【华泰宏观李超】政策性金融蓄势待发值得关注——点评9月27日金融稳定发展委员会第八次会议

华泰宏观李超 · 公众号 · 金融 · 2019-09-30 12:17

正文

文 | 华泰宏观李超团队

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内容摘要

>> 政策性金融可以发力的领域仍较多

2019年9月27日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第八次会议，会议提出：“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。我们认为，今年以来经济下行的压力逐渐显现，近期的宏观经济数据也印证了这一趋势。在这种情形下，我们认为政策层面会逐渐开始发力逆周期调节，而政策性金融工具是其中非常重要的选项。目前，政策性金融更多集中在重要基础设施、棚户区改造等领域，但我们认为政策性金融可以发挥的领域还能进一步扩展，比如在旧城改造、保障房、市政建设和公路等，都可以通过创新政策性金融工具给予支持。

>> 政策性金融可以更好发挥财政杠杆效应

会议强调要进一步深化政策性金融机构改革，完善治理体系和激励机制，发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。我们认为六稳仍是当下政策核心，逆周期政策发力有助于稳增长，财政方面，减税降费、专项债新政等维持积极态势，但赤字预算和债务限额是限制。财政与政策性金融最大的区别是杠杆作用，政策性金融最大的作用是用少量财政资金撬动比较大的资金杠杆。从过往基建历史看，政策性金融发挥了重要作用。我们认为，政策性金融有助于通过放大财政杠杆作用提升财政资金使用效果，更好的发挥逆周期调节作用。

>> PSL此前净回笼状态不可持续

央行在二季度货币政策执行报告中就写到：“上半年，对政策性银行和开发性银行净发放抵押补充贷款1335亿元，其中第二季度净收回279亿元。”根据Wind数据的统计，最近4个月PSL都处于净回笼状态，5-8月PSL期末余额变化量分别为-85亿、-194亿、-103亿、-104亿元。我们认为，PSL作为支持重点领域薄弱环节的中长期再贷款，净回笼会形成基础货币的缺口，这个缺口虽然可以通过MLF等资金替代，但是支持重点领域薄弱环节的作用难以发挥，因此我们认为PSL此前净回笼状态不可持续。

>> PSL资金可以从棚改转为支持旧城改造、保障房等领域

我们认为政策性金融仍有较大发力空间，PSL仍是重要政策工具。之前PSL主要用于棚改货币化安置，推动三四线城市去库存。在过去三年时间，三四线地产去库存力度已经较大，对应房价也已出现累计较大涨幅。我们认为目前地产政策总体定调仍是房住不炒，对三四线地产调控是边际收紧的。7月30日政治局会议将老旧小区改造列入补短板，属于供给侧改革重点方向，我们认为中央可能对该领域加大融资支持。PSL作为政策性金融重要工具，未来发力的主要方向可能从棚改转为支持旧城改造、保障房等领域。

>> PSL投放增加静态看利于利率下行，动态看扩信用或导致利率阶段性上行

我们认为PSL投放对于利率趋势方向的影响关键取决于从哪个视角出发：从静态看，此前PSL在2018年上半年投放较多时，实际上起到了利率下行的作用，主要原因在于国开行减少债券发行，本身是减少债券市场供给，同时PSL作为中长端资金的供应增加，有利于长端利率下行。这背后隐含的假设是总体棚改的量没有发生变化，只是国开行的资金来源发生了改变。前文我们提到PSL近期处于净回笼的状态，但这种状态不可持续，未来将会新增加支持的领域，这势必会增加信贷的投放。所以从动态来看，信用释放叠加上逆周期调节作用，利率存在阶段性上行的可能。

风险提示

政策落地不及预期；经济超预期下行。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。