敦和·他山之石：机会主义式紧缩的成本与收益

本期作者

约阿希姆·费尔斯

PIMCO全球经济顾问

美国债券市场在选举后的乐观情绪已经消失：美债10年期名义收益率已经自3月中旬的选举后高点2.62%下降了半个百分点，这个降幅是由于隐含通胀而不是实际收益下降。10年期盈亏平衡通胀率为1.7%，目前通胀比美联储的目标大约低70bp，完全回吐了11月大选后的涨幅。（PS：美联储2%的PCE目标相当于2.4%的CPI，而且通货膨胀保值债券与CPI挂钩）。

一些原因导致了通胀紧缩的预期：

• 美联储仍然致力于我所谓的“机会主义紧缩”，如6月14日加息当天，继续加息的点阵图完全没有变化，还公布了今年晚些时候的缩表细节。

• 未来几个月，出现重大财政刺激的前景进一步黯淡。

• 经常与通胀预期相关的石油价格近来由于供应增加而变得疲软。

然而，最重要的是，债券收益率和盈亏平衡通胀率的下降，反映出过去三个月令人失望的通胀数据，5月核心CPI同比下降至1.7%。6月FOMC会议显示，美联储认为通胀疲软是暂时性的，而且依据菲利普斯曲线解释，失业率低于自然失业率时，未来会推高通胀。我们讨论了一段时间，认为这种解释是有问题的。债券市场也似乎同意这一点，特别是核心通胀里的商品和服务部分的普遍疲软。

为什么紧缩？

因此，我们应该如何解读美联储在令人失望的通胀数据和疲软的通胀预期的情况下坚定地致力于采取机会主义式的紧缩政策，而且会有什么后果？这是PIMCO过去几个星期争论的主题。下面是主要观点的小结：

第一，我们大部分人都认为如果短期利率在未来长期保持低水平，由于货币政策的传导机制，对银行和广泛的金融机构的负面影响会加重。在最近的一篇报告中，普林斯顿大学经济学家马库斯·布鲁那米尔（Markus Brunnermeier）和杨·库柏（Yann Koby）将这一观点称为“逆转利率”。他们认为如果利率降低到“逆转利率”以下，宽松的货币政策会产生反的预期效果，而且会因为银行净利差缩小对贷款产生消极作用而造成宏观经济萎缩。如果利率持续低于“逆转利率”，随着时间的推移，随着对贷款的负面影响的增加，这种情况会逐渐加剧。这可能为美联储提高利率提供论据。然而，今年随着加息的收益率曲线趋平，对银行的盈利能力来说是个坏消息。

第二，一些同事与新费雪学派产生共鸣，他们认为低的名义利率导致低通胀，高名义利率导致高通胀。这个论点基于欧文·费雪1930年提出的理论：名义利率等于实际利率加上预期通胀。新费雪学派认为美联储不能控制长期实际利率——长期上看，实际利率由市场决定。因此运用费雪方程式，如果美联储长期保持低名义利率，实际利率由市场决定，因此通胀不得不降低来保证超低的名义利率等于更高的实际利率加上更低的通胀。逻辑上可得，如果美联储加息，通胀最终会随着名义利率上升而上升。但是到目前为止，实际通胀和预期通胀没有随着加息而上升，反而下降了。但是新费雪学派认为现在下结论还太早，货币政策有长而多变的滞后。