造纸行业作为典型的周期品行业，波动皆周期，供需格局是影响纸企盈利变化的核心因素。
我们回顾过去十年造纸发展历史，经历了五个阶段：
第一阶段：2011年 上轮周期高景气度，供给大幅扩张。
由于2007-2010年行业能力大幅上行，纸厂扩建产能，2011年造纸行业固定资产投资完成额同比增长31%。2010-2011年两年内，双胶纸、铜版纸产能扩建幅度分别达到43.8%、83.3%。
第二阶段：2012-2015年 需求放缓，供需双困，长周期产能自然出清。
进入十二五后，GDP增速放缓，行业需求年均增速由“十一五”的9.1%降至2.4%。供需双困使得造纸行业经历产能出清。纸企盈利能力大幅下滑，扩产意愿降低。
第三阶段：2016年 供给侧改革加速存量产能淘汰，供给端加速收缩。
2016年供给侧改革全面推进，中小产能加速淘汰，G20/雾霾/环保督查等事件加速产能淘汰。行业CR10由2010年的29%提升至2016年的39%，供给格局明显优化。
第四阶段：2017-2018年供需格局重新达到平衡后，景气度再上行，盈利能力修复。
大量中小纸企关停，造纸行业供需格局达到弱平衡，集中度上升，龙头话语权提升。纸价快速上行，纸厂盈利能力明显修复，2017年造纸行业利润总额同比增长36.2%。
第五阶段：2019年供给端再扩张。
纸厂盈利能力在2017-2018年大幅上升后，投资意愿边际提升。2018-2019年双胶纸、白卡纸、箱板瓦楞纸产能扩张比例分别达到12.3%、11.1%、21.8%，远高于需求增速。新增产能的释放，对造纸行业盈利能力再次形成冲击。
需求的边际改善，驱动春季躁动行情，春季躁动的幅度与持续性与供需格局相关。
我们整理了2009-2018年每年春节后浆纸系纸价的变动情况，双胶纸、铜版纸除2014-2016年、白卡纸除2013-2015年之外，每年春节后都有不同程度的上涨。发现提价幅度与当年供需格局密切相关，如造纸景气度相对较高的2010年和2017年提价幅度最高，各纸种提价幅度均超800元/吨，造纸景气度低迷的2013-2016年提价幅度明显较低，大部分纸种提价未能落地。2019年春节后，浆纸系已经历三轮提价函，其中节后下游库存低位的双胶纸、白卡纸提价已落地。但新增产能压力下，今年春季提价持续性与幅度尚具有不确定性。
估值处历史底部，已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期；需求边际改善有望修复估值。
2005年以来，申万造纸行业指数平均PB为1.92倍，中位数是1.86倍，最新收盘价行业估值为1.30倍，处最低18%分位。我们对2005年以来造纸指数PB以及造纸板块单季度ROE进行回溯发现，2005 Q4和2008Q4造纸行业PB接近1倍时，行业单季度ROE均为负值。我们预计2019 Q1造纸企业仍能实现盈利，单季度ROE水平预计处历史中枢水平，但是造纸板块PB接近历史底部，存在估值修复空间。
新增供给释放带来造纸行业短期内景气度下行的压力，但是当前行业竞争格局已明显优化。
当前市场对造纸行业需求持偏悲观预期，随中美贸易摩擦压力解除，下半年经济增速企稳回升，造纸行业需求有望得到边际改善。当前造纸行业估值处历史底部，造纸龙头企业长期投资价值凸显。
投资案件
结论和投资建议
需求的边际改善，驱动春季躁动行情，春季躁动的幅度与持续性与供需格局相关。
我们整理了2009-2018年每年春节后浆纸系纸价的变动情况，双胶纸、铜版纸除2014-2016年、白卡纸除2013-2015年之外，每年春节后都有不同程度的上涨。发现提价幅度与当年供需格局密切相关，如造纸景气度相对较高的2010年和2017年提价幅度最高，各纸种提价幅度均超800元/吨，造纸景气度低迷的2013-2016年提价幅度明显较低，大部分纸种节后提价并未落地。2019年春节后，浆纸系已经历三轮提价函，其中节后下游库存低位的双胶纸、白卡纸提价已落地。但新增产能压力下，今年春季提价持续性与幅度尚有不确定性。
估值处历史底部，已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期；需求边际改善有望修复估值。
2005年以来，申万造纸行业指数平均PB为1.92倍，中位数是1.86倍，最新收盘价行业估值为1.30倍，处最低18%分位。我们对2005年以来造纸指数PB以及造纸板块单季度ROE进行回溯发现，2005 Q4和2008 Q4造纸行业PB接近1倍时，行业单季度ROE均为负值。我们预计2019 Q1造纸企业仍能实现盈利，单季度ROE水平预计处历史中枢水平，但是造纸板块PB接近历史底部，存在估值修复空间。
新增供给释放带来造纸行业短期内景气度下行的压力，但是当前行业竞争格局已明显优化。当前市场对造纸行业需求持偏悲观预期，随中美贸易摩擦压力解除，下半年经济增速企稳回升，造纸行业需求有望得到边际改善。当前造纸行业估值处历史底部，造纸龙头企业长期投资价值凸显。
原因及逻辑
我们对造纸行业本轮周期进行梳理得出：造纸行业作为典型的周期品行业，波动皆周期，供需格局是影响纸企盈利变化的核心因素。2010年之后，由于国内造纸行业进入成熟期，需求增长放缓，造纸行业的供需格局变化。行业产能的集中释放将使得行业景气度进入下行周期，伴随需求边际改善与中小产能的退出，景气度将逐步修复。
有别于大众的认识
市场认为，造纸行业扩产，盈利将持续承压
。我们认为行业CR10由2010年的29%提升至40%，供给格局明显优化，龙头话语权提升。且随中美贸易摩擦压力解除，下半年经济增速企稳回升，造纸需求有望边际改善。且估值处历史底部，已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期；需求边际改善有望修复估值。
1. 周期回顾：供需双困后的行业复苏
1.1 2011-2015年：供需双困，造纸行业盈利承压
1.2 2016-2018年：供给侧改革，集中度提升，造纸行业盈利复苏
2. 2019年展望：新增供给与需求不足的压力并存
2.1供给端：新增供给边际释放， 19年供给扩张
2.2需求端：经济增速换挡期，需求端增长承压
3. 原材料：废纸关注政策走向，纸浆取决于浆厂博弈
3.1 废纸：供需紧张，国废价格仍将维持高位，关注政策走向
3.2纸浆：海外浆厂协同提价，内盘浆价因需求不足提价乏力
4. 把握春季躁动，关注需求边际改善；估值处历史底部，关注龙头长期投资价值
4.1 节后例行提价，迎来春季躁动行情
4.2 造纸板块估值底部，关注造纸龙头长期投资价值
造纸行业作为典型的周期品行业，供需格局是影响纸企盈利变化的核心因素。
上轮造纸周期2011年结束，由于“供需双困”，造纸行业经历了2011年-2015年长达五年的景气度底部徘徊。2016年起，随着供给侧改革及环保淘汰加速，造纸行业供给端加速收缩，行业景气度不断上行，造纸企业盈利弹性显现。2018年下半年，随着新增产能投放、需求下行，纸企盈利承压。本报告将从供需格局变化角度，分析本轮造纸周期的起落，并对2019年及未来造纸行业进行展望。
1、周期回顾：供需双困后的行业复苏
1.1 2011-2015年：供需双困，造纸行业盈利承压
第一阶段：2011年高盈利使得供给端大幅扩张
供给端：上轮高景气度周期，纸厂投资意愿增强，行业供给大幅扩张。
由于进入2000年以来，随着国内经济保持高增长，造纸需求快速增长；供给端，2006年起供给新增量下降，严格环保政策导致供给存量减少，使得供给进入周期性低谷期，显著改善行业的供求关系。2007年下半年以来，纸价上涨带动纸厂盈利快速上行。
从宏观角度看：
受行业景气度上行影响，2007年-2010年造纸及纸制品行业利润总额分别增长38.6%、12.8%、5.7%、42.0%（其中2008年、2009年增速回落系受全球经济危机影响）。纸厂盈利大幅上行后，纸厂投资意愿明显增强，2011年造纸行业固定资产投资完成额同比达到31%。
从微观角度看：
2010年-2011年大型纸企密集投产新产能。双胶纸行业：太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份两年内分别投产双胶纸产能35万吨、65万吨、40万吨；从卓创公布的主要纸厂产能看，2010年初双胶纸大厂产能合计434万吨，2010-2011年新增产能190万吨，扩产43.8%。双铜纸行业：华泰股份、晨鸣纸业、APP、太阳纸业两年内分别投产双铜纸产能70万吨、80万吨、90万吨、35万吨，2010年初双铜纸大厂产能合计330万吨，2010-2011年新增产能275万吨，扩产83.3%。
第二阶段：2012-2015年需求增速放缓，长周期消化新产能
需求端：国内经济增速放缓
，造纸需求增速放缓。
2011年以来国内经济增速逐步放缓，GDP同比增速由两位数增长放缓至10%以下增长，且增速逐年回落。造纸需求和出口与消费息息相关，受经济增速放缓影响，国内纸及纸板需求也逐年下滑。“十二五”期间年均增长率仅为2.4%，较“十一五”期间的9.1%降低6.7个百分点，年均消费增长量由“十一五”649万吨降至“十二五”236万吨，降低63.6%。
供需双困使得造纸行业进入长周期的去产能过程。
由于大量新增产能在2010-2011年密集投放，而需求结束了过往的高增长。供需失衡使得造纸行业盈利水平快速下滑，造纸行业进入长周期的去产能过程中，行业盈利能力持续低位徘徊。
1）
供给大于需求情况下，行业盈利能力大幅下滑。
随着行业新增产能的密集投放，纸厂为加速出货，使得纸价快速回落。2010年、2011年双胶纸分别回落9.5%、15.7%；2010年、2011年铜版纸分别回落4.1%、7.0%。长周期的供给大于需求，造纸行业盈利水平持续下滑，2011年-2015年造纸及纸制品行业利润总额同比增速逐年下滑；2014年首次出现负增长，行业利润总额下滑1.4%。
2）
行业投资意愿下滑，新增产能增速明显放缓。
受行业盈利能力下行影响，企业投资增速明显放缓，2012年造纸行业固定资产投资增速放缓至15.5%。从大型纸厂角度看，2012年至今没有任何新增双铜纸项目投产，2012-2014年双胶纸新增产能仅83万吨（vs 2010-2011年190万吨）。从上市公司角度看，2012年起，造纸行业六家重点上市公司固定资产与在建工程合计年增速降至4%以下。
3）盈利承压，中小存量产能逐步退出市场竞争。
行业盈利下行背景下，部分上市公司纸企已经出现亏损。上市公司由于拥有自给浆、自备电厂、采购规模等优势，盈利能力高于中小企业。景气度底部，上市公司处于盈亏平衡附近，中小企业连年亏损。企业的持续性亏损使得中小纸厂逐步退出市场竞争。
1.2 2016-2018年：供给侧改革，集中度提升，造纸行业盈利复苏
第三阶段：2016年供给侧改革加速存量产能淘汰
2016年供给侧改革全面推进，中小产能加速淘汰
。2015年11月，中央财经领导小组提出经济结构性改革。
“供给侧结构性改革”被列入2016年政府工作报告，将“去产能”列为“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的首位。2016年2月，工信部对炼钢、炼铁、水泥、玻璃、造纸、印染等18个工业行业淘汰落后产能，其中造纸行业279家。初步预计“十三五”期间造纸行业将淘汰纸及纸板落后产能约800万吨。
G20/雾霾/环保督查等事件催化区域性产能抑制。
2015年7月1日，中央全面深化改革领导小组第十四次会议审议通过《环境保护督察方案（试行）》，把环境问题突出、重大环境事件频发、环境保护责任落实不力的地方作为先期督察对象，重点督察贯彻党中央决策部署、解决突出环境问题、落实环境保护主体责任的情况。中央环保督察2016年1月在河北开展试点，至2017年8月，第四批中央环保督察已完成进驻四川、吉林等8省份。至2017年9月，中央环保督察完成了对全国所有省份的覆盖。G20华东纸企停产减排，订单向山东和广东转移；2016年华北雾霾致河北等地区纸企大面积停产。
供需结构在2016年明显优化。
2011-2015年，受行业景气度下行影响，造纸行业新增产能投资放缓，存量产能逐步淘汰。进入2016年供给侧改革与环保督查加速存量产能的清退，2016年大量中小纸企被关停、查封、断电、取缔。
集中度明显提升，供给结构明显优化，龙头话语权提升
。受行业长期出清影响，行业集中度明显提升。2016年造纸行业CR10=39.3%，而整合之前的2010年造纸行业CR10仅为28.7%。龙头集中度的提升明显提升了龙头纸企的定价话语权。
第四阶段：2017-2018年行业景气度上升，纸企盈利修复
2016年起受益供需格局优化、集中度提升，造纸行业景气度大幅提升。
受环保督查和供给侧改革影响，大量中小纸企被关停，行业供给端明显收缩；加之行业集中度提升，龙头之间的定价更具默契，2016年底以来的涨价潮持续至2017年末，其中浆纸系均价上涨超过30%，铜版纸2017年价格高点较2016年11月上涨45.0%，双胶纸上涨39.2%，白卡纸上涨33.7%；受外废政策收紧影响，废纸系价格上涨幅度更高，箱板纸价格最高上涨86.2%，瓦楞纸最高上涨98.8%。且原材料价格上涨滞后于成本纸价格，纸价上行先于原材料价格上行，推动全行业收入和利润增长提速。2017年造纸行业实现收入15203亿元，同比增长13.6%；利润总额1029亿元，同比增长36.2%，利润增速达到历史高点。
2、2019年展望：新增供给与需求不足的压力并存
2.1 供给端：新增供给边际释放， 19年供给扩张
第四阶段：2017-2018年盈利上行后，新增产能开工建设
2016年以来盈利能力上行，纸厂投资意愿明显提速
。由于2016年以来纸厂吨盈利大幅上行，龙头纸企的部分纸种单吨净利在高点时超过1000元/吨。而我们整理最新上市公司的投资项目可以发现，单吨箱板瓦楞纸投资额在2500元左右，单吨白卡纸投资额约4300元。随着单吨盈利额提升，以线性外推模式，纸厂投资回收成本仅在3-5年，纸厂的投资意愿明显边际改善。
新一轮产能扩建主要集中在箱板瓦楞纸、双胶纸、白卡纸行业。
白卡纸：高估替代需求，纸企乐观扩建产能
灰底白纸板产能淘汰，市场对白卡纸需求增长乐观，白卡纸新增产能明显增加。
白卡纸与灰底白纸板均为内包装原纸，两者具有一定的替代效应。灰底白纸板产能将逐步退出行业竞争：
1）中小产能被动清退
：根据卓创资讯显示，目前国内灰底白纸板单厂规模超过100万吨的仅有东莞玖龙一家，单厂规模超过50万吨的也仅有6家，国内灰底板纸行业过于分散。而行业产能主要分布在浙江杭州附近与广东东莞附近，随着两地环保政策趋严，大量中小产能被关停。
2）原材料短缺使得纸厂退出
：灰底白纸板的纤维原料主要是废纸，随着国内对进口外废的限制逐步加强，外废配额大幅缩减，且配额向箱板瓦楞纸龙头纸企集中，中小纸企外废配额明显减少。而国废强度不够、价格过高、采购量不足使得灰底白纸板工厂面临原材料不足风险。
3）消费升级，价差缩小，下游包装厂主动用白卡纸替代灰底白纸板：
随着居民消费升级，品牌商对包装质量要求提升，原本相对低端的灰底白纸板需求逐步被替代。另外随废纸价格提升，灰底白纸板价格提涨，灰底白纸板与白卡纸价差逐步缩小，白卡纸对灰底白纸板替代效应进一步显现。
三方面作用下，市场预期白卡纸需求将明显增加，纸厂纷纷投建白卡纸项目。
例如博汇纸业原计划投产2条75万吨白卡纸机（其中1条投资项目已经终止，1条在建预计2019年上半年达产）、河北腾盛纸业拟投建50万吨白卡纸项目（预计2020年达产）。
2018替代需求不达预期，未能拉动白卡纸需求增长。
1）中小产能虽有退出，但是富阳或东莞部分淘汰产能向其他区域有所转移，实际产能淘汰不及预期；2）由于国内废纸系成品纸整体需求不足，国废回收率有所提升，2018年废纸供给紧张格局不及前期预期，灰底白纸板工厂仍有原材料供给。综合前两点原因，灰底白纸板2018年产量下滑15.6%，低于前期预期。3）宏观经济数据承压，包装用纸需求整体承压，白纸板整体需求承压，需求替代未能拉动白卡纸需求增加。
箱板瓦楞纸：未来需求乐观+集中度仍有提升空间，纸企投资意愿较强
电商促进快递行业快速发展，箱板瓦楞纸行业长期增长空间巨大，纸厂纷纷投建箱板瓦楞纸项目。
箱板瓦楞纸下游主要依赖消费和出口的增长。2011年-2017年，造纸行业总需求量增长11.7%，其中箱板瓦楞纸产量增长20.7%，需求增速是为各纸种中最高。箱板瓦楞纸行业纸企积极投建新产能，根据卓创资讯数据，2018年实际达产新产能449万吨，2019年建设中的新产能960万吨，扩建幅度明显高于需求增速。
龙头竞相扩建产能提升市场份额，产能密集释放可能引发供求失衡
。目前箱板瓦楞纸行业集中度较低，前三大纸企（玖龙、理文、山鹰）2017年合计市占率约40%，相较于铜版纸和白卡纸行业（CR4约80%）市场仍十分分散，龙头纸企纷纷扩建产能旨在快速提升市占率，全国布点挤出区域性中小产能，例如玖龙2018-2019年在辽宁、广东、福建、重庆合计扩建产能210万吨，山鹰纸业计划2019-2020年在湖北扩建产能220万吨。另一方面，浆纸系纸企希望把握未来箱板瓦楞纸需求增长机遇，纷纷投建箱板瓦楞纸项目，例如太阳纸业2018年达产80万吨新产能、博汇纸业将在2019年投产100万吨新产能。龙头扩建产能有助于行业长期整合，对中小产能清退，提升行业集中度；但短期内新增产能的密集投放，对于行业短期的供需格局形成一定压力。
文化纸：新闻纸转产，文化纸产能被动增加
落后新闻纸转产，文化纸产能增加。
从2008年奥运会之后，由于国内新闻纸用量下降，新闻纸出现了严重的供大于需的情况，新闻纸机改造生产其他纸种。新闻纸转产多转为文化纸和瓦楞纸，转产文化纸仅需将原有脱墨浆线更换为木浆线。以华泰集团为例，近五年来，已经有5台新闻纸机做了改造，东营华泰9号机改产文化纸、东营华泰10号机改产文化纸、东营华泰11号机改产包装纸、广东华泰纸机改产包装纸、河北华泰纸机改产文化纸。
2018年晨鸣纸业50万吨新闻纸纸机转产，大量的新闻纸转产使得文化纸产能有所增加。另外，晨鸣纸业新增100万吨非涂布文化纸项目已在2018年Q4投产，产能释放压力集中在2019年体现。
第五阶段：2019年新增产能将集中释放
新增产能逐步达产将对2019年造纸行业供需格局形成持续扰动。
由于造纸生产线投资约12-18个月，新增产能将在2018年-2019年逐步投放。我们认为2018年新增产能对实际供需结构的影响较小，2018年多为项目建设期，或达产初期仍处试机期间，对于市场更多是情绪面影响。2019年将是新增产能将对行业供需结构形成实质性冲击。从上市公司角度看，6家重点造纸企业固定资产与在建工程合计值的同比增速：2012-2016年均低于5%，2017年明显提速至8.3%，2018年9月末扩张速度已经达到12.5%。
2.2 需求端：经济增速换挡期，需求
端增长承压
第五阶段：2019年需求仍显压力
经济增速换挡期，出口增速放缓
。国内成品纸直接出口占比较低，2017年纸及纸板出口量699万吨，占2017年总产量的1.11亿吨的6.3%。但是纸制品大量间接出口，如文化用纸以印刷品形势出口，2017年印刷品出口503.7亿元；各类出口商品需要大量箱板瓦楞纸箱包装。我们预计每年成品纸间接出口占总产量的30%。出口增速放缓，对包装纸需求增速也随之放缓。
国内需求不足，社零额低位徘徊，包装纸需求疲软。
居民收入增速放缓与房价过高的挤出效应使得
居民社零增速放缓；紧信用导致企业流动性紧张使得集团社零额增速放缓。2018年4月以来国内社零额总额同比增速保持个位数增长，且逐月呈现阶梯式下滑趋势。
分纸种看，2018年下半年起需求连续负增长。
受中美贸易摩擦出口承压、内需不足双重影响，2018年下半年起所有纸种产量开始出现负增长。由于造纸行业一般以销定产，库存占比相对较小，产量变化一定程度上可以体现需求端变化。
双胶纸：
2018年双胶纸产量下滑%，1-8月双胶纸产量同比基本稳定，但是从9月起同比大幅下滑，9月为春季教材招投标的传统需求旺季，但是2018年需求明显疲软。2019年节后秋季教材招投标仍未能拉动需求显著改善。
铜版纸
：下游主要是汽车、地产宣传页、杂志等，受经济增速放缓以及无纸化媒介的冲击，铜版纸需求持续下滑。纸业联讯数据显示铜版纸2018年全年产量同比下滑9.0%。无纸化趋势演进，2019年铜版纸需求持续低迷。
白卡纸：
市场之前预期随着灰底白纸板供应量大幅缩减，白卡纸受替代需求影响，需求量将明显增加。但受内需不足、出口放缓的双重压力影响，白卡纸需求整体平稳，替代需求并未显著拉动白卡纸需求高增长。2018年白卡纸产量同比下滑1.0%。
箱板瓦楞纸
：箱板瓦楞纸下游与经济息息相关，同样受内需不足、出口放缓的影响，箱板瓦楞纸的需求整体承压。传统的需求旺季中秋节备货（8-9月）、双十一备货（10-11月）需求并没有明显起色。
3、原材料：
废纸关注政策走向，纸浆取决于浆厂博弈
3.1 废纸：供需紧张，国废价格仍将维持高位
，关注政策走向
外废限制政策逐步收紧，外废供给缺口逐步扩大：1）混合外废禁止进口
：2018年1月起混合废纸全面禁止进口。2017年实际进口外废2572万吨，
其中混合废纸491万吨；2）外废指标对企业限制：
2018年起5万吨产能以下及贸易商进口外废指标取消，新建产能也无法获得外废配额；
3）进口废纸含杂率受限：
2018年3月起，进口废纸含杂率要求在0.5%以下正式施行。（之前标准为1.5%，国际标准为1%），实际进口外废数量进一步受限；
4）美废进口受限：
2018年5月起，来源国为美国的废纸需要100%开箱、100掏箱检查。国内进口废纸中约50%来自美国，美国抽检率100%大幅提升退运率、降低美国废纸入关速度。
2018
年外废缺口869万吨，同比减少33.8%。
2018年实际发放外废配额1816万吨，实际进口量1703万吨；其中外废配额减少995万吨，实际进口量减少869万吨，同比减少33.8%。
政策通过供给影响国废价格：当前国内暂没有废纸供给缺口的充足补充。
当前市场认为废纸缺口可通过提升国废回收率、非木浆、进口废纸浆板等模式来补充废纸原材料缺口。但是我们认为上述方式短期看供给有限，难以完全弥补外废缺口。1）国废回收率已经高位。我们预计当前国内废旧黄板纸实际回收率已经超90%，国废回收率提升空间有限，并且国废纤维强度与含量低于外废，单纯使用国废难以保证成品纸质量。2）添加非木浆或木浆，国内竹浆、草浆等污染较高，规模难以扩张；而木浆成本过高，纸厂成本承压。3）进口废纸浆板：当前海外废纸浆板产能较少，供应量不足。根据卓创资讯显示，2018年我国累计进口再生浆约30.26万吨，其中2018年12月进口均价396美元/吨，成本高于国废价格。
我们预计2019年废纸进口政策仍将收紧，废纸整体供给不足对国废价格形成一定支撑。
下游需求低迷使得提价难落地：国废供需紧张局面在2018年年末有所缓解。
由于2018年四季度港口外废通关速度有所加快，加之次年外废配额发放将参考纸厂外废实际用量，纸厂对国废需求有所缓解。另一方面，2018年下半年起箱板瓦楞纸旺季不旺，下游需求低迷，2018年11-12月产量下滑2.8%和1.4%。需求不足使得国废价格在2018年末起阶段性回落。
我们预计2019年宏观经济增速放缓，箱板瓦楞纸需求不足，废纸价格增长将略显乏力。
3.2 纸浆：海外浆厂协同提价，内盘浆价
因需求不足提价乏力
外盘新一轮报价提涨，国内现货价回落，实际成单较少。
2019年1月阔叶浆第一大浆厂与第二大浆厂合并，海外浆厂定价权进一步集中。2019年1月起，俄罗斯依利姆、智利Arauco、加拿大CKHFI、太平洋、小鸟、月亮、凯利普等海外浆厂2月-4月外盘报价逐月上调，持续上涨。我们认为海外浆厂集中度的进一步提升，使得海外浆厂定价权进一步提升，海外浆厂协同定价，使得外盘浆价有望维持高位。
因国内需求不足，库存高位，外盘提价向内盘传导承压。
由于国内成品纸需求不足，纸厂纸浆采购速度大幅放缓。2019年2月末青岛港库存达到121万吨，再创新高，而2015-2017年青岛港平均库存仅44.5万吨，港口高库存使得内盘浆价提价乏力。加之国内成品纸提价乏力，没有自备浆厂的纸企多处盈亏平衡线附近，纸企无力接受浆价进一步提升。多方面因素影响，外盘浆提价向内盘传导显乏力。
4、把握春季躁动，关注需求边际改善；
估值处历史底部，关注龙头长期投资价值
4.1 节后例行提价，迎来春季躁动行情
节后例行提价，提价函密集发布，纸价上行。
对于浆纸系双胶纸、铜版纸、白卡纸而言，春节前经销商与下游印厂为及时回款，库存一般处较低水平，春节后经销商及下游印厂补库存，纸厂需求增加；另外，每年3月出版社秋季教材招标，文化纸迎来春季小旺季，带动节后例行提价。
第一轮提价函：双胶、铜版节前提价函发布，双胶纸率先落地。
1月中旬起，双胶纸、铜版纸密集发布2月1日提价函，
APP、华泰2月铜版纸提价100元/吨；华泰、晨鸣、太阳、APP多家纸厂非涂布文化纸2月提价200元/吨。
截止2月中下旬双胶纸已经基本落地50-150元/吨，但铜版纸提价并未落地。
第二轮提价函：铜版、白卡、双胶发提价函，双胶提价进一步落地，白卡提价跟随落地，铜版纸落地幅度一般。
节后浆纸系纸企再次密集发布铜版纸、白卡纸3月提价函，提价200元/吨；随双胶纸前期提价逐步落地，2月底也陆续发布新一轮提价函。受春节教材招投标、下游需求补库存影响，双胶纸价格进一步落地。白卡纸纸价持续低位，纸企连月亏损后，本轮提价也有所落地。
第三轮提价：双胶、铜版、白卡再发4月提价函。
铜版纸前期提价提涨持续受阻，3月中旬APP旗下金东纸业再次发布涨价通知，4月起铜版纸提价不低于200元/吨。随后晨鸣、太阳跟进发布新一轮提价通知，铜版纸4月价格上调200元/吨。前期双胶纸提价持续落地，3月中旬金东纸业再次率先发布双胶纸4月提价函，提价200元/吨。3月中旬，APP、博汇、晨鸣、太阳也陆续发布白卡纸4月提价函，价格上调200元/吨。
浆纸系提价函是每年节后补库存的例行提价。
我们整理了2009-2018年每年春节后浆纸系纸价的变动情况，价格统计起点是春节前最后的交易价格，统计春节后纸价的最高涨幅以及提价持续周期，可以发现双胶纸、铜版纸除2014-2016年、白卡纸除2013-2015年之外，每年春节后都有不同程度的上涨。节后上涨主要是经销商补库存以及节后需求小旺季所致。但是提价幅度与当年供需格局密切相关，如造纸景气度相对较高的2010年和2017年提价幅度最高，造纸景气度低迷的2013-2016年提价落地效果一般。
伴随宏观经济复苏，造纸需求边际改善，有望带动春季提价的长持续性和高提价幅度。
