公司、双龙公司、供销总公司和中航技哈尔滨公司四家企业共同发起设立。2000年A股上市。2006年,公司完成股权分置改革。2013年,哈飞股份发行股份购买昌河航空、景德镇昌飞航空零部件公司、惠阳航空螺旋桨公司、天津直升机公司等四家公司100%股权,以及哈尔滨飞机工业集团注入的与直升机零部件生产相关的房产、土地及设备。至此,公司主体发生重大变化,2014年更名为“中直股份”。


中直股份是航空工业直升机板块在A股唯一的上市平台。 经过2013年重大资产重组,中直股份具有民用直升机业务和军用直升机零部件制造业务,目前上市公司体外,航空工业直升机板块尚有中航直升机公司,及其下属哈飞集团和昌飞公司的军用直升机总装业务,及其托管的直升机研究所等。


中航科工为公司控股股东,其合计持有中直股份34.77%的股份。 2018年,中航科工公告拟向航空工业和天津保税投资收购中航直升机100%股权,收购完成后,中航科工直升机将囊括航空工业直升机板块全部资产。


中航直升机公司为上市公司第二大股东,直接持有18.78%的股份。 中航直升机公司于2009年由航空工业与天津市共建,据公司官网披露,其资产总额约480亿元,职工约19000余人,主营业务包括直升机制造业和通航运营业;十三五期间的战略目标是建设发展成为国内领先、国际一流的直升机生产制造商,到2020年争取实现总收入400亿元,利润10亿元,新增民机市场占有率15%以上;进入全球直升机行业前四名。


哈飞集团 目前持有中直股份3.25%的股权;是我国“一五”时期156个重点建设项目之一,形成了以直9系列、直19军用直升机,AC312系列、AC352民用直升机和运12E、运12F固定翼飞机为代表的产品体系,还具有复合材料业务。


航空工业昌飞 始建于1969年,据公司官网披露,现有资产总额242亿元,占地面积350万平方米,职工6000余名,具备研制和批量生产多品种、多系列、多型号直升机和航空零部件生产的能力,产品基本覆盖1吨级到13吨级直升机型号,主要产品有直8、直10、直11、AC310、AC311、AC313等系列直升机。


直升机研究所 创建于1969年,是我国直升机型号研制总设计师单位和直升机技术发展抓总单位,占地面积3000余亩,在职员工3000余人,其研制的产品包括军用直升机如直-8、直-9W、直10、直-11、直19等,民用直升机如AC311、AC313、AC352,无人直升机如AV200、AV500等,其他产品如直升机模拟器等。



中直股份是国内直升机制造业的主力军 现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件、上述产品的改进改型和客户化服务,以及Y12和Y12F系列飞机,在国内处于技术领先地位。经过近年来产品结构调整和发展,已逐步完成主要产品型号的更新换代,完善了直升机谱系,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。


2、

公司经营情况


公司增长趋势明确,盈利能力有所提高: 2018年,公司实现营业收入130.66亿元,同比增加8.4%,归母净利润5.10亿元,同比增长12.1%。



2018年,公司综合毛利率为13.93%,从近几年情况来看,相对仍较为稳健;期间费用率9.97%,略有下降;净利润率为3.91%,呈上升趋势。



航空主业持续增长,2018年直升机收入102.45亿元,同比增长14.53%。 航空产品是为公司创造营收和毛利的主力军,营收和毛利占比均在98%。2018年,公司航空主业实现127.97亿元,同比增长8.16%,毛利率13.92%,同比下降1.48%。其中,直升机收入同比增长14.53%,达102.45亿元,主要原因是稳步推进产品研制与交付,直升机销量增长。


2019H1公司航空产品生产交付呈高速增长态势。 公司要求2019年抓住设计研发、总装交付和服务保障三个关键环节,确保全年科研生产任务全面完成。2019上半年公司实现营业总收入69.00亿元,同比增长28.75%;归母净利润2.41亿元,同比增长35.50%;扣非后归母净利润2.32亿元,同比增长35.18%。


从具体业务主体上来看,公司共有4个报告分部,分别为:

1)哈尔滨分部,负责生产并销售直9系列直升机、直19系列直升机、Y12轻型多用途飞机、EC120直升机、H425直升机及相关直升机零部件;2018年营业收入44.86亿元,实现利润总额1.22亿元;

2)景德镇分部,负责生产并销售直8系列、直10系列、直11系列、AC系列等系列直升机及直升机零部件;2018年营业收入84.69亿元,实现利润总额4.81亿元;

3)保定分部,负责生产并销售航空螺旋桨和风机等产品;2018年营业收入4.68亿元,实现利润总额0.20亿元;

4)天津分部,主要从事公司管理业务和直升机研发、生产、销售、维修及客户化改装等业务;2018年营业收入700万元,实现利润总额0.98亿元。

另外,分部间抵消收入3.64亿元,抵消利润1.26亿元。


从四个经营分部2019H1的经营数据来看,营收同比均有双位数提升,其中,哈尔滨分部营收接近翻番,显示出强劲的增长势头。



二、全球直升机行业情况

(一)

什么是直升机

直升机是利用旋翼提供升力,能够垂直起飞和降落的飞行器,其组成包括机身(驾驶舱、机舱等)、升力系统(旋翼、尾桨等)、动力系统(发动机等)、传动系统(主减速器、中间减速器等)、操纵系统(总距-油门杆、自动倾斜器等)、起落架、电气仪表、各种设备等。武装直升机的组成中还包括武器系统。

在直升机的发展初期,曾出现各种型式的直升机,如横列式双旋翼直升机、交叉式直升机、复合式直升机、桨尖喷气驱动式直升机等,随着直升机技术的发展,有些型式的直升机已被淘汰,有些型式虽没淘汰但使用的很少。现在,仅留下单旋翼带尾桨式直升机、纵列式直升机和共轴式直升机以及少量的交叉式直升机。


世界各国的直升机公司研制的绝大多数直升是单旋翼带尾桨式直升机,在直升机总数中占80%-90%。 其它形式中,纵列式直升机以波音直升机公司研制的V-107(美海军编号CH-46)和波音114/414(美陆军编号CH-47)为代表,后者已生产约1200架;共轴式直升机以俄罗斯卡莫夫公司研制的卡系列为代表;交叉式直升机以美国的卡曼公司K-MAX为代表。


(二)

直升机军民用途广泛,已发展至第四代


世界上第一种试飞成功的直升机出现在1938年,比固定翼飞机晚了近40年。但由于其起飞不需要跑道,受地形限制较少,具有比固定翼飞机更加灵活的优势,所以在军民用方面都取得了广泛应用。在军用方面,从物资运输到人员输送、战场投放、敌后侦查与渗透、到对地攻击、反潜、通讯、救护、战场监视等,直升机均能发挥重要作用;其民用用途则涵盖观光旅游、抢险救灾、海上急救、缉私缉毒、消防、公务航空、飞行培训、医疗救助、通信以及喷洒农药、探测资源等多个方面。


直升机通常可以按照用途、重量和技术代际进行分类。按照用途,可以分为攻击直升机、反潜直升机、指挥、侦察直升机和运输直升机。按照起飞重量又可以分成小型(2吨以下)、轻型(2~8吨)、中型(8~15吨)、大型(15~20吨)和重型直升机(20吨以上)。按照技术代际,一共可分为四代。


军用直升机按用途可分为通用型直升机、预警直升机、反潜直升机、搜救直升机、武装直升机和侦察直升机等。


民用直升机按照其用途可以划分为通用运输直升机、旅客运输直升机、公告服务直升机、特种作业直升机、起重直升机和教练直升机等。


由于旋翼和动力装置技术的突破性发展,直升机取得了快速发展。 直升机的发展大体分为四个阶段,目前最先进是第四代直升机。 直升机的飞行速度从原来的不到200km/h提高到350km/h,全机振动水平从0.20g降到约0.05g,噪声水平从110dB降到小于80dB,这使得直升机的舒适性、可靠性、安全性、性能和寿命得到了很大提高。



(三)

全球直升机市场处于持续扩张中


根据GAMA发布的《2018年通航产业报告》,目前,全球军民用直升机市场每年交付量在1300架左右。其中,空客、罗宾逊公司交付量均在300架以上,西科斯基军用直升机交付量约在118架左右。

据市场研究公司Marketsand Markets发布的预测显示,全球直升机市场规模仍将稳定增长,驱动市场增长的主要因素包括北美洲、亚太、中东和非洲等地区的紧急医疗服务需求和海上直升机需求增加,以及军用直升机更新换代而增加的需求等。


单就民用直升机来看,根据空客直升机2017年的展望,由于强劲的经济和社会需求驱动,商业和私人直升机将呈现爆发,到2036年数量将增长22000架,接近翻倍,20年间总的市场规模(服务+产品)将达3700亿欧元。 其中,整体而言,服务市场占比可达66%。


从机型上看,轻型单发直升机占比达一半。 从结构上来看,目前在役的直升机会有60%(15000架)在20年后继续服役,新增的22000架中,将有53%为新增,47%为替换。 从地区上来看,需求增长主要来自北美地区的替换需求和亚太地区的新增需求。



(四)

国际知名厂商:
群雄并起


世界著名的直升机厂商有20多家,主要为欧美和俄罗斯等国的公司,比如洛克希德•马丁公司、贝尔直升机德事隆公司、空中客车集团、莱昂纳多集团、波音等。洛克希德•马丁公司于2015年以80亿美元收购联合技术公司西科斯基飞机公司,后者以生产“黑鹰”直升机著称;贝尔直升机于1960年被德事隆收购,成为现在的贝尔直升机德事隆公司。


从上述公司2018年的营收数据来看,洛克希德·马丁公司直升机业务收入53.76亿美元;贝尔直升机营收近32亿美元,利润4.25亿元;空客集团直升机业务2018年营收59.34亿欧元,EBIT约3.66亿欧元;莱昂纳多集团直升机收入38.10亿欧元,EBIT约3.59亿欧元,普遍高于中直股份营收和利润规模,表明中直股份营收和利润仍有较大增长空间。



三、我国直升机行业:军用存空白领域,民用国产替代空间广阔

(一)

我国直升机产业的发展历程


我国直升机工业经历了多年艰难曲折的发展历程。据《航空制造技术》,我国直升机的研制工作是从50年代后期起步的,1956年建立直升机工厂,1958年引进原苏联的技术资料和生产线,仿制生产了第一代直-5型直升机;随后进行了直5-改进、直-6、直-7等型号直升机的研制,但由于各种原因,上述型号研制都先后搁浅,延误了近20年的发展时空。


80年代初直-8型直升机研制成功,走出了我国研制第二代大型直升机的发展路子;随后我国又引进国外生产专利,研制生产了第三代直-9型直升机,但直-9国产化又经历了一个漫长的时期,直至1998年才基本实现国产化。


90年代我国在借鉴国外成功经验的基础上,立足国内,自行设计研制的第三代直-11型直升机获得成功,先后完成了设计定型和适航取证;同时,我们也加强了与世界直升机知名企业的国际合作,先后合作设计研制了具有当代世界先进水平的EC-120和S-92直升机。我国直升机产业走过了从仿制到设计研制,从引进生产专利到初步自行设计研制直升机的过程。

1、技术引进,仿制直-5


直-5多用途直升机是哈尔滨飞机公司根据前苏联的米-4直升机图纸仿制的,是我国制造的第一种直升机。1956年12月14日,中国自制的第一架直升机直-5飞向蓝天;1959年12月,直-5定型投产。



2、研究探索,初见成效


1956年以后,我国航空工业在仿制并成批生产直-5的基础上开始了多种轻型直升机的研究的探索,如哈尔滨飞机公司的701轻型直升机、南京航空航天大学的 “延安”-2轻型直升机等,直-6、直-7因各种原因未能正式投产。


直-8、直-9翼舞蓝天: 直-8是我国以法国SA321直升机为基础仿制改进,1994年11月12日直-8通过最终设计定型。 直-9是是为发展高性能直升机,1980年哈尔滨飞机公司获得法国“海豚”直升机及其发动机的制造许可证,开始仿制生产。 1985年,全部由中国制造的涡轴8型发动机通过了中、法双方试车考核和各项特种工艺考核。


3、任重道远,努力前行


(二)

军用直升机存空白领域,装备需求迫切


据《World Air Forces 2019》数据,全球军用直升机总量为20272架,其中美国以5429架(26.8%)占据第一,俄罗斯以1448架(7.1%)排名第二,中国虽排名第三,但数量与美俄有较大差距,不含训练用机在内,仅902架(4.4%)。


从型号分布上来看,目前我国军用直升机国产机型近七成(66.5%),但单一系列绝对量上米-8/17/171系列直升机仍占据第一位(28.3%),且尚无10吨级多用型直升机和20吨级以上重型军用直升机。 而从美军直升机配备来看,其10吨级通用型直升机数量达到3535架,占比约65.1%。



根据《World Air Forces 2019》的数据,中美装备直升机数量差距巨大,我国数量尚不足美军的两成。 在新时代党的强军思想下,我们假设到2025年,这一比例可以提升一倍,也即由于未来新机型需求量以及价值量都较高,按均价1.2亿测算(根据美国国防部文件,2019财年UH-60黑鹰直升机采购价格约0.21亿美元),到2025年,我国对应市场空间超千亿。



再考虑交付后维护升级的费用,以空客直升机情况来看,其军民用直升机收入约各占一半,产品和服务的收入占比常年维持在6:4的水平,考虑到军用直升机相对民用的维护成本更高,故按军用飞机的整机和维修保养升级费用1:1测算,军用直升机的市场空间将超过2000亿人民币。


(三)

民用直升机市场有待发展,国产替代市场广阔

据中国航空运输协会的数据,截至2017年底,我国共有民用直升机1067架,尚不足美国(1.42万架)的十分之一,市场增长空间巨大。 根据亚翔航空的数据,过去三年,中国内地是亚太地区直升机增长的驱动力。 2017年,国内直升机增长86架,同比增长率达17.4%。


根据亚翔航空发布的《2017中国通航报告》,国内通航企业运营的直升机多为国外进口产品,其中又以空客、贝尔和罗宾逊等产品较多,同时品牌分布较为广泛,市场尚未形成寡头垄断格局。


目前,国产直升机制造商中航工业直升机仅有7%的涡轮直升机市场份额。 我国已形成较为完整的民用直升机谱系。 我们认为,国内直升机相关制造厂商具有广阔的国产替代市场空间。


四、中直股份是我国直升机行业龙头,充分享有行业红利


公司是我国直升机制造的绝对龙头。 公司前身哈飞股份和昌河飞机工业承担着我国直升机研制的重任,是我国直升机研制领域的两大主力。 2013年重大资产重组后,目前,中直股份拥有航空工业军用直升机零部件生产,以及民用直升机总装的资产,体外仅有航空工业直升机板块的直升机研究所、哈飞和昌飞军用直升机总装和试飞资产,这意味着,公司是我国直升机制造产业绝对龙头,将充分享有行业增长红利。


(一)

航空装备行业持续向上的确定性强


我国国防费水平偏低,将稳定增长; 装备费规模和占比逐年提高。 近日,新版国防白皮书发布。 横向国际对比,我国国防费水平偏低,将继续保持适度稳定增长。 纵向对比,装备费占国防费比例持续提升,从2010年的1773.59亿元提升至2017年的4288.35亿元,年均复合增长率达13.44%; 装备费占比相应由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%,提升7.9%。 装备费提升主要是由于我国军队推进国防和军队全面建设,加大武器装备建设投入,淘汰更新部分落后装备,升级改造部分老旧装备,研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备,稳步提高武器装备现代化水平。


对比美军,预计航空装备仍是装备费最大的投入重点, 行业高景气度持续性强。 对比美军装备采购费用投向中,飞机多年来始终占据首位的情况,以及我军同美军在装备数量和水平上的客观差距,我们预计航空装备仍将是装备费最大的投入重点。



(二)







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